高端收入爆发式增长，全国化布局稳步推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 ttttttttttttttttttttttttttt021-58351959 [Table_StockInfo] 2021年08月19日 证 券研究报告•2021年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 155.87元 重庆啤酒（600132） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 高端收入爆发式增长，全国化布局稳步推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 81.0-205.03 总市值(亿元) 838.19 总资产(亿元) 109.86 每股净资产(元) 2.50 相关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：嘉士伯资产注入，高端优势强化 (2021-02-01) 2. 重庆啤酒（600132）：驭消费升级之风，嘉士伯赋能扬帆起航 (2020-12-01) 3. 重庆啤酒（600132）：Q3销量双位数增长，静待优质资产注入 (2020-10-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，实现营收71.4亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长17.1%。其中21Q2实现营收38.7亿元，同比增加10.1%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降20%，Q2利润端略低于市场预期。  高端收入爆发式增长，全国化布局稳步推进。21H1实现啤酒销量155万吨，同比增长22.6%。其中高端啤酒实现收入25.4亿元，同比增长62.3%；主流啤酒实现收入36亿元，同比增长17.4%；低端啤酒实现收入8.6亿元，同比增长4.4%。受益于乌苏啤酒疆外快速放量以及以1664为代表的高端产品在全国动销情况持续良好，估计乌苏上半年增速接近90%，1664增速超过50%，拉动整体高端收入增长迅猛；公司上半年加大对重庆、大理等本土强势品牌的营销宣传，销量占比超60%的中端啤酒仍然维持较快增速。此外公司在重庆大本营持续投入山城品牌，低端啤酒延续2020年正向增长态势。分区域看，得益于嘉士伯优质渠道资源逐步整合，叠加大城市计划的稳步推进，21H1西北、中部及东部地区增速均超过25%。公司不断完善分销网络布局，加速与深化大城市全渠道拓展，全国化扩张正稳步推进中。  原材料成本和费用大幅上升，Q2利润出现下滑。21H1公司毛利率为52.1%，同比上涨1.8pp，成本端压力主要由于玻璃、铝材等原材料价格上涨。费用率方面，销售费用率18.2%，同比上涨1.4pp，主要系公司加大费用投放力度，促销及广告费用上升明显；公司运营效率持续优化，管理费用率同比下降1.7pp至3.4%。公司整体净利率下降1.4pp至18.2%，除原材料成本和费用大幅上升外，所得税率上升挤占利润空间。重组前公司产能集中在重庆，西部大开发税收优惠下所得税率维持在15%左右，重组后中部及东部工厂并表驱动上半年公司所得税率大幅上升至24.7%。此外，20Q2因乌苏啤酒关联股权转让确认1.5亿元大额投资收益，若剔除该项收入影响，则还原后21Q2营业利润同比增长1.3%。  疆外乌苏强劲动能未减，产能扩张保障长期业绩。公司未来三大业绩驱动因素：1）乌苏疆外扩张仍在半途，作为行业内仅有的高端啤酒全国化大单品，公司未来1-2年高端啤酒业绩弹性仍然充足。2）嘉士伯优质资产注入叠加渠道资源整合红利释放，东部啤酒需求持续旺盛。公司过去产能多集中于西部地区，东部产能长期处于满负荷状态。21年7月江苏盐城年产13万吨工厂正式投产，有助于缓解东部地区乌苏产能的严重短缺，助力公司业绩长期稳定提升。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.26元、2.95元、3.73元，对应动态PE分别为69倍、53倍、42倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 109.42 130.57 145.12 159.97 增长率 205.47% 19.33% 11.14% 10.24% 归属母公司净利润（亿元） 10.77 10.93 14.28 18.07 增长率 63.92% 1.52% 30.65% 26.55% 每股收益EPS（元） 2.23 2.26 2.95 3.73 净资产收益率ROE 111.70% 63.11% 50.57% 43.10% PE 70 69 53 42 PB 48.08 26.76 16.41 11.06 数据来源：Wind，西南证券 -4%27%58%89%119%150%20/820/1020/1221/221/421/621/8重庆啤酒 沪深300 重 庆啤酒（600132）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 109.42 130.57 145.12 159.97 净利润 17.52 17.79 23.24 29.41 营业成本 54.04 60.45 64.79 69.22 折旧与摊销 4.14 3.25 3.39 3.45 营业税金及附加 7.62 8.75 9.29 9.76 财务费用 0.06 0.35 0.25 -0.60 销售费用 23.04 32.64 35.55 38.39 资产减值损失 -0.70 0.12 0.10 0.10 管理费用 6.84 6.53 6.53 6.88 经营营运资本变动 35.15 -16.41 2.56 2.30 财务费用 0.06 0.35 0.25 -0.60 其他 -19.28 -6.20 -0.40 -0.40 资产减值损失 -0.70 0.12 0.10 0.10 经 营活动现金流净额 36.90 -1.11 29.14 34.27 投资收益 1.80 0.30 0.30 0.30 资本支出 -31.31 -4.00 -1.00 -1.10 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 3.26 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -28.05 -4.00 -1.00 -1.10 营业利润 19.64 22.04 28.91 36.52 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.67 1.68 1.67 1.68 长期借款 3.65 0.00 0.00 0.00 利润总额 21.31 23.72 30.58 38.20 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 3.78 5.93 7.34 8.79 支付股利 -6.78 -5.44 -5.47 -7.14 净利润 17.52 17.79 23.24 29.41 其他 -2.75 -5.18 -0.05 0.80 少数股东损益 6.75 6.86 8.96 11.34 筹 资活动现金流净额 -5.88 -10.62 -5.51 -6.34 归属母公司股东净利润 10.77 10.93 14.28 18.07 现金流量净额 2.97 -15.72 22.62 26.82 资产负债表（亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 19.56 3.84 26.46 53.28 成长能力 应收和预付款项 1.66 2.63 2.78 2.99 销售收入增长率 205.47% 19.33% 11.14% 10.24% 存货 14.21 22.36 23.97 25.60 营业利润增长率 198.65% 12.20% 31.18% 26.33% 其他流动资产 1.15 1.37 1.52 1.68 净利润增长率 140.53% 1.52% 30.65% 26.55% 长期股权投资 1.97 1.97 1.97 1.97 EBITDA 增长率 183.53% 7.52% 26.94% 21.01% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 35.95 36.96 34.82 32.72 毛利率 50.61% 53.71% 55.35% 56.73% 无形资产和开发支出 12.87 12.62 12.37 12.12 三费率 27.37% 30.27% 29.17% 27.93% 其他非流动资产 8.58 8.88 9.18 9.48 净利率 16.02% 13.62% 16.02% 18.39% 资产总计 95.95 90.62 113.07 139.85 ROE 111.70% 63.11% 50.57% 43.10% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.26% 19.63% 20.56% 21.03% 应付和预收款项 25.93 25.37 28.00 30.43 ROIC -481.21% 287.95% 151.98% 288.74% 长期借款 3.65 3.65 3.65 3.65 EBITDA/销售收入 21.79% 19.63% 22.42% 24.61% 其他负债 50.68 33.42 35.46 37.53 营运能力 负债合计 80.27 62.43 67.11 71.61 总资产周转率 1.67 1.40 1.42 1.27 股本 4.84 4.84 4.84 4.84 固定资产周转率 4.99 3.99 4.43 5.13 资本公积 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 126.66 88.31 78.05 80.46 留存收益 1.16 6.65 15.47 26.41 存货周转率 3.83 2.85 2.80 2.79 归属母公司股东权益 5.85 11.49 20.31 31.24 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.37% — — — 少数股东权益 9.84 16.69 25.65 36.99 资本结构 股东权益合计 15.69 28.19 45.96 68.23 资产负债率 83.65% 68.89% 59.35% 51.21% 负债和股东权益合计 95.95 90.62 113.07 139.85 带息债务/总负债 4.55% 5.85%