三季度国际收支数据点评：经常账户延续改善，国际收支远虑未消

2019年1月1日 三季度国际收支数据点评： 经常账户延续改善，国际收支远虑未消 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 宏观报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807@ PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  经常账户顺差增加，初次收入改善是主导 三季度经常账户延续顺差格局为233亿美元，相比二季度增加180亿美元，主要原因在于初次收入由二季度的逆差转为三季度的小幅顺差，同比增加224亿美元，构成经常账户主要部分的货物贸易和服务贸易都有不同程度的恶化。初次收入包括雇员报酬和投资收益，其中投资收益是主导。观察过去10年我国初次收入的变化，可以发现初次收入基本呈现持续逆差，而个别时期的顺差具有一定的偶然性，难以持续。从前三季度数据来看，我国经常账户逆差55亿美元，主要还是源于货物贸易顺差的收窄和服务贸易逆差的大幅增加。  金融账户顺差继续收窄，不同项目变动分化 三季度非储备性质的金融账户顺差在二季度大幅收窄的基础上继续收窄，主要是由于直接投资顺差的降低以及证券投资顺差大幅下滑。但同时，其他投资逆差出现较大幅度的收窄，不同项目的变动分化。 直接投资顺差的收窄主要是由于外国对华股权投资的下降和部分境外子公司以关联企业债务的形式将资金汇回母公司大幅减少。证券投资顺差的下降主要是由于证券投资负债的大幅下降，也即非居民对我国证券的净投资大幅减少，股票和债券市场都出现较大幅度的下降。但从更长期视角来看，三季度非居民对我国证券的净投资额高于过去10年的平均水平。这说明，随着我国金融市场开放程度的提高，我国资本市场对境外投资者存在吸引力。其他投资项主要刻画跨境借贷资金的流动，其大幅降低是金融账户顺差收窄幅度较低的重要原因。其他投资逆差大幅降低的主要原因是非居民的资金流入（负债方变动）大幅增加，具体表现为非居民在华持有的货币和存款以及贸易信贷大幅增加。我们认为造成其他投资项下非居民资金流入的主要原因在于货币当局在8月份采取了两项稳汇率政策，一项是将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，另一项是人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币短期内出现企稳。  储备资产重现负增长，误差与遗漏规模显著走阔 三季度储备资产小幅下降，是自2017年二季度保持净增长状态以来首次出现负增长，上次外汇储备的下降还是发生在2015年“8.11”汇改之后。储备资产的降低说明我国跨境资本流动整体呈现净流出状态。此外，根据高频数据也可发现，三季度银行代客结售汇为持续逆差，逆差规模持续增加，但整体幅度可控。三季度误差与遗漏项规模-400.9亿美元，逆差大幅增加。我们认为这主要是由于在强美元的背景下，人民币具有贬值预期，通过地下渠道的资本流出增加。 展望未来，我国的国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动、经常账户小幅顺差和逆差交替的特征。短期资本的流向变动不居且具有较强的顺周期性和高波动性，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字，这会显著加剧中国宏观经济的波动性。 证券研究报告 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 8 12月28日国家外汇管理局公布了三季度国际收支数据：3季度经常账户顺差233亿美元（前期53亿美元），非储备性金融账户顺差140亿美元（前期300亿美元），储备资产净减少31亿美元（前期净增加228.6亿美元），净误差与遗漏账户差额-400.9亿美元（前期-113.2亿美元）。国际收支的格局延续小幅“双顺差”，但前三季度国际收支格局仍为“一逆一顺”。 图表1 三季度的国际收支格局延续小幅“双顺差” 资料来源：WIND,平安证券研究所 一、 经常账户顺差增加，初次收入改善是主导 经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入。三季度经常账户延续顺差格局为233亿美元，相比二季度增加180亿美元，主要原因在于初次收入由二季度的逆差转为三季度的小幅顺差，同比增加224亿美元。而构成经常账户主要部分的货物贸易和服务贸易都有不同程度的恶化， 其中三季度货物贸易顺差1008亿美元，相较于二季度小幅下降28亿美元；服务贸易逆差809亿美元，相较于二季度逆差扩大72亿美元。初次收入包括雇员报酬和投资收益，其中投资收益是主导。观察过去10年我国初次收入的变化，可以发现初次收入基本呈现逆差格局。这主要是由于我国境外投资的资产以发达国家债券尤其是美国国债为主，而境外对我国的投资以直接投资为主，二者收益率的差异导致我国虽然是净债权国但投资收益持续为逆差。而个别时期投资收益为顺差具有一定的偶然性，难以持续。 国际收支口径下，三季度货物贸易方面，贷方（出口）环比增加277亿美元（增加4.6%），借方（进口）环比增加305亿美元（增加6.0%）。从同比来看，贷方（出口）增加670亿美元（增加11.8%），借方（进口）增加866亿美元（增加19.3%）。因此，无论从环比还是同比来看，进口依然强于出口。此外，从海关公布的外贸数据也可以佐证，目前我国的进口强于出口的格局并未改变。从季度的视角来看，从2016年三季度开始，当前我国进口增速已经持续9个季度强于出口增速（历史上我国进口增速强于出口增速的最长持续时间是5个季度，并且当时还存在着价格扰动和历史特殊性）。 服务贸易方面，三季度服务贸易逆差809亿美元，相较于二季度逆差扩大72亿美元。服务逆差主要来源于运输、旅行和知识产权服务，运输服务逆差占比24.0%、旅行服务逆差占比77.5%、知识产权服务逆差占比为8.7%，三者逆差占比为110.2%，略低于一季度的113%。从规模变化来看，服务贸易的扩大主要源于旅行服务逆差的增加，三季度旅行服务逆差626亿美元，比二季度增加55亿美元，这主要可能是受十一黄金周跨境旅游人数增加的原因。 -2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00010-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-09经常账户差额（亿美元）非储备性质的金融账户差额（亿美元） 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 8 2018年前三季度，我国经常账户逆差55亿美元，其中，货物贸易顺差2561亿美元，服务贸易逆差2281亿美元，初次收入逆差286亿美元，二次收入逆差49亿美元。经常账户的逆差主要源于货物贸易顺差的收窄和服务贸易逆差的大幅增加。展望未来，考虑到全球经济增长动能减弱致使外需疲软，中美贸易摩擦未来面临不确定性，以及扩大进口战略的实施，中国进口强于出口的格局可能会延续，货物贸易顺差大概率收窄；服务贸易逆差的扩大或保持高位导致未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆。 图表2 经常账户各项目的变化（亿美元） 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表3 初次收入的变化（亿美元） 图表4 国际收支下货物进出口变化（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -1,500-1,000-50005001,0001,5002,00005-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09货物贸易服务贸易初次收入二次收入-600-500-400-300-200-100010020030008-0308-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-09初次收入（亿美元）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-09货物贷方（出口）货物借方（进口） 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 8 图表5 货物贸易进出口同比增速（%） 图表6 服务贸易不同细分项占比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、 金融账户顺差继续收窄，不同项目变动分化 三季度非储备性质的金融账户顺差在二季度大幅收窄的基础上继续收窄，不同项目变动分化。三季度非储备性质金融账户净额顺差140亿美元，较上期继续缩窄160亿美元。非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。从各个分项目来看，非储备性质金融账户的大幅收窄主要是由于直接投资顺差的降低以及证券投资顺差大幅下滑。但同时，其他投资逆差出现较大幅度的收窄，不同项目的变动分化。具体来看，三季度直接投资差额0.7亿美元，较上期减少247亿美元；证券投资339亿美元，较上期减少271亿美元；其他投资由二季度逆差539亿美元收窄至逆差197亿美元，大幅增加342亿美元；金融衍生工具由于规模较小，变化基本可以忽略。 进一步分析来看，直接投资顺差的收窄主要是由于直接投资负债的大幅下降，直接投资的资产与上季度基本持平。直接投资负债以吸收来华直接投资为主，即FDI,也包括少量境外子公司对境内母公司的反向投资等；直接投资资产以我国对外直接投资为主，即ODI，也包括少量境内外商投资企业对境外母公司的反向投资等。直接投资负债的下降主要表现为外国对华股权投资的下降和关联企业债务的下降。其中，FDI由二季度的顺差326.6亿美元下降到三季度的202.8亿美元，降幅123.8亿美元；关联企业债务由二季度的顺差199.9亿美元下降到三季度的49.4亿美元，降幅150.5亿美元。上次负债端关联企业债务的大幅下降还是发生在“8.11”汇改之后人民币大幅贬值期间，这说明在人民币的贬值预期下，部分境外子公司以关联企业债务的形式将