周度经济观察：股市反弹进行中

——股市反弹进行中 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 从端午节的旅游数据来看，伴随疫情的逐步受控，全国消费活动的恢复在缓 慢推进，这一复苏的过程有望在6月延续。 经历前期的大幅调整后，权益市场充分吸收了盈利层面的诸多不确定性，市 场总体进入反弹的过程中。信贷市场改善的情况、互联网行业政策的具体细则、 以及稳增长政策的落地效果或将决定市场未来反弹的高度。 5月超预期的美国非农数据表明美国经济基本面尚佳，通胀仍然是主导美联 储未来货币政策的主要因素。考虑到本轮美国通胀形成机制的变化，下半年美联 储货币政策可能沿着偏鹰派的路径演进，海外市场的波动尚未结束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济恢复正在展开，地产放松效果不佳 伴随疫情的逐步受控，复工复产有序推进，经济活动的恢复正在展开。 从旅游数据上看，端午假期境内旅游出游7961.0万人次，按可比口径恢复至 2019年同期的86.8%；旅游收入258.2亿元，恢复至2019年同期的65.6%。 对比疫情后的旅游恢复情况，端午期间的情况显著好于今年上半年的节假日， 和去年下半年中枢接近，但仍显著弱于去年同期水平。往后看，未来消费活动的 恢复尚在途中。 从高频的人流和物流数据来看，经济修复还在进行，生产端的恢复速度快于 消费端，物流的情况好于大城市的人流。考虑到病毒的传染性更强，疫情防控措 施的升级，本次修复的斜率或许低于2020年同期。 图1：旅游收入恢复情况，% 今年2月以来，各地普遍放松房地产调控政策，从低能级城市扩散到高能级 城市，总体上看放松举措也不断加码，但是销售始终没有出现改善。 出现这一情况的原因有多种：首先，疫情形势影响销售活动的展开；其次， 本轮调控放松是在房住不炒的框架下进行，托而不举是政策意图，本次政策刺激 的力度不够；第三，房地产企业流动性压力尚在，居民对期房交付存在担忧；第 四，居民的房价上涨预期和未来收入预期可能出现恶化，进而导致居民自发调整 资产负债表，降低负债，减少购房支出；第五，政策出台落地到销售好转存在时 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 二、股市反弹进行中 5月以来，从交易的角度来看，权益市场对利空因素的反应钝化，而对利多 因素反应积极，这表明市场开始运行在底部区间，市场此前面临的盈利不确定性已经得到了充分的吸收。尽管经济总体仍然运行在偏弱的状态，但这一力量难以 对市场形成实质冲击，这是当前市场与今年4月之前最大的区别。 此外，海外市场的波动对国内的影响也在趋于弱化。一方面美联储货币政策 的紧缩进入观察期，这使得海外市场的调整趋于缓和。另一方面，俄乌战争引发 的外资剧烈抛售过程在5月份也进入平稳期，其对国内市场的冲击也在减弱。尽 管未来美联储货币政策的收紧、海外市场的波动可能仍会延续，但考虑到国内周 期的领先、以及外资流出的缓和，海外市场难以对国内资产价格形成趋势性影响。 往后看，国内权益市场的底部已经在4月份出现，市场总体进入反弹的过程 中。信贷市场改善的情况、互联网行业政策的具体细则、以及稳增长政策的落地 效果将决定市场未来反弹的高度。 图3：各风格指数 尽管上周银行间市场利率延续低位，但债券市场利率多数出现抬升，其中长 端利率上行幅度较大。 当10年期国债收益率下行至2.7%附近时，在短期缺乏增量利多信息的背景 下，市场普遍担心宽松流动性环境难以维持，以及潜在的信用改善、经济回暖。 这种担忧主要的参考时间段为2020年5月。当时伴随经济的快速反弹、以及信用 环境的大幅改善，央行的货币政策也出现转向，进而推动收益率显著上行。 不过我们倾向于认为本轮收益率反弹的空间有限。最主要的原因在于，考虑 到房地产市场当前仍然在经历去杠杆的过程、地方政府隐性债务处于严控的状态， 未来信用环境的改善可能相对温和，这一过程很难与2020年二季度相比。此外， 尽管供需的恢复将推动5月、6月经济的反弹，但由于本轮疫情管控的难度较大， 疫后经济恢复的动能也将弱于2020年同期，同时叠加房地产市场的减速，这将使 得流动性偏宽松的环境有望延续。 往后看，在10年期国债收益率逐步回升至2.8%左右的中枢后，收益率系统 性上行的动能或将减弱，债券市场总体处于有利的环境中。 图4：10年期国债和国开债 三、美联储的紧缩预期重新升温 5月美国非农新增就业39万人，虽然增长幅度下滑，但仍高于预期的32万 人；前值从42.8万人上修至43.6万人，自2021年以来累计上修146万人，占同期新增非农总人数的16.6%。更高频的当周初次申请失业金人数自5月以来稳定 在21万人左右的低位，显示出美国就业表现依然偏强。 图5：美国新增非农就业初值与季调值，千人 分行业就业数据体现出疫后复苏的特征，服务业就业缺口仍在修补中。5月 服务业贡献了新增非农就业的85%，其中近4成来自于休闲和酒店业（8.4万人）、 教育和保健服务业（7.4万人）。 从疫后修复进度来看，在当前分行业累计就业人数中，运输仓储业就业人数 已高出疫情前水平（不考虑趋势性增长）约12%，而休闲和酒店业、采矿业的就 业人数仍低10%左右。 图6：美国非农分项就业人数疫后恢复情况，千人，% 从美国劳动力市场的供求情况来看，紧张状态在5月出现了边际缓解。5月 劳动参与率从62.2%回升至62.3%，但距疫情前仍相差近1个百分点；失业率连续 三个月维持3.6%的历史低位，距离疫情前仅相差0.1个百分点。截止4月的职位 空缺率小幅下滑0.3个百分点至7%，使得每个求职者所面对的空缺岗位数量从2 个略微降至1.9个。劳动力价格增速也相应下滑。5月非农时薪同比5.2%，自3 月高点以来累计下滑0.4个百分点。在结构上，非管理人员和服务业人员薪资增 速仍分别强于全体人员和制造业人员。 图7：美国非农平均时薪同比与环比，% 此前美国4月CPI和PCE同比的回落，缓解了市场对通胀持续走高、美联储 进一步加快紧缩节奏的担忧。而5月非农数据的超预期，一方面缓解了市场对经 济衰退的担忧；另一方面使得加息预期再次升温。CME利率期货数据显示，市场 对9月加息50BP的预期概率从一周前的35.1%提升至上周五的62.3%，这促使对 利率敏感的纳指和美债出现了更大幅度的调整。 图8：截止6月3日美国利率期货市场对美联储加息的预期，%，次 往后看，随着美国经济的放缓以及劳动力市场修复程度的不断上升，新增非 农就业人数的增长将趋于温和，引发加息预期再次升温的可能性将逐步减小。 未来需要考虑的是劳动力市场的紧张状态究竟要缓解什么程度，才会促使美 联储放缓加息节奏呢？ 理论上，美联储希望看到的“软着陆”情形是，职位空缺率因需求放缓而下 降，并缓解薪资上涨的压力；与此同时，失业率回升的幅度相对可控。但是，鲍 威尔5月中旬时也坦言，“在控制高通胀时很难不刺激失业率大幅上升”。 若以疫情前职位空缺率/失业率的中枢1.2为参照，未来失业率上行至4.5%左 右、职位空缺率下降至5.4%左右，并伴随着薪资增速的持续下滑，可能才会成为 美联储放缓紧缩节奏的必要条件之一。 图9：美国失业率与职位空缺率及其比值，% 本周五即将公布美国5月CPI数据，预计其仍将保持高位。从5月已公布的 相关数据表现来看，美国PMI显示出需求较为稳固，而供应链瓶颈虽然较3-4月 缓解，但依然处于偏紧状态；油气、粮食等大宗价格近期表现偏强；即使房贷利 率快速上行，但房地产市场的供需基本面依然支持着房价高企；就业市场维持紧 张状态，劳动者涨薪与企业涨价的互动未被打破。 合并而言，美国5月CPI同比的下滑幅度可能较小。但考虑到市场对加息预 期吸收得相对充分，即使5月CPI同比稍高一点，其对市场的冲击可能也相对有 限。未来美国通胀和劳动力市场在三季度的缓解情况，将是影响美联储后续调整 加息节奏的关键窗口期，而缩表的开启对市场的冲击还有待持续跟踪。 从欧元区的情况来看，5月欧元区制造业与服务业PMI双双下滑，经济景气 以及投资、消费信心指数均位于历史低位，而欧元区5月CPI和核心CPI同比进 一步上行至8.1%和3.8%的历史高位。 即使在经济衰退风险持续上升的背景下，欧央行7月开启自2011年以来首次 加息的概率仍然较高。叠加欧盟对俄罗斯海油禁运所产生的通胀压力、以及部分 欧洲国家债务问题等因素，未来中东欧和南欧地区的经济放缓节奏可能相对领先 于其他欧洲国家以及美国。 此外，除日本以外的英国、加拿大、澳大利亚、韩国等发达经济体预计下半 年仍将处于加息周期之中，海外市场下半年依然面临着流动性紧缩的压力。 图10：MSCI发达市场和新兴市场指数，点 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。