聚焦金属磁粉芯一体化供应链，EV、绿色能源转型开启新格局

十年一剑打造“粉末-磁粉芯-电感”一体化布局，三年产能规划翻倍增长。 （1）技术壁垒：公司成立于2009年，聚焦金属磁粉芯领域，技术底蕴丰富，在粉末研发、绝缘、成型等金属磁粉芯全制程核心技术、雾化技术领域具有优势壁垒。（2）客户优势：公司磁粉芯产品主要应用于光伏逆变器、新能源车、UPS、变频空调等领域，与行业龙头，如比亚迪、华为、阳光电源、固德威、锦浪、格力、美的、TDK、中兴等保持良好合作关系。 （3）规模效应：公司2021年软磁粉芯产能达2.5万吨，全国第一，2022年完成可转债发行，规划于广东河源新建2万吨软磁粉芯产能，力争2024年软磁粉芯达到5万吨，3年时间实现翻倍式增长。（4）下游扩张：公司基于金属软磁粉末、磁粉芯研发经验，与功率半导体龙头英飞凌合作开发芯片电感产品，目前已完成小批量生产线搭建，有望提升产品附加值。 公司掌握核心雾化制粉技术，技术平台型公司优势显著。公司技术平台型优势核心之一在于粉末制备，目前公司掌握气雾化、真空雾化等粉末制备工艺，核心设备自主研发，研发生产的铁硅铬超细粉末粒径最小达10μm，可应用于高端一体成型电感及叠层电感，外销毛利率超过70%。公司芯片电感产品可以为CPU、GPU等高功率密度原器件以及高精密集成电路供电。公司现完成四代产品技术，其NPX产品制备的芯片电感不仅在损耗接近铁氧体软磁，更响应芯片算力提升带来的高功率、小型化需求。 磁粉芯：软磁材料新宠，受益于EV/绿色能源提质扩容。（1）功率电感领域：磁粉芯电阻率高，粉末冶金工艺使其产品形态更加灵活，在功率电感领域有望对铁氧体形成替代。（2）EV领域：新能源车高速成长叠加800V高电压平台&超快充技术应用推广，预计未来三年新能源车对磁粉芯需求CAGR达49.7%，占总需求比重由9.6%提升至19.9%。（3）绿色能源领域：随着风光储一体化进程加速，未来高功率、小型化应用需求持续提升，磁粉芯成为最具成长性的软磁材料之一。受益于新能源车需求带动以及光伏逆变器加速放量，我们上调磁粉芯需求量测算，预计2025年磁粉芯需求将由2022年的16.4万吨增长至28.2万吨，CAGR达19.8%。 投资建议：公司深耕磁粉芯领域，新增产能即将进入放量期，磁性粉末、芯片电感规模扩张，预计公司2022-2024年营收为11.18、15.05、19.63亿元，实现归净利润2.02、2.88、4.03亿元，EPS为1.95、2.78、3.88元/股，对应PE为46.9、32.9、23.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；技术路径变动风险；需求空间测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、聚焦金属磁粉芯供应链，EV、绿色能源转型开启新格局 1.1十年一剑打造“粉末-磁粉芯-电感”产业链布局 铂科新材成立于2009年，2019年于深交所上市，是一家聚焦于软磁粉末、金属磁粉芯以及应用解决方案的国家高新技术企业。公司已完全掌握了铁硅、铁硅铝、铁硅铬等从粉末研发、绝缘、成型的金属磁粉芯全制程核心技术，雾化技术领域优势壁垒深厚。公司产品包括合金软磁粉、合金软磁粉芯、电感元件等，主要应用于光伏发电逆变器、新能源汽车、UPS（不间断电源）、变频空调等领域；公司目前与国内外电力电子领域知名厂商建立稳定的合作关系，覆盖用户包括ABB、艾默生、伊顿等国外领先电力领域服务商以及阳光电源、华为、比亚迪、格力、美的、固德威、锦浪科技、TDK、中兴通讯等国内电力电子领域优势企业。 图表1：公司主营产品磁粉芯主要应用于新能源车、光伏逆变器等环节 国内金属软磁粉芯细分领域龙头，未来新建河源基地产能有望实现翻倍增长。公司起步于惠州，十年时间完成完成四代产品研发迭代，2017年完成金属磁粉芯万吨级产能建设。 2019年公司登陆深交所，募资3.3亿规划新增9000吨金属软磁产能，2020年以来伴随下游光伏、新能源车领域爆发式增长，公司抓住历史机遇大幅扩张产能，2021年惠州基地磁粉芯产能达到2.5万吨，2022年完成可转债发行，规划于广东河源基地新建2万吨金属软磁粉芯产能，力争2024年达到5万吨，3年时间实现翻倍式增长。此外，公司基于多年金属软磁粉末&磁粉芯研发经验，把握战略历史机遇，2020年入局芯片电感，目前已完成小批量生产线搭建，未来有望继续向下游电感领域延伸，提升产品附加值。 图表2：公司为国内金属软磁粉芯细分领域龙头，未来河源基地投产后有望实现产能翻倍增长 河源基地加码布局，3年磁粉芯产能翻倍增长至5万吨。公司通过IPO+可转债募资10.4亿元，IPO项目规划投资3.14亿元新增9000吨软磁产品产能，21年已完工，惠州基地磁粉芯年产能达2.5万吨；2022年3月完成可转债发行，规划投资4.14亿建设2万吨合金软磁粉芯产线（河源基地），项目建设期3年，第二年开始分批释放产能；未来增量包括河源2万吨以及惠州基地技改升级，计划2022年达到3万吨以上磁粉芯产能，有望在2024年左右实现5万吨磁粉芯产能。 图表3：IPO+可转债募资10.36亿，规划建设2.9万吨软磁产品产能 图表4：2021年公司产能预计达2.5万吨 图表5：公司两大生产基地可辐射珠三角都市群 1.2芯片电感、磁性粉末开拓全新成长空间 紧握市场风向，四代产品覆盖宽范围逐渐扩大。公司始终以终端应用需求为产品开发方向，基于掌握的关键核心技术，完成四代产品技术迭代，建立了一套覆盖5 kHz~2 MHz频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求，契合客户需求。2021年公司推出全新铁硅系列产品NPC，作为面向碳化硅时代的新磁性材料，NPC系列不仅提升了直流叠加特性，同时优化了磁芯损耗，为电源模块节省铜线、提升效率做出积极贡献。 图表6：公司已完成四代产品迭代 图表7：新产品NPC拥抱碳化硅新时代 公司基于粉末制备优势，延伸布局高端芯片电感以及金属软磁粉末，有望成为新的盈利增长极。1）芯片电感：芯片电感产品起到为芯片供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。公司芯片电感产品采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺制成，较铁氧体材料耐大电流、耐高温性能显著提升，响应电子器件高电流、小型化趋势。公司产品现已通过多家知名半导体及终端厂商的产品验证，未来主要应用于3C领域，有望成为新的盈利增长极。2）高端金属软磁粉末：公司区别于磁粉芯自用的铁硅、铁硅铝粉末，采用雾化工艺开发高端铁硅铬、非晶纳米晶金属软磁粉末，可用于制造各类消费电子及汽车电子中的一体成型、叠层电感等产品，得到TDK等知名贴片电感企业的高度认可。 图表8：公司开辟芯片电感，金属软磁粉末等新领域市场空间 1.3股权绑定凝聚核心人才资源 公司实控人为杜江华，郭雄志、阮佳林、张云帆为公司核心技术人员。杜江华现任公司董事长、总经理，摩码投资董事长，直接+间接持有公司17.6%的股份。公司将关键管理人员和核心技术人员吸收成为公司股东，郭雄志先生具有材料专业背景，曾从事粉末冶金行业多年，2009年加入公司，现任公司董事、技术总监；阮佳林先生具有金属材料成型专业背景，2009年加入公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书；张云帆女士2015年加入公司，现任公司研发管理部经理。 公司旗下四家子公司中，惠州铂科与河源铂科为两大主要生产基地，铂科实业主要负责新产品研发，成都铂科主要负责西南地区市场开拓。 图表9：公司将关键管理人员和核心技术人员吸收成为公司股东 1.4营收增长稳健，未来原材料上涨压力有望渐缓 营收增长水平稳健，利润增长短期下滑主因原材料成本压缩利润空间。受益于电子元件、磁性材料行业景气度高，下游应用领域的市场需求持续增加，公司2016-2020年营收CAGR达21.4%，归母净利润CAGR达17.2%，整体呈现稳步增长态势，2018年业绩小幅下滑主要受光伏产业“531新政”影响，国内新增装机连续两年下滑，而后受出口有力带动，2019年重回增长区间。2021年，下游光伏发电、变频空调、数据中心等传统优势应用领域保持较高景气度，新能源汽车、充电桩、储能等增量应用领域开始进入快速成长期，公司营业收入大幅增加54.5%至7.26亿元，主因销量同比增加50.3%至2.19万吨，受原材料涨价压力，归母净利润同比增长8.6%至1.2亿元。 图表10：2016-2021年营收CAGR达26% 图表11：2016-2021年归母净利润CAGR达21% 受下游降价压力，公司产品单吨售价和毛利逐年下滑。公司单位产品售价与毛利整体呈现下滑趋势，一方面因下游光伏、家电等行业的部分降价压力传导至上游企业，合金软磁产品价格呈现逐步下行趋势，另一方面公司通过部分产品降价以抢占更多市场份额。 2020年下半年以来，由于上游原材料纯铁、硅和铝锭等价格阶段性上涨，2021年单吨成本大幅上涨0.28万元/吨至2.15万元/吨，造成毛利率下滑5.1pct至33.8%。随着未来原材料商品价格逐渐降温，原材料压力有望得到缓解。 成本管控效果显著，费用率水平较为稳定。2019年公司合金软磁粉芯单位成本较2018年下降12.79%，主因公司通过购进先进生产设备，提升自动化水平，产品单位成本有所降低；费用率水平稳定于15%左右，2020年降低主因新收入准则将运输费等计入营业成本，影响约1.65pct，剔除该影响后，整体期间费用率水平仍较为稳定。 图表12：公司单位产品售价和毛利整体呈下降趋势（万元/吨） 图表13：2020-2021年原材料成本上涨使得利润率下滑（%） 图表14：2022Q1公司净利率15.9% 图表15：费用率水平较为稳定（%） 金属磁粉芯近年来营收占比达96%以上，高端软磁粉末毛利占比有所提升。自2018年以来，金属软磁粉芯营收占比达96%以上、毛利占比94%以上，整体较为稳定。软磁粉末毛利率高达70%以上，主要产品为铁硅铬粉末，供给TDK等全球知名贴片电感企业，该粉末的配方较为特殊且具有核心壁垒，因此产品单价较高，毛利率明显高于其他产品，2018年以前毛利率较低的原因是公司同时销售毛利率较低的铁硅铝退火粉，近年来毛利占比维持在4%左右；电感产品目前主要生产车载光伏用大功率绕线电感，整体占比较小，后续有望受益于芯片电感放量逐步提升。 图表16：金属磁粉芯占营业收入比例96%以上 图表17：金属磁粉芯业务占毛利比重最大，软磁粉业务小幅提升 图表18：高端软磁粉毛利率可达70%以上 资产结构较为稳定，上市以来资产负债率大幅降低。公司2022年完成可转债发行后资产负债率有所提升，但整体仍处于偏低水平，从流动比率和速动比率看公司偿债能力较为健康；流动资产占总资产比例维持60%左右水平，2021年非流动资产占比提升主因固定资产增加所致，其中近三年应收账款占比逐步提升，货币资金占比下滑。 图表19：2022年可转债完成发行后资产负债率有所提升 图表20：公司偿债能力健康 图表21：公司流动资产占比60%左右 图表22：近三年应收账款占流动资产比例有所提升 二、磁粉芯：高功率、小型化电感软磁“优等生”，新能源功率传输需求打开广阔成长空间 软磁材料品种繁多，产品需求与材料技术与时俱进。磁性材料指能在磁场激发下产生磁性能的材料，主要分为软磁（多用于电气电路控制）、永磁材料（多用于高性能电机）等。 （1）软磁材料：是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，从磁滞回线上反映更加细长，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电气电路，尤其伴随EV/绿色能源转型，电气电路功率传输与控制需求大幅提升，催化软磁材料需求及技术工艺快速迭代；（2）永磁材料：（又称硬磁材料）具有宽磁滞回线、高矫顽力和高剩磁的特性，具备转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，应用范围广泛，如汽车、家电、工业电机等领域对永磁材料有着广泛