成人破伤风领先，抗超级耐药金葡菌疫苗在研

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 核心产品破伤风疫苗面向犬伤、外伤患者以及血制品公司采购，为潜在销售过15亿重磅产品。破伤风预防分主动免疫和被动免疫，接受破伤风疫苗属于保护时间久、安全性好的主动免疫方式。现阶段竞品仅有武汉生物研究所生产的吸附破伤风疫苗，根据PDB批签发数据，公司市占率超八成。目标市场聚焦犬伤患者市场、外伤患者市场和血制品公司，其中外伤患者市场最大。根据测算，预计到2025年，破伤风疫苗在三大市场的销售规模可达3.7亿、17亿和0.36亿元。 重磅在研金葡菌疫苗Ⅱ期完成，有望填补市场空白。布局抗超级耐药金葡菌疫苗，临床为国内独家。金葡菌疫苗开发难度大，国际失败案例多。公司Ⅱ期临床成功完成，针对骨科患者，安全性和免疫原性皆优；Ⅲ期临床样品已制备完成。全球尚无获批金葡菌疫苗，或将填补空白。 AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗上市在即，有望贡献近亿营收。AC-Hib疫苗Ⅲ期临床已顺利完成，预计将于2023年获批，或带来近亿元营收新增量。与同类竞品智飞生物AC-Hib疫苗相比，进展同为Ⅲ期，但公司AC-Hib疫苗不含佐剂，产品安全性更好。上市产品破伤风疫苗、AC结合疫苗、Hib结合疫苗贡献稳定营收，后续在研多联多价苗吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib联合疫苗（六联苗）处临床前阶段。 盈利预测 目前在售产品为吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗；此外，AC-Hib疫苗已处待申报生产状态，假设将于2023年下半年上市销售；假设Hib结合疫苗、AC结合疫苗于2023年纳入国家免疫规划。考虑价格、渗透率、市场竞争等因素，我们预测2022/23/24年实现营收6.36/8.63/11.12亿元。 估值 考虑到公司已有成熟产品上市销售，我们采取PE估值法对公司进行估值。 我们参考同行业PE水平，同时，考虑到公司金葡菌疫苗有望成为填补世界空白的重磅疫苗，给予一定估值溢价，给予公司22年75XPE估值；我们认为，合理市值为97.36亿元，对应目标价24.04元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 候选产品研发失败的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险、限售股解禁的风险。 疫苗新秀，破伤风疫苗放量迅速，多款在研疫苗极具潜力 人用创新疫苗研发企业，差异化产品管线支撑长期增长 欧林生物（688319.SH）是一家聚焦人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业，于2009年成立；公司采取“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动策略，通过自主研发和合作研发相结合的方式对国内市场需求广阔的传统疫苗进行改良和技术创新，并与国内外高校及科研院所合作研发创新疫苗。 图表1：欧林生物上市后进展 独家挖掘破伤风疫苗成人市场，市场领先，实现盈利 受益于破伤风疫苗的快速放量，2020年公司成功实现盈利。破伤风疫苗为公司现阶段核心产品，接种人群为青少年及成人，属非免疫规划类疫苗。 破伤风疫苗在2017年6月首次取得批签发，上市进行销售后迅速放量； 2021年，破伤风疫苗销售319万支，同比增长31.56%。截至目前，中国仅有欧林和武汉生物有破伤风疫苗的批签发，公司的破伤风疫苗占据主导地位。 净利增速超营收，2022年1季度业绩受疫情影响小幅波动。2021年，公司实现营收4.87亿元，同比增长52.18%；归母净利润1.08亿元，同比增长198.81%；营收和净利润皆增。1Q2022公司疫苗发货受到疫情影响，收入有所减少，叠加研发费用的持续投入，1Q2022归母净利润亏损681万元。 图表2：2017-2022Q1营收、净利润、研发投入（百万）及增速 产品维持高毛利。费用端控制得当。核心产品破伤风疫苗毛利率稳定在95%以上，公司总体毛利率维持90%以上。 图表3：2017-2021年产品毛利率以及费用情况 疫苗领域深耕数十载，拥有金葡菌疫苗在内的多款重磅在研品种 公司自2009年成立之初已经在人用疫苗领域研发已经超十年，产品管线中，吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗已上市销售，此外，还拥有多种在研产品，其中AC-Hib联合疫苗Ⅲ期临床完成，重组金葡菌疫苗Ⅱ期临床完成，公司已经形成“阶梯有序、重点突破、多产品储备”的管线布局。 公司是国内唯一开展重组金葡菌疫苗临床试验的企业。针对抗生素药品滥用而产生的“超级细菌”问题，公司与陆军军医大学于2011年开始合作研发1类创新疫苗重组金葡菌疫苗。2015年6月，公司获得国家食药监局批准开展I、II、III期临床试验；2017年7月启动了临床试验，现已完成Ⅱ期临床，安全性和免疫原性皆优。 AC-Hib联合疫苗已经完成Ⅲ期临床，现处于申报生产阶段。AC-Hib联合疫苗可以同时预防A群、C群脑膜炎球菌及b型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，具有依从性好、性价比高等优点。国内原本仅智飞生物上市销售AC-Hib联合疫苗，但2020年并未获得再注册，国内尚无AC-Hib联合疫苗上市销售。 关注A群链球菌感染问题，A群链球菌疫苗IND申报中。A群链球菌是人类链球菌中致病力最强的细菌，能引起扁桃体、咽喉等部位感染、皮肤和皮下组织急性化脓性感染、猩红热等，严重时可引起风湿性心脏病。目前全球尚未有疫苗上市。公司与澳大利亚格里菲斯大学于2016年开始合作研发1类创新疫苗——A群链球菌疫苗。于国外，格里菲斯大学将开展该疫苗的I期临床试验；于国内，公司正在进行该疫苗的临床注册申报的准备工作。 多个新冠疫苗处于临床前研究阶段。2020年2月，公司分别与陆军军医大学、格里菲斯大学签署《科研项目合作协议书》和《合作研究项目》协议，分别采用基因工程技术研发新型冠状病毒重组蛋白疫苗和多肽技术合作研发新型冠状病毒疫苗。 图表4：产品管线 核心产品收入稳定且持续，在研金葡菌疫苗潜在重磅。我们认为，公司核心产品破伤风疫苗已占据市场优势，随着破伤风疫苗在外伤患者市场渗透率的提升，破伤风疫苗会为公司带来稳定且持续的现金流；此外，AC-Hib疫苗已经处申报生产阶段，预计2023年会为公司带来新的收入贡献。从长期来看，金葡菌疫苗若能研发成功，会是填补世界空白的超级重磅品种，仅考虑骨科患者围手术期使用，潜在空间超10亿。 政策助力破伤风主动免疫市场扩容，犬伤、外伤市场齐放量 诊疗规范强调主动免疫重要性，破伤风疫苗必要性凸显 破伤风是一种潜在的致命性疾病，是一种由破伤风梭状芽孢杆菌引起的细菌性感染。破伤风梭状芽孢杆菌在自然环境中广泛存在，因破伤风梭状芽孢杆菌通过皮肤或黏膜破口侵入人体，在厌氧环境中繁殖并产生外毒素，引起以全身骨骼肌持续强直性收缩和阵发性痉挛为特征的急性、中毒性疾病。重症患者可发生喉痉挛、窒息、肺部感染和器官功能衰竭，在无医疗干预的情况下，重症患者病死率接近100%，即使经过积极的综合治疗，全球范围病死率仍为30%～50%。 破伤风预防分主动免疫和被动免疫，主动免疫保护时间久、安全性好。被动免疫是人体在受伤后，通过往体内注入外源性抗体，如破伤风人免疫球蛋白（HTLG）、马破伤风免疫球蛋白（F（ab’）)、破伤风抗毒素（TAT）来获得即刻的免疫力，见效快但持续时间有限，一般保护时间在10-28天左右，有一定几率会发生过敏反应。主动免疫是通过接种含破伤风类毒素疫苗产生获得性免疫的预防措施，起效慢但保护时间可持续5-10年。主动免疫制剂为含破伤风类毒素疫苗（TTCV），包括吸附破伤风疫苗（TT）、吸附白喉破伤风联合疫苗（DT）以及吸附无细胞百白破疫苗（DTaP）等。 图表5：破伤风被动免疫产品对比 《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》（下简称《规范》）发布，破伤风疫苗重要性高于被动免疫制剂。在中国，破伤风的主动免疫更多的是针对儿童，百白破疫苗、百破疫苗的接种均纳入儿童免疫程序，但缺乏针对成人的主动免疫。《规范》指出，对于所有未完成全程免疫的人群，在出现伤口后，无论是否需要被动免疫制剂，都需要完成TTCV的全程免疫；对于全程免疫超过5年的人群，建议接种加强针而无需注射被动免疫制剂， 图表6：破伤风免疫制剂分类、接种原则 抓住成人破伤风疫苗市场空白，竞争格局优、市占率稳居第一 疫苗新升级，优质的免疫规划疫苗及非免疫规划疫苗增长可期。虽然我国人口众多，但以免疫规划疫苗为主，大多数常用疫苗仍是旧款疫苗，非免疫规划疫苗渗透率以及成人疫苗接种率均较低。随着接种疫苗的意识增强、国内疫苗产品研发和生产水平的提高以及相关有利政策等因素的促进下，人们对安全性更高、免疫原性更好、能预防更多疾病的优质、新型疫苗的需求日益增加。 中国非免疫规划疫苗市场快速增长，根据灼识咨询预测，非免疫规划疫苗市场规模由2019年394亿元增加到2025年的950亿元，2019-2025年间CAGR为13.08%。非免疫规划疫苗市场市场占比预计将从2019年的92.6%上升至2025年的97.44%；免疫规划疫苗发展较为成熟，在整个中国疫苗市场中占比将逐渐降低。 吸附破伤风疫苗只有欧林生物和武汉生物制品研究所的产品取得批签发，公司市占现居第一。根据PBD的批签发数据，公司破伤风疫苗批签发量远超武汉所，2020年，公司破伤风疫苗的批签发占比88%；2021年公司全年破伤风疫苗销售319.21万瓶，同比增长31.56%。 图表7：2015- 2021M4 破伤风疫苗批签发量（单位：瓶） 吸附破伤风疫苗在研厂商只有华兰生物，并处于生产注册阶段。短期内，公司加大吸附破伤风疫苗的推广力度，抢占疾控中心市场，我们认为，公司破伤风疫苗具备先发优势，现阶段面临市场竞争压力较小。 图表8：吸附破伤风疫苗同类产品在研情况(针对青少年及成人) 公司破伤风疫苗与同类疫苗免疫原性相当，安全性良好。临床试验安全性结果显示，公司吸附破伤风疫苗安全性非劣于已上市对照疫苗，未发生非预期的不良反应，风险可控。在接种后28天，两组疫苗的抗体浓度均100%达到保护性水平（0.1 IU/ml），且试验组和对照组阳转率分别为99.83%和99.32%。 图表9：欧林生物吸附破伤风疫苗vs对照疫苗 犬伤、外伤、血制品公司三大市场，或成15亿重磅产品 成人破伤风疫苗主要销往3个市场，分别是犬伤患者市场、进行被动免疫的普通外伤患者市场以及血液制品公司市场。 犬伤患者市场：根据《狂犬病暴露预防处臵专家共识》，动物致伤造成的伤口是破伤风高风险伤口，需要对破伤风的风险进行评估并采取合理的预防措施。因此，部分犬伤患者会在接种狂犬疫苗的同时接种破伤风疫苗进行进行预防。根据PDB批签发数据，我国每年狂犬疫苗批签发量在7500万支左右，按照5针接种程序计算，对应接种人数约为1500万人/年。根据公司招股说明书，2020年犬伤患者破伤风疫苗渗透率约为3%，假设2025年渗透率增长至6.5%；根据公司破伤风疫苗说明书，全程免疫需接种2剂疫苗；假设单价为175元/支；我们预计，2025年犬伤患者市场中破伤风疫苗销售额约在3.5亿。 图表10：2015-2020年狂犬疫苗批签发及对应人数 外伤患者市场：根据《规范》要求，原来需要接种被动免疫制剂的患者均需接种吸附破伤风疫苗；因此，我们从接种被动免疫制剂的患者人数出发，计算外伤患者销售规模。根据《关于破伤风被动免疫制剂的发展历史及应用状况》，中国破伤风被动免疫产品市场容量为每年约5000万支，严重的患者需注射2支的剂量，预计每年接种被动免疫制剂的人数在4000万人左右。根据公司招股说明书，2020年破伤风被动免疫患者接种破伤风疫苗的渗透率为3.5%；我们认为，随着医生、患者接种意识的提升、公司推广力度的增加，破伤风疫苗的渗透率会进一步提升，假设2025年破伤风被动免疫患者的渗透率为10%。根据2剂接种程序及175元/支的单价，我们预计，2025年破伤风疫苗在外伤患者市场的销售规模为17亿。 血液制品公司：吸附破伤风疫苗可用于血液制品公司生产破伤风免疫球蛋白，参考2020年华兰生物以单价50.23元/支的价格向公司采购了