中泰证券：欧普康视（300595）——角膜塑形镜进入快速发展期，技术+渠道优势巩固公司龙头地位

我们的核心观点：角膜塑形镜是目前青少年儿童近视防控的少有安全有效手段，国内渗透率仅约1%，未来五年终端潜在市场空间超过200亿，公司产品具备技术、渠道、服务等多方面优势，有望率先受益于行业的快速发展，我们预计公司未来三年有望保持每年30%以上的业绩快速增长。 眼视光行业景气度高，角膜塑形镜国内渗透率仅1%，未来五年终端市场规模有望超过200亿元。近年来我国青少年儿童近视率持续上升，2018年达到近54%，近视防控任务严峻，考虑到青少年不适合手术治疗，以及舒适性和安全有效性问题，角膜塑形镜是目前青少年儿童近视防控少有安全有效方式，已被学术和临床应用所验证。目前行业渗透率仅约1%，在经历过“由乱到正”的行业发展过程后，随着角膜塑形镜产业链逐步趋于规范完善，市场认可度日益提高，未来五年终端市场规模有望超过200亿元。 公司角膜塑形镜产品优势明显，未来在新产品带动+营销渠道扩张下，公司有望持续保持30%以上业绩增长。目前国内市场共9家企业角膜塑形镜产品获批上市，进口7家，中国大陆2家，公司产品在综合性能上行业领先，且是唯一可以适用于500-600度近视患者的产品；考虑到角膜塑形镜具备较强的个体化差异，在定制化生产模式下，国产品牌具备较好的生产和售后服务及时性，公司优势明显。目前公司已完成产能扩产，新产品DreamVision（DV）及DreamVisionGP All-in-one分别于2018年初和2019年初推出，同时公司加速营销团队扩建，通过投资入股和自建的方式布局终端医疗服务领域，我们预计在新品和营销加速驱动下，公司有望保持30%以上业绩持续增长。 多领域布局眼视光领域产品，并逐步向医疗器械大行业延伸。公司通过自研+投资形式，布局包括护理液、检测设备等眼视光相关产业链产品，同时进一步进入眼科、体外诊断等延伸领域，不断提高公司长期竞争力。 盈利预测与估值：我们预计2019-21年公司收入6.23、8.40、11.24亿元，同比增长35.83%、34.95%、33.80%，归母净利润2.88、3.83、5.13亿元，同比增长33.05%、33.27%、33.81%，对应EPS为0.71、0.95、1.27。目前公司股价对应2020年36倍PE，考虑到公司所处行业景气度高，公司产品在国内渗透率低，竞争格局良好，未来有望在高盈利能力下持续保持快速增长，我们认为公司的合理估值区间为2020年40-45倍PE，公司合理价格区间为38-43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，原材料供应商相对集中风险，产品市场推广不达预期风险。 国内角膜塑形镜龙头进入快速发展阶段 定位于眼视光领域的角膜塑形镜龙头企业 公司股权集中，实控人技术背景雄厚。欧普康视是定位于眼视光领域的行业领先企业，目前主要从事角膜塑形镜研发、生产，同时开发全系列眼视光产品。陶悦群为公司创始人及实际控制人，持股37.2%，技术背景深厚，是美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）工程博士，曾任美国加州大学研发顾问和加州州立大学授课教授，参与编写《现代角膜塑形学》专著，是海归技术创业的代表；南京欧陶为公司董事黄彤舸控股公司，欧普民生是员工持股平台，分别持有上市公司14.5%和6.8%的股权，公司股权相对较集中。 图表1：欧普康视股权结构示意图 公司专注于眼视光领域，是大陆首个获得CFDA批准的角膜塑形镜研发生产企业。欧普康视2000年10月于合肥成立，2017年1月上市。一直以来，公司专注角膜塑形镜研发、生产，致力于研发、生产、销售全系列眼视光产品，是大陆首个获得CFDA批准的角膜塑形镜研发生产企业，至今共取得发明专利6项，实用新型21项，软件著作权13个，旗下拥有Dream Vision、梦戴维、日戴维、华锥、镜特舒、Open Vision、梦视清等商标，产品已进入全国800多家医疗机构，累计使用人数超过70万。 图表2：欧普康视发展历程 图表3：欧普康视产品系列 产品推陈出新+营销推广加速，公司进入快速发展阶段 高端新产品上市+营销渠道扩张，公司进入快速发展阶段。2017年公司上市前收入和归母净利润基本保持30%以上增长，2018年公司在高端新产品Dream Vision上市带动和渠道快速扩张的催化下，实现营业收入4.58亿元，同比增长47.10%（剔除渠道并表增速约41%），归母净利润2.10亿元，同比增长43.34%的快速增长，公司进入到一个加速向上的发展阶段。 图表4：欧普康视营收变化 图表5：欧普康视归母净利润变化 研发驱动下，公司围绕视光领域不断推出新产品，盈利能力持续提高。作为技术密集型企业，公司重视研发升级，研发投入稳步增长，近年有多款新产品推出，产品逐渐走向高端，产品布局也更为全面。 2018年公司上市的新一代塑形镜Dream Vision定位高端，价格略高于同参数普通梦戴维，与进口品牌价格相近，可实现大数据下的智能设计+创新调节因子+全自动无人生产+智慧验配，由日本进口的全自动生产线生产，镜片质量精良、稳定，能够代表角膜塑形镜工艺的水平，持续推出新产品有望带来公司毛利率的持续上升。 图表6：欧普康视历年研发投入情况 图表7：欧普康视新产品推出时间线 图表8：欧普康视主要产品毛利率逐年提升 立足华东，加速全国范围扩张。公司经过多年的开拓，已在全国建立较为完善的销售网络，其中华东区域是公司收入的主要来源，占销售收入的60%以上，国内大部分地区公司以经销为主，而对于一些民营医院和公司（及子公司）所在区域的非民营医院则以直销为主，自2017年公司上市以来，公司加速布局全国销售网络，一方面在优势地区通过控股经销商布局视光中心、诊所等终端服务机构，仅2018年就完成了约40家新机构的投资或设立，另一方面加速在非优势地区设立销售网点。 图表9：欧普康视国内不通区域销售占比情况 图表10：2018年公司新增子公司情况 眼视光行业景气度高，角膜塑形镜渗透率持续上升 国内儿童青少年近视率超过50%，眼视光行业景气度高 东亚种族青少年近视发病率高达70%以上，中国近视率持续居高不下，近视防控需求高。根据文献显示，不同种族近视易感程度不同，青少年近视发病率有显著差异，其中东亚种族的青少年近视发病率最高，约在70%以上，随着电子产品的普及、课业负担的加重以及户外活动的减少，近视率仍在持续上升。与此同时，近年来我国近视率同样居高不下。根据国家卫健委2018年的青少年视力调查，2018年我国儿童青少年总体近视率为53.6%。其中，6岁儿童为14.5%，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生为81.0%，近视率随着年级的升高快速增长，高三年级学生近视度数高于600度的占比达到21.9%，近视防控任务严峻，给眼视光行业带来较大的发展空间。 图表11：东亚人群近视发病率全球领先 眼部健康重视度持续提高，眼科医疗服务蓬勃发展。近年来，我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务的需求持续增加，眼部专科医院数量快速提高，其中约90%为民营机构，而眼科医院收入则连续5年保持20%以上增长，主要来源于眼病领域，眼视光在国内仍处于发展早期阶段。 图表12：眼科医院数量快速增长 图表13：眼科医院收入快速增长 角膜塑形镜是青少年儿童近视防控少有安全有效方法 角膜塑形镜在近视防治上优于其他方法。2018年6月国家卫健委发布了2018版《近视防治指南》，其中列举了单纯性近视的矫正手段，包括：框架眼镜，含多焦点和渐进镜；角膜接触镜，含软镜、日戴硬镜和角膜塑形镜；以及手术矫正，包括激光角膜屈光手术和人工晶体植入术，其中对于青少年儿童，仅多焦点框架镜、角膜塑形镜和低浓度阿托品可以延缓近视加深，而低浓度阿托品目前暂无获批适应症的产品上市，存在使用风险，而多焦点框架镜对使用人群的佩戴条件、依从性均要求较高，因此角膜塑形镜是当前青少年儿童延缓近视加深的最优选择。 图表14：不同近视防治手段对比 图表15：角膜塑形镜与近视手术对比 角膜塑形镜应用于延缓近视加深临床数据效果显著。角膜塑形镜的工作原理在于镜片与角膜之间泪液层分布不均，由此产生的流体力学效应以及眼睑对镜片中央的压力改变角膜几何状态，使眼球中央变平，眼轴缩短，从而使近视患者在取下镜片后的一段时间内，角膜仍维持改变后的形状，暂时降低甚至消除近视的度数。我们选取角膜塑形镜相关学术论文中被引量前五名的临床试验文献，结果显示角膜塑形镜和普通近视镜、隐形眼镜等对比来看，眼轴长度的增加量有明显降低，也就是说近视延缓作用上有明显优势。 图表16：角膜塑形镜作用原理 图表17：角膜塑形镜（OK镜）被引量Top5论文情况 行业逐步规范化，未来五年角膜塑形镜终端市场规模有望超过200亿 角膜塑形镜行业经历“由乱到正”的阶段，行业逐步规范化后得到临床认可。我国角膜塑形镜最早在1997年从美国引入，不到三年时间全国配出22-30万人次，但是同时也涌现出不少假冒伪劣产品，许多验配单位没有规范流程和专业验配人员，且无法提供及时的复查等售后服务，造成了群发性角膜感染，2001年315晚会首次曝光行业乱象，随后对角膜塑形镜的验配业务进行规范管理，2011年再次对角膜塑形镜进行了技术上的规范化；由于角膜塑形镜消费属性强，2017年315晚会再次曝光“欧几里得”经销商经销行为不规范事件，提到虚假宣传、违规操作等，随后CFDA再次明确生产经营相关要求，行业逐步进入到规范化发展的阶段。2018年6月，角膜塑形镜被写入近视防治指南，得到临床认可。 图表18：角膜塑形镜国内发展经历“由乱到正”的过程 角膜塑形镜行业竞争格局清晰，国内外产品差异不大。角膜塑形镜作为三类医疗器械，准入门槛相对较高，目前国内市场上主要有7个进口品牌和2个大陆品牌，其中大陆厂家为欧普康视和爱博诺德，欧普康视产品于2005年获批，是国内首家获得注册证的企业，多年的验配案例实践指导经验对于验配技术稳定和售后工作有较高的价值，而爱博诺德产品则是在2019年获批上市。 角膜塑形镜行业渗透率仅约1%，随着市场认可度日益提高，未来有望超过200亿市场规模。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会数据显示2015年中国进口角膜塑形镜54.31万副，而欧普康视作为当时唯一国产厂家，角膜塑形镜销量为10万副，合计市场使用量为64万副（即公司市占率超过15%），在青少年儿童近视人群比例不到0.8%，参考美国和日本等发达国家渗透率，其中日本渗透率在8-10%，美国为5%，国内仍有较大的发展空间。根据教育部等八部门联合出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上；近视高发省份每年降低1个百分点以上，我们测算了未来5年角膜塑形镜市场空间，由于除少数高度近视患者或角膜、眼底检查不过关者无法佩戴角膜塑形镜外，大多数青少年均符合佩戴条件，我们假设适配率为85%，渗透率在2015年0.8%的基础上每年增加，2023年假设达到3%，价格按照8000元/副计算，则到2023年角膜塑形镜市场空间有望达到210亿元。 图表19：角膜塑形镜市场规模测算 角膜塑形镜技术领先，眼视光行业多细分布局 公司角膜塑形镜具备技术领先优势，产能扩大+产品迭代保持强增长动力 公司角膜塑形镜具备技术领先优势。目前国内市场共9个品牌角膜塑形镜产品获批上市，进口7家，大陆2家，我们对比了这9家企业角膜塑形镜产品的技术参数和适用范围，可以看到公司产品综合指标相对领先，也是唯一可以适用于500-600度近视患者的产品。 图表20：欧普康视角膜塑形镜和竞品参数对比 定制化生产模式下，国产品牌具备较好的生产和售后服务及时性。角膜塑形镜不同于其他标准化生产医疗器械，需要根据不同患者的验配数据进行定制化生产，从而可以更好的吻合角膜。公司产品生产周期通常在4-7个工作日左右（分淡季和旺季，淡季4天，旺季7天左右），而进口品牌受生产线影响，在个性化和生产周期