横向产品多元化，纵向林浆纸一体化

太阳纸业（002078） 公司研究/公司深度 横向产品多元化，纵向林浆纸一体化 2024-04-24 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）15.57 近12个月最高/最低（元）16.27/10.26 总股本（百万股）2,795 流通股本（百万股）2,765 流通股比例（%）98.94 总市值（亿元）435 流通市值（亿元）430 公司价格与沪深300走势比较 太阳纸业沪深300 40% 20% 0% -20% 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 相关报告 主要观点： 概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位 太阳纸业经过40余年发展，已成为全球先进的林浆纸一体化跨国集团， 拥有山东、广西和老挝三大生产基地，员工19000余人，位列中国企业 500强，位列世界造纸30强。公司现拥有全球先进的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档文化用纸、高档包装用纸、高档生活用纸、高档特种纸及特种纤维溶解浆等为主导的系列产品结构。2003-2023年公司营业收入CAGR为14.56%，归母净利润CAGR为15.56%，公司业绩在周期波动中稳定提升。 行业：周期底部已过，行业格局向好 周期方面，我们判断2023年10月造纸行业已进入被动去库存阶段，成 品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。浆价方面，2024年开年海外罢工、浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口 库存偏低，短期浆价偏强势；2024年全球阔叶浆供给压力依然延续，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。产品方面，1）文化纸：2024年2月以来，文化纸企业多轮提价函落地顺畅，3-5月为 文化纸传统旺季，且文化纸竞争格局较为稳定，随着纸价进一步提涨，文化纸企业盈利能力将进一步修复。2）箱板瓦楞纸：需求端修复良好，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新 增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国内供给。供需失衡，进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承压。 公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化 产品方面，公司自2012年起稳步实施“四三三”中长期发展战略，在巩 固造纸主业的同时，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造产业用纸利润占40%、生 物质新材料占30%、快速消费品30%的“四三三”战略格局，目前已实现多元产品配置。产能方面，目前，公司拥有山东、广西、老挝三大造纸 基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1200万吨，公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化” 全产业链，更加有能力熨平行业的周期性波动。成本方面，公司的成本 优势主要来自于原材料、能源动力、折旧及其他制造费用，成本优势下公司盈利能力显著高于同行，文化纸铜版纸毛利率位居前列。 盈利预测及投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量， 长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为439.27/468.95/501.46亿元，分别同比增长11.1%/6.8%/6.9%；归母净利润分别为36.73/41.37/45.99亿元，分别同比增长19.0%/12.6%/11.1%。截至2024年4月24日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.31/ 1.48/1.65元，对应PE分别为11.85/10.52/9.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 39544 43927 46895 50146 收入同比（%） -0.6% 11.1% 6.8% 6.9% 归属母公司净利润 3086 3673 4137 4599 净利润同比（%） 9.9% 19.0% 12.6% 11.1% 毛利率（%） 15.9% 16.3% 16.6% 16.8% ROE（%） 11.8% 12.2% 12.1% 11.7% 每股收益（元） 1.10 1.31 1.48 1.65 P/E 11.02 11.85 10.52 9.46 P/B 1.31 1.45 1.27 1.11 EV/EBITDA 7.80 7.98 7.17 6.16 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位7 1.1产品种类积极拓展，林浆纸建设不断推进7 1.2股权结构集中稳定，激励计划充足有效10 1.3收入稳健增长，盈利穿越周期12 2行业：周期底部已过，市场格局向好15 2.1周期：进入被动去库存阶段，头部企业超额收益最为明显15 2.2浆价：短期价格偏强势，全年或将低位震荡17 2.3产品：文化纸提价函落地顺畅，包装纸继续承压19 3公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化27 3.1产品：“四三三”战略稳步推进，实现多元产品配置27 3.2产能：三大基地协同发展，产能规模有序扩张30 3.3成本：成本优势突出，吨纸成本低于同行39 4盈利预测及投资建议44 5风险提示46 财务报表与盈利预测47 图表目录 图表1公司产品概况7 图表2公司发展历程10 图表3公司股权结构图（截至2023年）11 图表4公司核心管理团队情况11 图表5公司股票激励计划12 图表62012-2023年公司营业收入及YOY13 图表72012-2023年公司归母净利润及YOY13 图表82012-2023年公司分产品拆分营业收入（亿元）13 图表92012-2023年公司分地区拆分营业收入（亿元）13 图表102012-2023年公司分产品毛利率（%）14 图表112012-2023年公司分地区毛利率（%）14 图表122012-2023年各造纸公司销售毛利率情况14 图表132012-2023年各造纸公司销售净利润率情况14 图表142012-2023年公司费用率情况15 图表152012-2023年公司现金流情况15 图表16造纸行业逻辑框架15 图表172018年至今造纸行业周期复盘16 图表18板块头部企业具有明显的“超额前置”特征17 图表19针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨）18 图表20欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化18 图表21中国主要纸种月度产量同比变化18 图表22欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化19 图表23中国主要纸种月度消费量同比变化19 图表24欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化19 图表25中国主要纸种企业库存情况（千吨）19 图表26中国双胶纸和双铜纸日度均价（元/吨）20 图表27中国双胶纸和双铜纸日度毛利率（%）20 图表28中国双胶纸和双铜纸企业库存天数（天）20 图表29中国双胶纸和双铜纸月度开工负荷率（%）20 图表302022年双胶纸需求结构21 图表31中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）21 图表322022年双铜纸需求结构21 图表33中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）21 图表342022年双胶纸产能格局22 图表352022年铜版纸产能格局22 图表36中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨）22 图表37中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（%）22 图表38中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）23 图表39中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）23 图表40中国箱板纸和瓦楞纸企业库存（千吨）23 图表41中国箱板纸和瓦楞纸月度开工负荷率23 图表422023年箱板瓦楞纸新增产能23 图表43中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）24 图表44中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）24 图表452022年箱板纸产能格局25 图表462022年瓦楞纸产能格局25 图表47溶解浆产业链情况25 图表48溶解浆与针叶浆价格相关性26 图表49溶解浆与粘胶短纤价格相关性（元/吨）26 图表502022年全球溶解浆主要产地及产量分布26 图表512018-2022年溶解浆供应情况26 图表52服装鞋帽、针、纺织品类当月零售额及同比情况27 图表53公司“四三三”战略概况27 图表542011-2023年分产品收入情况（亿元）28 图表552023年公司分产品收入占比28 图表562011-2023年公司产业用纸收入及合计YOY（亿元）28 图表572011-2023年公司产业用纸业务毛利率28 图表582011-2023年公司溶解浆业务收入及YOY29 图表592011-2023年公司溶解浆业务毛利率29 图表602014-2023年公司生活用纸业务收入及YOY30 图表612014-2023年公司生活用纸业务毛利率30 图表62公司品牌矩阵30 图表63公司山东、广西和老挝“三大基地”的产能情况（万吨）31 图表64公司纸、浆产能情况（万吨）31 图表65公司山东基地发展历程32 图表66公司山东基地颜店厂区32 图表67公司山东基地邹城宏河厂区32 图表682023年山东基地浆产能情况（万吨/年）33 图表692023年山东基地纸产能情况（万吨/年）33 图表70公司老挝基地发展历程33 图表71公司老挝基地34 图表72公司老挝基地林场34 图表73各国森林面积占土地面积的比例34 图表742017-2023年公司消耗性生物资产及YOY34 图表75公司老挝基地税收优惠情况35 图表76公司老挝基地“3+2”和“4+1”合作模式35 图表77公司广西基地发展历程36 图表78公司广西北海园区36 图表79公司广西南宁园区36 图表802023年公司广西基地产能情况37 图表812023年非针叶木的木片或木粒进口金额（以人民币计）分国别占比37 图表822023年各省市非针叶木的木片或木粒进口均价（元/千克）37 图表832022年全国森林覆盖率前10的省份38 图表84公司广西基地税收优惠情况38 图表85公司计划新建产能38 图表862015-2023年公司营业成本构成39 图表872015-2023年公司及可比公司吨纸成本（元/吨）39 图表882015-2021年公司木浆自给率情况40 图表892015-2021年公司自产化机浆成本与市场价（元/吨）40 图表902015-2021年公司自产化学浆成本与市场价（元/吨）40 图表912021年公司废纸系原料来源40 图表92公司溶解浆价格与市场价格（元/吨）41 图表93公司溶解浆吨成本情况（元/吨）41 图表942015-2022年公司及可比公司吨纸原材料成本（元/吨）41 图表952009-2023年公司电及蒸汽业务收入及YOY42 图表962009-2023年公司电及蒸汽业务毛利率情况42 图表972015-2022年公司及可比公司能源动力成本占比情况42 图表982015-2022年公司及可比公司吨纸能源成本（元/吨）42 图表992015-2022Q1公司文化纸产能利用率情况43 图表1002015-2022年公司及可比公司吨纸“折旧+其他制造费用”占比情况43 图表1012015-2022年公司及可比公司吨纸“折旧+其他制造费用”（元/吨）43 图表1022015-2022年公司及可比公司非涂布文化纸毛利率对比44 图表1032015-2022年公司及可比公司铜版纸毛利率对比44 图表104公司分业务收入预测（百万元）44 图表105盈利预测和估值45 图表106可比公司估值46 产品大类产品小类具体产品用途优势 图表1公