走生物质能化一体化道路，备战工业品减碳大市场

1、卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先 公司是我国产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油企业，现已形成“生物质能化一体化”的产业布局，主要产品涉及1）生物质能源：生物柴油；2）生物基化学材料。截至2022年3月，公司拥有生物柴油产能40万吨/年，生物基材料产能9万吨/年。公司研发实力行业领先，现已进入产能快速释放阶段，将以“用3至5年时间达到产能规模生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年”为目标，高速发展。 2、生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 “生物柴油”产业链主要涉及1）酯基生物柴油；2）烃基生物柴油，也称“可再生柴油”，需要加氢；3）生物航空煤油，是一种可持续航空燃料(SAF)。 我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。公司生物柴油业务伴随欧盟市场需求起飞，自2015年后步入业绩高增长期，率先分享欧盟市场供需缺口红利。2019年后，欧盟政策对减碳力度的不断提升，生物柴油进入长期的量价齐升轨道，公司业务业绩随产能不断释放也进一步受益。我国于2021年提出碳中和的目标，2022年来，相关政策持续颁布，公司业务或将进一步受益国内市场发展。 3、生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔 国内外相关政策加速落地，减碳要求正逐渐从能源领域向制造领域延伸： 1）欧盟碳关税法规时间一再提前，范围扩大至塑料等多种制品，一旦正式实施，我国生产商出口成本或将受到较大影响；2）“替代传统化学原料”是我国“十四五”生物经济规划目标之一。生物柴油作为化石柴油的替代品，具有与石油作为动力燃料和化学材料相同的目标市场。公司已储备多种以生物柴油为原料的生物基化学原料产品，包括1）工业甘油：生柴副产品，作为化学中间体用途多；2）生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于塑料生产；3）醇酸树脂：用于油漆/涂料生产，能减少有害气体排放；4）天然脂肪醇：是表面活性剂行业绿色化的发展方向；5）生物基丙二醇：用于生物质PTT纤维、化妆品领域。 4、盈利预测&投资建议：预计2022-2024年，公司实现营收43.25/58.59/74.55亿元，归母净利润4.83/ 6.48/ 8.13亿元，对应EPS 4.03/ 5.40/ 6.77元/股，2022年6月3日股价对应PE为16.2/ 12.1/ 9.7x。我们看好公司作为当前在运行&目标产能均为国内第一的生物柴油生产商，同时新产能快速释放，并有望率先分享全球减碳大背景相关需求快速提升带来的红利，给予2023年17倍目标PE，对应目标价91.80元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：国内外减碳政策落实进展不达预期；原材料采购/出口业务变动&生物柴油价格波动/核心技术和管理人员储备供应不足/环保及安全生产的风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小风险。 财务数据和估值 1.卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先 龙岩卓越新能源股份有限公司创立于2001年，2019年在科创板上市（卓越新能，688196），主营以废油脂为原料进行生物柴油及其衍生品的研产销。公司现已形成“生物质能化一体化”的产业布局，主要产品涉及1）生物质能源：生物柴油；2）生物基化学材料：工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等。公司是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，经过20多年发展，已成为我国产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油企业。截至2022年3月，公司拥有生物柴油产能40万吨/年，生物基材料产能9万吨/年。公司以“用3至5年时间达到产能规模生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年”作为目标，继续高速发展。 图1：卓越新能发展历程 图2：卓越新能当前主营产品 公司股权结构简明清晰。公司实控人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有上市公司75%的股权。上市公司最终控制方是叶活动和罗春妹及其女儿叶邵婧为一致行动人。上市公司拥有厦门卓越生物质能源、龙岩卓越生物基材料、福建致尚生物质材料发展三家子公司。公司目前尚未进行股权激励，公司将根据实际发展情况择时开展股权激励计划。 图3：卓越新能公司结构图（截至2022年5月31日） 长期以来，公司主要营收和利润均由生物柴油贡献，得益于海外市场的成功开拓，公司整体业绩自2015年后企稳步入正增长快轨。2021年，公司实现营业收入30.83亿元，同比增长92.91%，实现归母净利润3.45亿元，同比增长42.33%；2022Q1，公司实现营业收入9.77亿元，同比增长142.58%，实现归母净利润1.00亿元，同比增长74.59%；因影响公司的原材料与产成品价格的因素较多，因此公司盈利能力波动较大，而由于公司经营能力不断强加，公司盈利水平呈现整体上行的态势。2021年，公司毛利率为10.62%，较上年降4.76pct；净利率为11.18%，较上年降3.97pct。值得注意的是，根据财税〔2015〕78号“关于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知”，公司销售自产的生物柴油、工业级混合油享受增值税即征即退政策，退税比例为70%，因此公司部分年份的净利润会出现持平或高于毛利润的现象。 图4：卓越新能总营收&同比增速（亿元，%，按结构） 图5：卓越新能归母净利润&同比增速（亿元，%） 图6：卓越新能毛利率&净利率（%） 图7：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%） 2.生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 2.1.生物柴油产业涉及哪些品类？酯基、烃基、生物航煤 “生物柴油”产业链主要涉及三大类产品： 1)酯基生物柴油，对应英文“Biodiesel”，在我国被称为“第一代生物柴油”。根据国家能源局，生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂（包括各类餐厨废油脂，如地沟油、泔水油）与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，也称BD100生物柴油，具有十六烷值高、低硫、无芳烃等特点，可作为车用柴油调和组分，是国际公认的可再生清洁燃料，符合ASTM国际柴油燃料油标准（D6751）。酯基生物柴油可根据原料分为FAME、RME、SME、PME、TME、UCOME等。酯基生物柴油目前主要领域在陆运交通，与化石柴油混掺使用。此外，其也是多种生物基化学原料产品的原材料，可制成多种环保材料替代传统化学原料。 2)烃基生物柴油，对应英文“Hydrocarbon Based Biodiesel”，在我国被称为“第二代生物柴油”；由于其在使用中通常由可再生的原料生产，因此也被称为“可再生柴油”，对应英文“Hydrogenation Derived Renewable Diesel”，常缩写为“HDRD”。烃基生物柴油以餐厨废油脂UCO（UsedCookingOils）、提炼的动物脂肪、以及不可食用的玉米油等可再生资源为原料，经过加氢处理-异构化-分馏的方式加工后制成。烃基生物柴油是一种真正的碳氢化合物，在分子结构和化学成分上与化石柴油相同，符合ASTM国际柴油燃料油标准(D975)，被称为“石油柴油的低碳双胞胎”，可将温室气体排放量减少80%。其与现有引擎和基础设施100%兼容，可以在任何使用柴油的地方使用，且无需修改发动机或管道。可再生柴油的能量密度值与超低硫柴油(ULSD)相当，并且在寒冷和温暖的气候下都表现良好。 3)生物航空煤油，简称“生物航煤”，是可持续航空燃料(Sustainable Aviation Fuels, SAF)的一种。SAF被全球航空业视为能否实现减排突破的关键，根据IASC基于美国能源信息署数据预测，到2050年，全球对SAF的需求将剧增至2300亿加仑（约2亿吨），对应万亿级人民币市场规模。根据Kuehne Nagel，根据生产方法不同，SAF分为两种主要类型：1）可持续航空生物燃料（生物航煤），由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产，是指用于替代现有石油基航空燃料的生物燃料；2）可持续航空合成燃料，主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。目前以NESTE为代表的国际主流SAF生产商生产的产品皆为以废油作为原料的可持续航空生物燃料。根据REN21数据，全球已有45家航空公司使用了生物航煤，有7家航空公司积极参与投资生物航煤产能。2020年全球SAF产量仅有约10万吨，占当年航空业燃油使用量不到0.1%，产需缺口巨大。 图8：酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比 图9：可持续航空生物燃料生命周期示意图 图10：NESTESAF供应链示意图 2.2.欧盟运输部门减碳需求量大，我国相关产业受益崛起 以欧盟地区生物柴油需求为主导，带动全球产量整体呈现增长趋势。根据全球可再生能源组织REN21发布的《RENEWABLES 2021 GLOBAL STATUS REPORT》，2020年全球液体生物燃料总产量为1520亿升（3.8EJ，约合9076万吨标油）。数据主要统计了燃料乙醇、酯基生物柴油、烃基生物柴油三类生物燃料。生物燃料强制掺混指令是各国在道路运输领域最主要使用的政策。截至2020年底，至少65个国家执行了强制掺混指令，至少17个国家要求强制掺混基于废弃生物质的先进生物燃料。 目前，欧盟是全球生物柴油的主要生产和消费地区，本地区产能常年供不应求，需要进口补充供需缺口。政策方面，根据欧盟2021年新完善的REDII，要求2030年可再生能源在交运领域掺混比例达到27-29%。由于生物柴油（&可再生柴油）是交运领域有替代潜力的可再生能源之一，这使其总需求量受益政策强制要求而不断上升。根据USDA 2021年数据，预计2021年欧盟生物柴油总消费量在186.60亿升（约1630万吨），同比增2.56%，其中161.11亿升（约1400万吨）自产，其余来自进口。 图11：2010-2020年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳） 图12：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升） 对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。生物柴油产销走势在我国国内和国外的市场行情差异明显。根据USDA数据，2012年-2019年，我国生物柴油总产量几无增量，而2019年后开始快速增长。细究其结构，我们注意其增长原因来自我国对外出口量自2015年后持续增长，与欧盟减碳要求逐步增强带来的需求发展呈正相关。自2016至2020年，我国生物柴油出口量自0.76亿升（≈7万吨）上升至10.35亿升（≈90万吨），占全部产量14.55亿升（≈127万吨）的71.13%。其中主要出口目的地聚集在欧盟各国，包括荷兰、西班牙、比利时、意大利、以及以欧盟作为目的地的中转国马来西亚。综上所述，我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。 图13：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万升） 图14：我国生物柴油出口量逐年攀升，主要销往欧盟国家（百万升） 我国于2021年提出碳中和的目标，此后相关政策在能源现代化和可再生能源领域持续颁布，生物柴油有望在我国逐渐站上历史舞台。 根据2022年3月22日发布的《“十四五”现代能源体系规划》，第三章增强能源供应链稳定性和安全性之强化战略安全保障提及，一是要增强油气供应能力，二就是要加强安全战略技术储备：要“按照不与粮争地、不与人争粮的原则，提升燃料乙醇综合效益，大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”； 根据2022年6月1日发布的《“十四五”可再生能源发展规划》，提及要稳步推进生物质能多元化开发，包括要大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用；要加强可再生能源多元直接利用，扩大可再生能源非电直接利用规模。持续推进燃料乙醇、生物柴油等清洁液体燃料商业化应用，在科学研究动力和安全性能的基础上，扩大在重型道路交通、航空和航运中对汽油柴油的规模化替代。 我们认为，随生物柴油产业链在资源利用效率再提升方面的价值不断在国际市场被认可，生物柴油在我国国