周度经济观察：补库存推升经济，风格切换进行中

——补库存推升经济，风格切换进行中 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 2021年12月PMI数据的改善主要与稳增长背景下企业主动回补存货有关。 尽管信贷条件放松推动商品房销售回暖，但房地产开工和投资的见底回升可能仍 需等待，这意味着宏观经济的企稳反转尚需时间。 当前债券市场收益率的下行定价了货币政策宽松以及经济动能走弱的信息， 在政策转向稳增长的背景下，债券市场收益率或将转入震荡。 近期经济基本面和流动性环境并未出现实质恶化，创业板的大幅调整反映了 投资者在行业景气度和估值层面再平衡的过程。一季度伴随货币政策的宽松、财 政发力前置以及经济预期的改善，权益市场持续下跌的风险较低。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、存货回补推动经济短期回升 2021年12月制造业PMI为50.3，较上月抬升0.2个百分点。考虑到12月PMI 季节性表现多为环比下降，此次抬升反映经济出现回暖。 分项来看，生产、新出口订单、在手订单回落，而新订单小幅上行，原材料 库存和产成品库存显著抬升，成为推升PMI的主要力量。 理论上讲，企业存货水平的抬升可能源于供应的扩张，也可能源于企业预期 改善而进行的存货重建。在当前的环境下，前者的发生可能与能耗双控政策的放 松有关，这一供应约束的缓解将导致工业品价格下滑；后者或许受到中央经济工 作会议后稳增长政策陆续出台的影响，这一过程对工业品价格形成支撑。 进一步观察价格数据，南华工业品价格指数12月出现回升，扭转了10月以 来持续下跌的态势，同期螺纹钢、焦炭、铁矿石等细分品种价格抬升的幅度不小， 水泥价格持续下滑，显示终端需求仍然偏弱。与此同时，流通领域生产资料价格 的环比增速也出现上行，这与PMI原材料购进价格指数指示的方向存在背离。总 体而言，12月的工业品价格指数并不算弱。 权益市场上，房地产、建筑、建材等行业近期表现较强，显示稳增长背景下 企业预期在边际改善。实体经济端，全国高炉开工率延续了此前下行的态势，当 前水平远低于季节性，暗示能耗双控政策可能仍然偏严。 合并考虑现有的价格、股市和实体端数据，12月经济的回升可能主要受到稳 增长背景下企业存货回补的影响，这意味着当前经济的回升持续性有限，终端需 求的企稳回暖仍需等待。 图1：PMI产成品库存和原材料库存，% 图2：南华工业品指数 近期高频数据显示商品房销售出现回暖，房地产中资美元债价格指数企稳，A 股房地产行业指数反弹，这表明伴随一系列融资政策的放松，房地产行业至暗时 刻已经过去，市场的信心也在逐步恢复。但值得注意的是，房地产行业信用分层 的情况仍然严重，行业商业模式的转型刚刚启动，企业对未来的预期总体偏谨慎。 在此背景下，房地产开工和投资数据的见底回升可能仍需等待。 短期之内，稳增长政策的抓手主要集中在货币政策的宽松以及财政前置发力。 我们预期今年一季度央行存在降准和降息的可能性，商业银行的主动信贷投放也将趋于积极。当前基建投资增速维持在零附近，一季度伴随专项债的发行和使用， 基建投资增速有望回升，进而成为对冲房地产下滑的主要力量。但总体而言，考 虑到经济下行的惯性以及政策落地的时滞，宏观经济的企稳尚需时间。 图3：30大中城市商品房成交面积当周值，万平方米 二、债券市场收益率或将转入震荡 上周以来债券市场总体表现偏强。1年期国债收益率大幅下行9bp，10年期 国债收益率下行3bp，突破2.8%的位置，其余各期限的收益率均处于较低水平， 收益率曲线平坦。 推动国债收益率下行的主要力量包括：市场对央行一季度下调MLF的预期已 经提前定价；稳增长政策的抓手有限，宏观经济在一季度仍然面临减速的压力； 12月商业银行普遍出现票据冲量的行为，暗示信贷项目储备不足，年初信贷开门 红的预期下降。 未来债券市场利率向何处去？ 回顾过去一年，在经济趋势走弱、流动性环境相对宽松、房地产行业去杠杆 的背景下，债券市场利率中枢持续下移。 而当前房地产行业融资环境在边际改善，尽管房地产行业信用分层的情况仍 然存在，但全行业流动性的压力正在缓解，部分资金重新流入房地产领域将会对 利率下行形成牵制。 从信贷投放来看，信贷投放的多寡是金融机构和监管当局共同作用的结果， 即便是在金融机构信贷项目储备不足的情况下，也会出现由于监管指导而最终信 贷大量投放的情形，因此今年一季度出现信贷开门红的概率仍然不低。而信贷的 大量投放，无论信贷利率变化的方向如何，对债券市场的影响都偏负面。 从经济基本面来看，一季度宏观经济的动能可能仍然偏弱，但在未来两个月 经济数据的空窗期里，经济运行的真实情况短时间难以证实。而且今年一季度经 济面临低基数的影响，导致同比增速会较去年四季度回升，市场如何定价这一数 据的波动存在不确定性。 因此合并而言，当前收益率的下行已经定价了货币政策宽松以及经济动能走 弱的信息，伴随房地产融资环境的改善以及金融机构信贷投放的增加，债券市场 收益率或将转入震荡。 图4：10年国债和国开债收益率，% 近期权益市场出现大幅调整，去年涨幅居前的电力设备、有色金属、公用事 业等行业下跌幅度较大，同时农林牧渔、家电、房地产等去年表现较弱的行业出 现反弹。这背后反映了投资者在行业景气度和估值层面再平衡的过程。 从自上而下的角度来看，近期经济基本面和流动性环境并未出现实质恶化， 尽管市场普遍预期政策的抓手有限，但在方向上一季度货币政策的宽松以及财政 支出的前置大概率会出现，因此我们倾向于认为当前市场趋势下跌的可能性偏低， 伴随稳增长政策的出台以及经济预期的改善，权益市场有望震荡上行。在板块层 面，基建回升有望对顺周期行业形成支撑，而居民消费倾向的改善将推动消费板 块盈利改善。 三、海外经济和市场的回顾与展望 回顾2021年，海外经济整体上仍处于后疫情时代的复苏之中。 随着2021年年初以来疫情的缓和、以及防疫措施的放松，疫情严重时期所积 压的大量需求集中释放。叠加政府广泛的刺激政策，海外经济在2021年上半年复刻了中国2020年下半年的经济“填坑”走势。尤其是在均值回复的初期，经济复 苏的上行斜率较为陡峭。从宏观因素的变化在资本市场的映射来看，同时期上市 公司盈利恢复，债券利率中枢上移，大宗商品价格进一步抬升，黄金价格回落， 美元指数上行。 而自2021年下半年以来，随着积压需求集中释放以后，全球经济增长势头开 始放缓。全球工业生产、货物贸易增速、欧美日制造业PMI等数据自年中开始走 弱，暗示海外经济疫后复苏的高点基本停留在今年6月左右，随后大体重复了中 国经济在2021年上半年的放缓走势。例如，美国三季度GDP增速从6.7%大幅降 至2.3%，在德尔塔变异毒株的拖累、以及刺激政策陆续退出等因素之外，疫后经 济复苏自身的放缓也是重要因素之一。 由于疫苗接种率的差异、以及政策退出节奏的不同，发达经济体和新兴经济 体的复苏形势出现了分化，大多数发达经济体在2021年底基本恢复至疫情前产出 水平，而新兴经济体在政策空间有限的情况下，仍有待疫苗接种率的进一步提升。 图5：全球制造业PMI 在经济与就业复苏形势日渐稳定的同时，欧美通胀水平在下半年以来陡然抬 升。尤其是美国10月CPI同比超过6%，一举打破了美联储关于“通胀是暂时性” 的预判。从通胀保值债券拆分出的市场通胀预期，自下半年以来保持在明显高于 疫情前的中枢水平，显示出市场对通胀以及货币政策提前收紧的担忧升温。 从短期来看，疫情期间货物消费对服务消费出现了大规模的替代，叠加政策 刺激等因素，推动了全球货物贸易和工业生产的迅速正常化，集中释放了对大宗 商品等原材料的使用需求。而疫情的反复，洪涝、干旱等极端天气的频发，同时 也阻碍了部分供应链的正常运行。 图6：美国PCE分项变化（定基数） 从长期来看，过去十年大宗商品价格处于熊市周期，导致生产企业资本开支 萎缩、部分退出市场。即使面对高涨的价格和利润，厂商也无法迅速有效释放产 能。而碳减排的全球浪潮，在使得部分高耗能的大宗商品面临长期供应约束的同 时，也使得储能、电动车等绿色转型领域对诸如铜、锂等商品产生了长期需求。 总的来看，长短期因素在供需两端的抑制与拉动，合力形成了大宗商品的供 应缺口，使其价格中枢明显高于疫情前水平。叠加供应链瓶颈、劳动力短缺等因素，共同推动通胀在下半年持续处于历史高位，进而迫使欧美央行在经济和就业 复苏仍存在不确定性的情况下，将货币政策的重点渐渐转向打压通胀预期，加快 了宽松政策退出的节奏。 图7：CRB指数 展望2022年全球经济，即使全球整体免疫状况得以改善，但结合灾难对经济 冲击的历史案例、以及中国的疫后复苏经验来看，需求在集中释放后将在较长时 间里维持在比疫情前更低的水平上，至少在2022年上半年难以见到明显回升。而 供给端也存在较长期的制约因素，例如，全球去碳政策对大宗商品供应的约束， 将使得通胀维持在比疫情前更高的水平，人口老龄化和提前退休对劳动力供给存 在长期压制。伴随着刺激政策的陆续退出，预计2022年全球经济增速将延续下半 年以来的放缓态势。 但是在国别层面，美国和欧洲之间、发达经济体和新兴经济体之间的经济走 势可能出现进一步分化。其中，考虑到美国的政策空间相对欧洲可能更大，而美 国居民部门积压的储蓄也有可能出现加速释放，因此预计其明年的经济增长强于 欧洲。而新兴经济体的疫苗接种率仍有待继续提升，其未来受疫情反复影响的风险相对发达经济体较大。而且由于通货膨胀高企、央行信誉有限、财政空间不足 等制约因素，新兴经济体自疫情以来实施的刺激政策也较发达经济体更早退出， 预计其整体经济复苏节奏仍慢于发达经济体。 从海外市场表现来看，以欧美市场为例：由于吸取了上一轮金融危机后政策 退出引发市场大幅波动的经验与教训，本轮欧美央行与市场沟通相对充分，当前 市场对2022年美联储加息三次等收紧措施的预期吸收得较为充分。在经历过对 Omicron的短暂恐慌后，未来市场的预期差可能主要集中在经济复苏走势、高通 胀的持续性、以及加息节奏。 往后看，考虑到市场对美联储货币政策的收紧已经在定价，市场主体的通胀 预期总体可控，头部企业的盈利仍然表现较强，未来美股系统性向下的风险有限。 图8：MSCI发达市场和新兴市场指数 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。