掘金底部，向阳而生

投资建议 行业策略：轻工板块在多重因素扰动下，年初以来估值下行明显，目前板块整体PE（ TTM ）仅22X，估值底部已现，而业绩层面来看，Q2在疫情扰动下，需求转弱叠加供给冲击，若在6月可较好控制疫情，在稳增长背景下，Q2或是全年业绩底部，下半年轻工各板块业绩有望逐季修复。在此情况下，重点把握三条投资主线：1）在政策刺激下，把握疫后消费景气度修复机会（家居、个护、文化用品），尤其家居行业消费场景以线下为主，下半年业绩有望逐季加速修复；2）受益提价及人民币贬值，把握盈利弹性释放机会（造纸、宠物）；3）新型烟草产业发展大势所趋，政策逐步探明后，把握头部企业长期底部布局机会。 推荐组合：边际改善较大、具备业绩弹性的标的（索菲亚、五洲特纸、中宠股份）及稳健增长型标的（顾家家居、晨光股份）。 行业观点 疫后修复主线一--家居：疫后或迎需求显著释放，寻找两种确定性机会。业绩端，家居板块在疫后有望迎来需求集中释放助推板块业绩 H2 逐季加速修复，中长期来看业绩分化将延续，多重扰动及行业变革加速的情况下，集中度或迎加速提升。估值层面来看，在房住不炒大背景下，板块估值分化将延续，业绩兑现度高的企业 H2 或迎明显估值修复。基于此，我们认为家居板块重点把握两种确定性机会：1）综合能力突出且业绩持续兑现的定制与软体两大龙头企业，其估值稳定性较高且份额提升逻辑顺畅；2）目前估值较低，具备安全边际且通过变革业绩逐步改善的企业（索菲亚）。 疫后修复主线二--日用消费：价值底部守望复苏，供给侧寻找企业成长α。 短期，关注行业下半年需求边际转暖&提价带动的盈利修复。中期，关注供给侧企业产品力&品牌力的释放，渠道格局日趋稳定背景下，龙头企业面对复杂环境变量下组织能力的强化，看好文具龙头固本求新积极推动零售端变革、B端体系优化下中期成长确定性。 盈利弹性主线一--造纸：底部已现，中游盈利弹性释放可期。短期需求疲软纸价提价节奏偏缓，成本高企下纸企利润受挤压，若后续浆价拐点到来，特种纸有望率先迎来盈利修复弹性，浆系纸延续逐季修复，废纸静待需求好转盈利弹性释放。行业头部扩产现分化，龙头在供应链、品类均衡布局带来的优势已在业绩修复端显现，看好龙头逆势扩张优化格局巩固地位。 盈利弹性主线二--宠物：海外受益汇率变动盈利进入修复期，国内品牌厚积薄发。国内宠物行业处于成长蜜月期，品类快速扩容，参与者百舸争流，竞争力考量亦走向多维度，短期渠道优势下部分新锐品牌加速格局分散，中长期看好具备产业链优势的品牌企业高质量成长。 消费新趋势主线--新型烟草：大势所趋，长期布局机会凸显。微观层面看，通过梳理海外各烟草巨头近年来新型烟草收入情况、研发投入、用户数及战略目标等多个维度变化，可明显看出均正全面转向新型烟草。产业发展大趋势已来临，国内外政策仅把控发展节奏，在国内政策已逐步探明，海外市场持续增长，行业头部代工企业思摩尔优势持续验证的情况下，其长期底部布局机会已现。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；新品推广不畅；代工商大客户流失。 1.轻工板块中期策略：估值底部已现，把握三条主线机会 1.1估值底部已现，业绩底预计Q2显现 业绩短期承压，Q2或是全年底部：轻工行业大部分细分板块由于下游需求较弱，Q1收入增长有所放缓，利润端来看，除家居板块外，大部分板块随着成本影响边际减弱、提价逐步落地，Q1利润边际有所改善。而Q2在疫情扰动下，需求转弱叠加供给冲击，预计各板块Q2业绩承压。从目前疫情发展情况来看，若在6月可较好控制疫情，在稳增长背景下，Q2或是全年业绩底部，下半年轻工各板块业绩或逐季修复。 板块估值底部已现：自年初至6月8日，上证综指下跌5.6%，沪深300下跌8.5%，而轻工制造板块（申万）整体下跌18.0%。板块估值角度看，截至6月8日，轻工行业整体PE（ TTM ）23X，已处于历史底部，优质公司价值凸显。 图表1：各板块分季度收入增长情况 图表2：各板块分季度净利润增长情况 图表3：年初以来市场涨跌幅 图表4：轻工制造行业市盈率（ TTM ） 1.2轻工板块投资建议概述：三条主线寻找确定性机会 第一条主线：把握疫后需求释放及供给通畅下业绩修复机会（家居、个护、文化用品） 全国疫情正在逐步得以全面控制过程中，展望下半年，在稳增长背景下，近期已有多地出台刺激消费及地产宽松等相关政策，在疫情缓和后，随着线下消费场景恢复叠加供给物流通畅，家居及消费轻工（个护、文化用品）等行业业绩有望逐步修复。尤其家居行业由于消费场景以线下为主，疫情影响较大，疫情后下半年有望迎来积压需求大幅释放，叠加地产竣工修复支撑家居需求进一步释放，整体来看，家居板块下半年业绩有望逐季加速修复。此外，在地产宽松政策逐步落地的情况下，家居板块未来预期也将得以改善，估值修复可期。建议重点布局边际改善明显，变革成果体现的索菲亚，以及综合能力领先、疫情期间蓄客充足、经销商体系承压能力强的龙头企业欧派家居、顾家家居。此外，建议布局短期受益疫后物流通畅，中期产品持续高端化升级，品类开拓打开成长空间的百亚股份。 第二条主线：受益提价及人民币贬值，把握盈利弹性释放机会（造纸、宠物）盈利弹性主线主要体现为两个细分类型：一方面，受上游成本压制+下游需求疲软的产业链，提价落地迟滞导致中游利润受挤压的造纸板块，后续应重点关注中游纸品提价落地带来盈利弹性的释放，释放节奏和幅度仍以需求为主调节变量，中期木浆供给端压制因素解除，原料宽松供需格局下价格有望回落，看好格局较好的特种纸盈利弹性的释放；另一方面，部分出口板块前期受汇率影响盈利短期承压，如宠物出口制造板块，在海外宠物需求具备韧性+格局集中趋势确定的情况下，头部企业人民币贬值带来的利润端修复有望于Q2起逐步显现，中期亦凭借优质制造能力提升海外宠物零食市场份额，国内基于优质产业链布局精耕品牌运作，成长性值得期待。 第三条主线：新型烟草大势所趋，产业发展红利下，把握头部企业布局机会 把握新型烟草的新消费趋势，重点布局头部优质企业：宏观层面来看，在控烟政策趋紧以及人们健康意识增强的情况下，全球已开启逐步实现减害烟草制品（新型烟草）替代传统烟草制品的进程。近年来在传统卷烟规模持续收缩的情况下，新型烟草规模快速增长，2015-2021年CAGR达22.4%，并且在符合政策导向及满足消费者需求的情况下，这一趋势将持续延续。微观层面来看，本文通过梳理海外各大烟草巨头近年来新型烟草收入情况、研发投入、用户数及战略目标等多个维度变化，可明显看出各海外烟草巨头正全面转向新型烟草，新型烟草已是各家烟草巨头未来重要战略方向。新型烟草产业快速发展背景下，国内外政策仅是把控发展节奏，并不影响发展趋势。在国内政策已逐步探明，海外市场持续增长，头部企业优势持续验证的情况下，行业头部代工企业思摩尔长期布局机会已显现。 2．疫后修复主线一--家居：分化加剧下把握确定性机会 2.1内部分化正在加剧，原因剖析指引布局主线 行业基本面回顾：内销受地产及疫情扰动，海外需求增长较缓 内销：今年以来地产整体情况均较为疲软，国内地产销售面积从21年7月开始出现同比下降后，已连续多月持续负增长，尤其竣工面积今年以来均处于同比下降状态，这直接对上半年家居终端需求产生了实质性压制。22年Q1家具社会零售额同比下滑7.1%，此外Q2多地也开始受到疫情扰动，使得Q2家具终端销售进一步承压，4月全国家具社会零售额同比下降14.0%。 外销：中国家具出口从2021年下半年开始增长持续放缓，22年1-4月中国家具出口金额累计同比增长1.8%，单4月同比下降3.0%。越南今年以来家具出口同比增速相较过去两年也相对较缓，22年1-4月越南家具出口金额累计同比4.9%。考虑越南有较多中国企业布局的工厂，整体来看中国企业今年以来家具出口增长相对承压。 图表5：中国住宅销售、新开工，竣工面积当月同比情况 图表6：中国家具零售当月同比情况 图表7：中国、越南家具出口当月同比情况 业绩回顾：板块内部业绩分化加剧 22年Q1家居板块整体收入增长出现放缓，利润承压。22年Q1板块营收/利润分别+13.1%/-7.5%，收入端主要受大宗业务叠加疫情影响，而利润端由于原材料涨价叠加渠道竞争加剧，使得板块利润整体承压。细分板块间Q1盈利能力有所差异，软体家居板块22年Q1随着成本端聚醚价格的下降，毛利率已开始回升，而定制家居板块仍未体现。 具体来看，随着行业逐渐步入存量竞争时代，22年Q1板块内部分化进一步加剧，龙头强者恒强。欧派/顾家22年1Q年营收分别同比+25.6%/+20.1%，扣非归母净利润分别同比+12.0%/+20.3%，明显领先于行业，显著体现龙头增长韧性。 图表8：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 图表9：家居板块单季度盈利能力（%） 图表10：家居上市企业21年报及22年1Q季报业绩统览 渠道加速变革或是业绩分化的关键，零售渠道将是竞争关键 1）渠道结构变化：大宗红利消退，零售渠道重要程度再次明显提升 由于精装房渗透速度放缓并且地产商资金链较为紧张，家居公司主动控制大宗业务规模。目前仅皮阿诺、金牌大宗业务收入占比超30%。今年Q1大宗业务更是体现出负贡献，Q1欧派/索菲亚的大宗渠道对总收入增长的贡献度已分别降至-6.6%/-12.4%，大宗红利消退，在行业竞争重回零售渠道的情况下，对于各企业综合能力的要求明显提升，头部企业将更易扩大领先优势。 图表11：各品牌大宗渠道增长贡献率正逐步下降 2）零售渠道增长驱动力变化：门店扩张转为同店增长驱动。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局较为充分，逐步进入存量门店优化调整阶段，推行厨衣融合店。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为同店增长驱动。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化。 图表12：各公司衣柜门店历年净增情况 图表13：各公司橱柜门店历年净增情况 图表14：一线品牌零售渠道历年增长率 图表15：二线品牌零售渠道历年增长率 2.2短期行业展望：下半年业绩回升可期，估值亟待修复2.2.1收入端：疫情积压需求支撑下半年收入增长提速 内销：2022年上半年受疫情影响，家居行业内各公司销售均承压，Q2影响更为明显，但参考2020年疫情后修复情况可发现，随着疫情情况好转，销售情况逐渐改善，成品、定制家居板块收入20Q2同比就已转正，2020年下半年增速进一步提速。虽然今年与2020年的地产情况有所差异，但疫后积压需求释放是必然叠加疫情后地产竣工逐渐改善进一步支撑终端家居需求，可预期今年下半年行业整体收入增长有望逐季提速。 图表16：2020年疫情后家具类社会零售额yoy 图表17：2020年疫情后家居子版块分季度收入增速 图表18：2020年疫情后各季度品牌及板块营业收入增速 外销：在美国成屋、新屋销售量从21年下半年开始增长持续放缓且今年以来持续负增长的情况下，22年美国终端家居需求承压。根据美国家居零售商家得宝、劳氏的销售数据显示，两者Q1收入增速与客户数增速均开始放缓。美国家居市场需求的压力或将使得22年全年中国家居出口增长乏力。 图表19：美国历年成屋销售套数（万套） 图表20：美国历年新屋销售套数（万套） 图表21：美国家具零售商客户交易及收入增速 2.2.2利润端：原材料价格边际回落，看好下半年利润率修复 随着原材料价格的回落叠加产品提价落地，家居板块利润率修复可期，软体家居板块利润率将快于定制家居板块修复进程，聚醚价格已大幅下降，软体家居板块毛利率Q1已迎来小幅改善，预计Q2有望进一步持续。 图表22：定制家居企业单季度毛利率 图表23：软体家居企业单季度毛利率 图表24：软体家具原材料价格开始回落 图表25：板材价格历年走势 2.2.3估值：地产实质性宽松政策持续落地，估