定增镍冶炼纵向一体化，横向磷铁打开市场空间

事件：公司拟定增募集66.8亿元（发行不超过0.6亿股），用于6万吨红土镍矿冶炼项目、8万吨硫酸镍项目、8万吨高冰镍项目，以及贵州20万吨磷酸铁项目，及补充流动资金。 镍冶炼中后端产能布局，原材料来源更加灵活，硫酸镍自供加速提升。 本次定增拟投资42.3亿元建设印尼红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目，建设6条镍矿—低冰镍—高冰镍生产线。项目原有6万吨产能规划，我们预计2022年Q3逐步建成投产，二期4万吨于2023年Q1投产，23年将具备6万吨镍冶炼产能（权益4.2万吨）。公司现有总规划18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，有效降低公司综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 横向拓展磷酸铁，实现一体化协同布局。公司此前在规划贵阳磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，本次定增拟建设20万吨磷酸铁项目，一期有望于24年投产，我们公司预计年均营业收入为38亿元，年均税后利润为5.4亿元，对应单价为2.1万元/吨（含税），单吨盈利假设为0.27万元/吨。此外，公司后端镍冶炼产能中具有铁元素，可制成硫酸亚铁用于磷酸铁生产，横向一体化协同效应明显，构建磷酸铁成本优势。 硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计2Q22出货环比增10%+，全年出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。但随着Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，全年公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复。 盈利预测与投资评级 ：我们上调公司2022-2024年归母净利润至18.00/35.33/47.28亿元（原预期18.00/33.51/45.47亿元），同比增长92%/96%/34%，给予2022年55xPE，目标价162.3元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。 事件：公司拟定增募集66.8亿元（发行不超过0.6亿股），用于6万吨红土镍矿冶炼项目、8万吨硫酸镍项目、8万吨高冰镍项目，以及贵州20万吨磷酸铁项目，及补充流动资金。 图1：募集资金用途（亿元） 6万吨镍冶炼前端项目投产加速，公司在保守镍价测算下预计贡献15.8亿利润，弹性大。本次定增拟投资42.3亿元建设印尼红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目，建设6条镍矿—低冰镍—高冰镍生产线、生产厂房及配套设施等。本次镍冶炼项目为原有6万吨产能规划，其中一期2万吨项目进展顺利，公司预计2022年Q3逐步建成投产，且二期项目同步展开，我们预计二期4万吨于2023年Q1投产，2023年将具备6万吨镍冶炼产能（权益4.2万吨）。本项目达产后，公司预计年均营业收入为66.25亿元，年均税后利润为15.8亿元，对应镍价假设为1.7万美元/金吨（不含税），单吨盈利为0.4万美元/金吨，考虑10%左右费用率，对应单吨成本预计达1.1万美元/金吨，符合市场预期。当前LME镍价为2.7万美金/金吨（不含税），假设高冰镍折扣70%-80%，我们测算对应高冰镍售价2万美元/金吨左右，公司可研假设相对保守，对应15.8亿净利贡献，若镍价持续维持高位，对应利润弹性大。公司此前新增12万吨镍冶炼产能布局，现有总规划18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，将在保障公司主要原材料的供应安全的同时，有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 图2：前端项目经济效益假设 加大境内镍冶炼中后端产能布局，原材料来源更加灵活，硫酸镍自供加速提升。公司本次定增加码中后段冶炼，新增8万吨低冰镍-硫酸镍、8万吨低冰镍-高冰镍产线布局，其中贵州西部基地新增年产8万金吨硫酸镍项目，建设期为18个月，公司预计年均营业收入为95亿元，年均税后利润为4.2万元，该假设条件下，我们测算对应镍价1.8万美元/金吨左右（不含税），在当前价格成本假设条件下，量产后预计对前驱体利润增厚2000-3000元/吨左右。此前公司在国内已有MHP/高冰镍——硫酸镍产能布局，本次扩产进一步将原材料来源扩充至低冰镍，来源更加灵活，我们预计将于2023-2024年陆续贡献产能，推动硫酸镍自供比例快速提升。 图3：贵州基地8万吨金吨硫酸镍项目经济效益假设 图4：广西基地8万吨金吨高冰镍项目经济效益假设 硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计2022年Q2出货环比增10%+，随着新增产能释放，全年我们预计出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。目前液碱价格仍处于高位，但2022年Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望从20%左右提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，带动Q2单吨利润环比提升5000元/吨左右，全年看，公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复，我们预计全年公司单吨净利有望提升至0.6万元/吨，同比增长35%，公司全年量利齐升。 横向拓展磷酸铁，实现一体化协同布局。公司此前在规划贵阳磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，本次定增拟建设20万吨磷酸铁项目，建设周期30个月，一期有望于24年投产，此外，公司预计年均营业收入为38亿元，年均税后利润为5.4亿元，对应单价为2.1万元/吨（含税），单吨盈利假设为0.27万元/吨。此外，公司后端镍冶炼产能中具有铁元素，可制成硫酸亚铁用于磷酸铁生产，横向一体化协同效应明显，构建磷酸铁成本优势。 图5：贵州磷酸铁项目经济效益假设（不含税） 盈利预测与投资评级：我们上调公司2022-2024年归母净利润至18.00/35.33/47.28亿元（原预期18.00/33.51/45.47亿元），同比增长92%/96%/34%，给予2022年55xPE，目标价162.3元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。