模式动物赛道具备多条成长路径，龙头药康大有可为

高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UC Davis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元 ； 归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。 1.药康生物：高速发展的模式动物领跑者 1.1.公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展 高速发展的模式动物领军企业。集萃药康生物科技股份有限公司（下文简称集萃药康或药康生物）成立于2017年12月，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是国际品系最多的小鼠模型供应商之一，立足南京总部，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，并已设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场，自成立以来公司高速发展，年销售小鼠模型超百万只，服务客户超千家。 图1：药康生物发展历程 图2：药康生物主要业务 股权结构稳定，实控人及管理团队具备深厚专业背景。公司控股股东为南京老岩，持有公司发行后49.22%的股份。公司实控人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩共持有公司发行后33.41%股份。南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩为公司员工持股平台，合计持有公司发行后3.43%股份，股权结构稳定。公司创始人高翔博士为教育部长江学者特聘教授（全国共累计两千余人），曾获国家科学技术进步奖二等奖，先后兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、国家遗传工程小鼠资源库主任等，核心技术团队拥有约20年的实验动物领域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，保障了公司技术的持续领先。 图3：药康生物股权构架（发行后，2022.4） 1.2.业绩高速增长，盈利能力稳步提升 营收利润双双高增长。公司2021年营收3.94亿元，同比增长50.35%，2018-2021年CAGR高达95.17%，2022年Q1营收1.16亿元，同比增长51.2%，在部分地市疫情扰动下依然保持了较高增长；2021年公司归母净利润1.25亿元，同比增长63.45%，2019-2021年CAGR达89.63%，2022年Q1实现归母净利润3032万元，同比增增长66.95%。我们预期公司营收端有望在2022-2024年保持40%以上的复合增长率。 图4：药康生物营收及增速 图5：药康生物归母净利润及增速 商品化小鼠模型贡献主要营收，功能药效迅速发展。公司主营业务包括商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制、代理进出口等。商品化小鼠模型销售主要指向科研院校、三甲医院、创新药企和CRO企业提供符合客户实验要求的各类小鼠模型，主要包括公司“斑点鼠”、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、基础品系小鼠等，2021年共营收2.53亿元，同比增长66.0%，高基数下仍然保持快速增长，营收占比64%；定制繁育业务为公司利用自身平台为客户提供常规繁育、快速扩繁、冷冻保种、活体净化以及辅助生殖等服务，2021年营收5669万，同比增长13.2%；功能药效业务主要依托公司创新药物筛选与表型分析平台，为客户提供一站式功能药效分析服务，2021年营收5348万元，同比增长67.1%，呈现高速发展态势；模型定制业务主要为根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型，满足科研机构等客户对创新性的需求，2021年营收2456万元，同比增长1.6%，增长较慢主要系公司小鼠品系数量快速增加，部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖，故部分潜在模型定制业务需求转移至商品化小鼠模型销售业务。我们认为公司商品化小鼠模型销售业务与功能药效业务有望继续保持高速增长，为公司提供主要发展动力。 图6：公司各业务营收与增速（百万元） 经营状况良好，盈利能力稳步提升。公司毛利率稳步提升，从2018年的68.2%提升至2021年的74.3%，2022年Q1进一步提升为76.7%；其中商品化小鼠模型销售业务毛利率最高，2021年以来超过80%；功能药效随着规模扩大提升明显，2022年Q1毛利率已提升至75.81%。公司净利率也从2019年的18%提升至2021年的31.7%，2022年Q1净利率为26.1%，有所下滑主要系随着公司业务的迅速扩张，销售费用与研发费用增速快于营收增速。公司2021年研发费用率为14.0%，自成立以来始终处于较高水平，管理费用率相对较高主要系随着公司生产规模逐年扩大，自行培育并用于繁殖各类小鼠模型的养殖鼠数量增加，致使其后续管护、饲养等费用支出提高，生产物资支出增加，并且公司高薪聘请包括美国药康总经理MarkMoore等海外优秀管理人才。长期来看我们认为公司期间费用率有望进一步降低，盈利能力稳步提升。 图7：药康生物净利率与各业务毛利率 图8：药康生物费用率 2.模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间 2.1.供给与需求决定赛道的高成长属性 模式动物是生命科学研究的刚需产品。实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，主要包括小鼠、大鼠、犬类、猴子、斑马鱼等。在近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占67%；近50年来，最重要的50项医药研究的重大突破性成果中有22项是利用实验动物和技术获得的成果。模式动物涵盖面更大，包括实验动物，也包括尚未列入实验动物的其他研究用物种如线虫、果蝇等。按照模型构建使用的构建技术，模式动物市场主要对应Crispr、ES细胞打靶、显微注射、核移植等技术类别，其中前三类技术对应的为基因修饰动物模型，是最主要的动物模型服务领域。 小鼠在模式动物中应用最为广泛。小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因；与非人灵长类等大动物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势；此外，小鼠遗传背景明确，科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有的基因组DNA序列完全一致，这样在研究中不存在由于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同实验室重复。基于上述特点，小鼠在用于解析疾病发病机理、发现潜在疾病治疗靶点、验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。 实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的70.56%，大鼠排在第二位，占比13.66%，其他动物合计占比15.77%。 图9：2017年中国各类实验动物数量占比 图10：按疾病领域拆分的中国小鼠产品&服务市场 科研与工业市场对模式动物均有持续需求。模式动物行业上游为生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实验试剂、生物信息等领域；下游为生命科学和医学研究行业，包括科所院校、医药公司、CRO公司等研发活动实施主体。在高校与科研院所，模式动物主要用于基础科学研究；在医药及CRO企业，药物发现阶段和临床前阶段的研究主要在实验动物模型身上完成。在小鼠模型市场中，根据销售渠道拆分，2019年研究机构渠道占比约为56%，工业渠道约占44%。研究机构需求增长相对稳定，工业渠道增长逐渐加快。我们认为应该从模式动物企业的供给端和下游高校科研院所以及新药、CRO企业的需求端来分析模式动物行业的增长。 图11：模式动物在产业链中的位置 图12：新药研发流程及模式动物提供商服务范围 2.1.1.供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求 基因编辑技术突破，模式动物品类日趋丰富。随着技术发展，基因修饰动物模型在所有动物模型市场规模中的占比已达67%。其所用的基因编辑技术主要包括转基因、ES打靶和CRISPR/Cas9等，其中CRISPR/Cas9为第三代基因编辑技术，2013年首次用于建立小鼠疾病模型，设计和制备更加简单，成本更低，编辑效率更高，并衍生出多种基因编辑系统，使得大规模制备基因修饰小鼠模型成为可能。随着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，模式动物企业通过联合三种技术，可以提供转基因、普通敲除、全身性基因敲除（KnockOut）、条件性基因敲除（ConditionalKnockOut）、基因点突变、基因敲入（KnockIn）等类别丰富的小鼠以满足科研与工业客户需求。 除此之外，为了避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，模式生物企业同样可以提供免疫缺陷小鼠，包括第一代裸鼠、第二代NOD-scid小鼠、第三代NCG小鼠；在临床上许多药物靶点对应的人类氨基酸序列和小鼠同源基因编码的氨基酸序列存在差异，从而导致相应蛋白质特定结构有所不同，特别影响大分子药物药效，为此模式动物企业开发出基因人源化小鼠模型和细胞/组织人源化模型；另外还有糖尿病模型、老年痴呆模型等疾病小鼠模型以及用于肠道微生物菌群研究的无菌小鼠等各式品类。但是目前仍有阿尔兹海默症、帕金森综合征等疾病尚无非常合适的动物模型，我们认为随着模式动物企业的研发推进，更多疾病动物模型的出现，会带来市场的新需求。 模式动物企业向一站式服务发展，供给创造需求。集萃药康、南模生物等国内模式动物头部企业业务布局不单单是模型销售，基本均涵盖标准化模型销售、模型定制、饲养繁育、药理药效CRO等方向，可以为下游客户提供一站式服务，一方面能够增加收入来源，另一方面能够拓展客户范围，增强客户黏性，行业存在供给创造需求的属性。 图13：主流基因编辑技术 2.1.2.需求端：生命科学研发投入持续