具备定价权的金融IT龙头，成长路径清晰

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 计算机 证券研究报告 公司首次覆盖 计算机应用 2019年08月06日 [Table_Invest] 投资评级：增持(首次评级) 当前价格(元)： 65.06 合理价格区间(元)： 76～78 [Table_Author] 证券分析师 雷涛 资格编号：S0120518060001 电话：021-68761616-6307 邮箱：leitao@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 库宏垚 电话：021-68761616 邮箱：kuhy@tebon.com.cn [Table_Quote] 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -2.3 11.3 4.8 相对涨幅（%） 3.3 9.1 10.8 资料来源：德邦研究 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 具备定价权的金融IT龙头，成长路径清晰 ——恒生电子(600570) [Table_Summary] 投资要点：  恒生电子是金融IT龙头，业绩重回稳定增长。恒生成立以来专注金融IT领域，具备全牌照优势，产品已遍布所有子行业。恒生近五年营收复合增速为23%；在经历被处罚事件后，2018年恒生已经恢复元气，归母净利润增长37%。公司人均指标均大幅领先同行，且人均指标依然保持规模效应。随着蚂蚁入股恒生，双方在产品上已经开始协同，未来发展值得期待。 专注深耕和产品化是核心密码，定价权是恒生持续发展根基。从恒生发展历史来看，公司从一开始就发力产品化，即使在困难时期依然加大对研发的投入。恒生研发投入占营收比持续在40%以上，在整个A股都是第一梯队。随着恒生对产品化的投入，公司产品化软件占比由不到50%提升至70%，大大提高了研发的规模效应。基于此，恒生逐步在各个细分产品均占据了绝对市场份额，掌握了行业最强定价权。市场推广费用的下降，以及应收持续下降、预收持续上升都是证据！定价权优势让恒生享受优质现金流，进而支撑自身高研发和高人员投入，不断衍生新产品。我国资本市场仍处于成长期，未来仍有广阔空间。金融IT投资已变为机构主动为业务赋能，恒生掌握核心能力，持续利好恒生发展。 短期政策驱动带来金融IT增量。随着2018年资管新规的出台，银行理财子公司的成立会带来金融IT可观市场，初步测算新增市场20亿元。科创板进度超越市场预期，以及今年上半年金融新规频频出台，持续验证了行业景气度。我们认为，随着监管科技的逐步重视和应用，来自政策驱动的IT投入具备持续性。 云和AI是确定性方向，目标打造金融科技平台公司。恒生积极布局Online和AI战略，目标是由产品型公司进化成平台型公司。恒生云系列子公司在16年已经布局，业绩保持高速增长；两年内连续推出16款AI产品，已在多个行业有所应用；打造GTN平台致力于生态连接，以SaaS的方式输出自身能力。我们认为，云化能覆盖更多长尾客户，SaaS的模式是未来趋势；以智能投顾为代表的AI应用空间广阔，恒生有望再开启新一轮成长。 首次覆盖恒生电子，给与增持评级。基于短期金融政策不断，持续带来金融IT业务增量，以及长期Online和AI战略带来新增长点的假设，我们预计公司 2019-2021 年收入为 41.41、52.04、65.09 亿元， 净利润为 9.0、 11.42、 14.28亿元，目前对应 2019-21 年估值为58.1倍、45.8倍、36.6倍。考虑到恒生具备极强的市场地位，拥有行业最强定价权，以及未来云和AI市场空间广阔的原因，公司合理估值水平为 2019 年对应 68-70 倍，对应股价区间为 76-78元，给与增持评级。 风险提示。金融新政推进缓慢；金融机构IT投入不及预期；创新业务放缓 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 803.15 流通A股(百万) 803.15 52周内股价区间(元) 100.08-45.18 总市值(百万) 56,220.27 总资产(百万) 6,379.86 每股净资产(元) 5.82 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2666 3263 4141 5204 6509 （+/-）YoY（%） 22.9 22.4 26.9 25.7 25.1 净利润（百万元） 471 645 900 1142 1428 （+/-）YoY（%） 2476.2 37.0 39.5 26.9 25.1 全面摊薄EPS（元） 0.59 0.80 1.12 1.42 1.78 毛利率（%） 96.6 97.1 97.1 97.4 97.7 净资产收益率（%） 15.3 20.3 23.2 23.6 23.7 资料来源：公司年报（2018），德邦研究 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -9%15%39%63%87%111%08/1811/1802/1905/19恒生电子沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•恒生电子(600570) 目 录 1. 恒生电子是全牌照金融科技龙头 ................................................................................ 5 1.1 专注金融IT领域，龙头地位稳固 .................................................................... 5 1.2 稳健成长，各项指标领先同行 ......................................................................... 6 1.3 蚂蚁入主恒生电子，未来协同效应可期 .......................................................... 8 2. 专注和产品铸就成长，恒生掌握行业最强定价权 ....................................................... 9 2.1 专注研发投入，产品化是成长核心密码 .......................................................... 9 2.2 强大市场地位，铸就行业最强定价权 ............................................................ 12 2.3 我国资本市场仍在持续成长，金融IT有广阔空间 ........................................ 14 3. 短期：政策驱动明显，增量市场可观 ....................................................................... 16 3.1 资管新规：催生银行理财子公司增量市场 ..................................................... 16 3.2 科创板：金融改革持续深化 .......................................................................... 17 3.3 金融政策不断，IT需求持续景气 ................................................................... 18 4. 长期：Online战略发力，AI赋能打开新空间 ........................................................... 18 4.1 Online战略：云化是大势所趋，布局多年收获可期 ...................................... 18 4.2 AI赋能金融，未来潜力巨大 .......................................................................... 21 4.3 恒生GTN打造全连接生态 ............................................................................ 24 5. 盈利预测和投资评级 ................................................................................................ 25 6. 风险提示 .................................................................................................................. 27 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•恒生电子(600570) 图表目录 图1恒生电子产品覆盖全部金融IT行业............................................................................ 6 图2恒生营收增长（亿） ................................................................................................... 7 图3恒生扣非利润增长（亿） ........................................................................................... 7 图4细分各业务营收（亿） ............................................................................................... 7 图5细分各业务占比 .......................................................................................................... 7 图6恒生人均创收持续上升（万） .................................................................................... 7 图7恒生人均创利恢复明显（万） .................................................................................... 7 图8恒生人均薪酬显