利率债周报：盘活存量资金，空间多大？

本周思考： 5月底国务院一揽子措施要求“加大盘活存量资金力度”，实际上“盘活存量资金”并非新提法，最早可以追溯到2013年7月3日的国常会。所谓财政存量资金，就是各级政府沉淀在各类银行里的财政资金，主要包括结转和结余两种形式：前者是当年支出安排未完成或因故未执行，下年继续按原用途使用的资金；后者是当年支出目标已完成或者计划调整产生的剩余资金，以及结转两年以上的资金。2015年以来，使用财政存量资金成为补充财力的必要手段。例如2019年至少使用了4679亿元存量资金。 需要明确的是：2015年以来每年各地区都会下达清理盘活财政存量资金的工作通知，意味着盘活存量是一种常态化行为；我们预计每年盘活存量规模约占一般公共预算支出总量的1%-2%；专项债资金结转可能导致存量资金规模被高估。 2021年底存量资金规模预计为1.1万亿元。由于政府性基金预算以收定支，如果只考虑常态化核算检测产生的支出负担和一般公共预算“歉收”压力，从财政收支平衡角度看，调整预算赤字率或者发行特别国债的可能性并不高。当然，如果从基建稳增长的角度出发，增量政策工具仍有推出的必要性和可能性，不过也可能会从预算外做文章，如适度放松城投债务融资约束、进一步发挥政策性银行准财政功能等。 本周利率市场复盘： 一级供给下调，招标情绪降温。本周新发行利率债2750.10亿元，其中地方债1730.10亿元，政金债1020.00亿元。本周利率债净融资量相较上周减少2435.32亿元。下周利率债总发行量预计升至4084.31亿元。一级招标情绪整体降温，其中，国开债除5Y全场倍数上升外，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债全场倍数下降；口行债除1 Y全场倍数上升外，2Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。 国债、国开债收益率均上行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行4.3BP、5.1BP、8.6BP、7.9BP、6.3BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别上行2.1BP、8.9BP、10.2BP、4.5BP、6.3BP。国债、国开债期限利差扩大，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率为7.64%，较上周下降0.15个百分点，处于2015年来2. 30%历史分位数的低位。 高频跟踪：商品房销售回升，油价持续上升。化工方面，企业复工复产，PX开工率和PTA开工率上行，PX开工率较上周环比上行5.39个百分点至84.67%，PTA开工率较上周环比上行0.70个百分点至67.08%。汽车轮胎开工率变化不大，全钢胎开工率为56.09%，环比下降0.04个百分点；半钢胎开工率为64.92%，环比上升0.75个百分点。 江浙地区涤纶长丝开工率环比小幅下降0.81个百分点，本周开工率为75.84%。需求方面，商品房销售市场回升，本周30大中城市商品房成交面积较上周小幅上升6.93%；1 00大中城市成交土地占地面积大幅下降，环比下降38.94%至851.96万方。食品价格上，猪肉价格涨幅收窄，环比上涨0.24%至21.20元/公斤，羊肉、鸡蛋、蔬菜和水果价格均下降。工业品价格方面，需求端对油价的支撑强，本周布伦特原油期货结算价格环比上升0.24%至119.72美元/桶，WTI原油期货结算价环比上升3.30%至118.87美元/桶。；LME3个月铜和LME 3个月铝期货价格变动分化；南华工业品指数环比上升2.85%；长江有色市场铜、铝平均价环比分别环比分别下降0.03%和1.20%；国产铁矿石和进口铁矿石价格指数环比分别上涨0.48%和6.79%。 资金面：资金面宽松，资金价格下行。本周R007累计下降15.06BP至1.67%，DR00 7累计下降8.64BP至1.63%。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为53 BP，较上周缩小3BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值86.9%，与上周相比下降0. 35pct，显示债市加杠杆情绪降温。本周同业存单发行量为1544.50亿元，较上周减少2 296.30亿元，下周预计有4900.50亿元存单到期。 风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期。 一、本周思考：盘活存量资金，空间多大？ 5月底国务院发布的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》在要求“加快财政支出进度”时特别强调“加大盘活存量资金力度”。那么，到底什么是“盘活存量资金”？又能带来多少增量财力呢？ 1、盘活存量意在“开源”，缓解财政压力 “盘活存量资金”并非新提法。2012年经济新常态之后，随着财政收入增速放缓，支出需求不断增大，财政收支平衡矛盾逐渐突出。早在2013年，7月3日国常会明确提出“进一步盘活存量，把闲臵、沉淀的财政资金用好，集中有限的资金用于稳增长、调结构、惠民生的重点领域和关键环节”。此后，国务院、财政部就相关工作先后进行多次部署和安排。 图表1：2013-2015年关于“盘活存量资金”的重要文件/会议 所谓财政存量资金，就是各级政府沉淀在各类银行里的财政资金。从形成原因看，主要包括结转和结余两种形式：前者是当年支出安排未完成或因故未执行，下年继续按原用途使用的资金；后者是当年支出目标已完成或者计划调整产生的剩余资金，以及结转两年以上的资金。从资金存储方式看，主要分为三类：一是直接存储在国库中的国库存款，二是财政专户中的其他财政存款，三是预算单位或项目单位资金账户中的银行存款。 图表2：A省2014年末省本级财政存量资金结构 2015年以来，使用财政存量资金成为补充财力的必要手段。财政预算“三本账”细分来看，政府性基金预算和国有资本经营预算由于不列赤字，通常收大于支，超收部分或者结转下年支出，或者调入一般公共预算统筹使用；一般公共预算实际超支规模往往大于预算赤字规模，缺口则依赖调入资金补充和结转结余资金的使用。 以2019年为例，一般公共预算中使用结转结余及调入资金22197亿元，扣除补充中央预算稳定调节基金1328亿元，总的超支缺口为20868亿元。其中：从国有资本经营预算调入1459亿元，再简单假设政府性基金预算超收部分（14730亿元）全部调入一般公共预算，意味着至少4679亿元（20868-1459-14730=4679）来自结转结余资金的使用。 图表3：2015年-2021年“三本账”收支缺口对比（亿元） 2、财政存量资金测算 由于预算收支信息披露不够完善，财政存量资金处于“黑箱”状态，我们只能根据部分公开数据进行推算。中央财政中，存量资金的主要存在形式是中央预算稳定调节基金，设立于2006年，每年决算报告都会披露该科目使用、补充和余额变动情况。地方财政中，结转结余资金当年 不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出，同时官方仅披露过2014-2017年末的存量规模，因此是测算工作的难点。 测算之前，我们需要明确几个问题。 第一，盘活存量是每年都会有的常态化操作。从官方披露数据看，2015-2017年每年末汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金规模都较为稳定，并未出现越用越少的问题。因为从存量资金的定义看，预算执行过程出现结余或者两年以上结转的情况在现有的预算管理体系下难以完全避免。事实上，2015年以来每年各地区都会下达清理盘活财政存量资金的工作通知，因此我们判断地方结转结余是一个不断消耗但又持续补充的科目。 图表4：公开信息披露的部分地区盘活存量资金情况 第二，每年盘活存量规模约占一般公共预算支出总量的1%-2%。根据2015年、2016年结转结余规模变化量，结合上文推算的每年结转结余使用情况，可以轧差计算出当年盘活存量资金规模。如2015年，中央和地方结转结余合计减少2360亿元，当年使用5761亿元结转结余，意味着通过盘活存量增加资金3401亿元（5761-2360=3401），这和官方披露的3880亿元较接近，占当年一般公共预算支出总量的1.9%。同理，2017年这一占比为1.7%。 第三，专项债资金结转可能导致存量资金规模被高估。结余资金被收回变为增量财力后可以统筹使用，但结转资金一般要求按照原用途继续使用。例如，2021年政府性基金预算支出中有21103亿元用于调入一般公共预算和结转下年支出，这里面有相当大一部分是当年未使用的专项债资金，但即使结转到下年，也必须继续用于专项债项目，不能像其他结余资金一样统筹使用。如果将21103亿元简单理解为结余资金的概念，显然会高估存量资金规模。 为了便于测算，我们先作出几个合理假设：1）每年新增盘活存量资金规模占当年一般公共预算支出总量的1.5%；2）在测算每年结转结余使用规模时，假设政府性基金超收部分全部调入一般公共预算；3）为避免专项债资金结转问题造成的扰动，考虑到2020年、2021年基本未发行土储专项债，直接用中央政府性基金预算超收部分，加上国有土地出让相关收入的盈余资金，作为当年政府性基金的超收部分；4）由于2018年-2019年无法采用类似替代方法，假设新增专项债资金年内全部使用。 图表5：2018-2021年结转结余使用情况测算 预计2021年底存量资金规模为1.1万亿元。从官方披露数据看，2014地方结余资金为12677亿元，之后2015-2017年均维持在9000亿元以上。根据我们的测算结果，在考虑每年新增盘活量的情况下，2020年由于疫情冲击导致财政收支平衡压力上升，中央预算稳定调节基金和地方结余资金规模均降至历史低位，2021年财政“休养生息”后存量资金规模大幅回升至1.1万亿元。 图表6：中央和地方结余资金余额测算（亿元） 尽管市场对于增量财政工具的期待较高，但根据我们的测算结果，通过使用存量资金有望带来万亿规模的增量财力空间。由于政府性基金预算以收定支，如果只考虑常态化核算检测产生的支出负担和一般公共预算“歉收”压力，从财政收支平衡角度看，调整预算赤字率或者发行特别国债的可能性并不高。当然，如果从基建稳增长的角度出发，增量政策工具仍有推出的必要性和可能性，不过也可能会从预算外做文章，如适度放松城投债务融资约束、进一步发挥政策性银行准财政功能等。 二、本周利率债市场复盘 一级供给下调，招标情绪降温 本周新发行利率债5,337.21亿元，其中地方债2654.31亿元，政金债1258.70亿元。本周利率债净融资量相较上周增加1486.67亿元。下周利率债总发行量预计升至7,077.36亿元。一级招标情绪整体升温，其中，国开债1Y、7Y、10Y全场倍数上升；农发债除2Y全场倍数下降外，全场倍数上升；口行债2Y、5Y、10Y全场倍数上升。 图表7：利率债总发行量上调、净融资量上升（亿元） 图表8：一级招标情绪整体升温 国债、国开债收益率整体下行 本周各期限国债收益率下行、国开债收益率整体下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下降1.5BP、2.7 BP、3.1 BP、3.2 BP、2.5 BP；3Y、5Y、10Y国开债收益率分别下行4.9BP、5.7BP、3.2BP，1Y和7Y国开债收益率分别上行1.5BP、0.6BP。周一，上海和北京复工复产提振风险偏好，股市大涨构成拖累，此外市场担心在各地陆续恢复正常生产后，需求增多提升资金价格走高概率，从而压制中短券走弱略明显，220003收益率上行1.02BP。周二，债市经过持续调整后情绪有所修复，现券期货均企稳转暖，220003收益率下行0.82BP。 周三，资金面延续宽松，现券期货窄幅震荡，短端表现略强，全天来看10年期国债活跃券220003收益率上行0.53BP。周四，新冠疫情忧虑再起提振避险情绪，外贸数据影响不大，现券期货整体仍小幅走暖，220003收益率下行1.22BP。周五，资金维持宽松且利率仍在低位，通胀数据基本符合预期，市场对此反应不大；5月金融数据普遍好于预期，数据发布后收益率先上后下，截至17：30，10年期国债活跃券220003收益率下行0.73BP报2.7925%。 国债、国开债期限利差缩小，曲线陡峭化。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周缩小1.0B