新股研究报告：垂直赛道标杆，CMP环节一体化龙头供应商

华海清科：国内CMP龙头方案商。公司主业为半导体CMP设备及配套服务，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供12英寸CMP商业机型的高端半导体设备制造商。公司所生产CMP设备可广泛应用于12英寸和8英寸的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。公司近三年的营收增速迅猛，从2019年的2.11亿元增长到2021年的8.05亿元，年复合增长率高达95%，产品已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等国内外先进集成电路制造商的大生产线中。本次发行公司拟募集资金10亿元，实际募集36.44亿元，将投向CMP产业化项目、高端半导体装备研发项目、晶圆再生项目和补流，支撑公司长线扩张。 CMP环节国产化突破实现。伴随半导体行业高速发展，设备市场景气度持续。据Gartner数据，中国大陆2021年半导体设备市场销售额达到226亿美元，同比增长37.6%，占据全球约25%的市场份额，为全球最大半导体市场，增长势头强劲。而CMP设备在先进工艺制程中具有不可替代且越来越重要的作用，市场规模有望持续上升。根据Gartner统计，2021年全球CMP设备市场规模为27.83亿美元，同比增长57.48%。华海清科的CMP产品在已量产的制程（ 14nm 以上）及工艺应用中已实现国产替代，与行业龙头公司的主要产品不存在技术差距。公司产品在中国大陆CMP市场份额从2018年的1.05%提升至2020年的12.64%。在长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔2021年CMP中标设备中，华海清科占比44.26%，领衔国内市场。 打造垂直一体化解决方案。公司依托CMP设备能力，在CMP环节纵深发展，提供耗材及技术服务、晶圆再生服务，并拓展了减薄抛光一体化设备新产品。 1）耗材及服务：CMP环节涉及大量耗材使用，2018-2021年，公司累计发货CMP设备137台，发货量呈逐年翻倍增长趋势，伴随存量机台快速增长，公司耗材及技术服务业务收入快速爬升，2021年达1.11亿元，占总收入比例提升至14%。2）晶圆再生：2021年全球12寸晶圆再生需求达139万片/月，市场为日本和中国台湾厂商垄断，公司基于自主生产的CMP设备提供晶圆再生服务，预计建设10万片/月的晶圆再生产能，填补国内空白。3）减薄设备：公司承接国家级重大专项，开发12寸减薄设备，已发往客户进行产线验证，有望在年内实现商业化销售，成为新的业务增长点。 盈利预测与估值：华海清科作为国内CMP领域领先的解决方案提供商，收入规模有望维持高增速 。 我们预计公司2022-2024年收入分别为17.13/25.81/32.96亿元，归母净利润分别为3.92/5.68/7.31亿元，以发行价136.66元测算，公司2022-2024年的PS为9/6/4倍，PE为37/26/20倍。 风险提示：产品验证不及预期；行业周期性波动；募投项目投产不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1华海清科：国内CMP龙头方案商 1.1国产CMP方案领军者 华海清科主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光（CMP）设备。CMP是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺，公司所生产CMP设备可广泛应用于12英寸和8英寸的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的12英寸CMP设备并实现量产销售，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供12英寸CMP商业机型的高端半导体设备制造商；公司所产主流机型已成功填补国内空白，打破了国际巨头在此领域数十年的垄断，有效降低了国内下游客户采购成本及对国外设备的依赖，支撑国内集成电路产业的快速发展。 图1：华海清科客户涵盖产业链多家龙头公司 公司自成立至今，一直专注于CMP设备和工艺及配套耗材的研发，坚持自主研发和持续创新，独立开发并推出了Universal-200Plus、Universal-300Plus、Universal-300Dual、Universal-300X等主打产品。公司核心研发团队先后承担、联合承担了两项“国家科技重大专项（02专项）”及三项国家级重大项目/课题，针对纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等CMP设备核心关键技术取得了有效突破和系统布局。 公司研制的CMP设备产品全面覆盖集成电路制造过程中的非金属介质CMP、金属薄膜CMP、硅CMP等抛光工艺并取得量产应用，高端CMP设备的工艺技术水平已在 14nm 制程验证中，形成了硬件+技术服务的全方位体系。 1.2收入连续高增，盈利能力出色 受益于公司技术积累与设备市场持续景气，公司业绩增势强劲。2019-2021年，公司营业收入从2.11亿元增长至8.05亿元，年复合增速达95.34%。 盈利能力方面，公司2019-2021年毛利率31.27%、38.17%和44.73%，毛利率逐年明显提高，主要得益于随着公司技术水平、市场地位的提升，公司的议价能力有所提高，平均单价有所上升，公司的规模经济效应开始显现，平均成本有所降低。同时，公司的产品开始进入先进制程设备市场，设备市场价格较高，进而提高了毛利率。此外，2019年以来公司的管理费用率、销售费用率逐年降低。 图2：2019-2021年华海清科营收净利（百万元） 图3：2019-2021年华海清科利润率水平 图4：2019-2021年华海清科管理、销售费用率水平 收入结构方面，CMP设备的销售收入为公司主营业务收入的最主要来源，2019-2021年CMP设备占公司主营业务收入比例分别为92.39%、91.55%、86.19%。已实现产业化应用并实现销售的产品包括CMP300系列和200系列。 2019-2021年，CMP300系列设备销量从12台增长至35台，CMP200系列设备也实现销售收入。公司CMP300系列和CMP200系列产品的销售单价总体呈增长趋势，主要缘于公司技术水平提高，市场地位增强。 配套材料及技术服务部分营业收入从2018年的约400万元增长至2021年的1.11亿元。公司于2019年下半年起开始积极开拓关键耗材销售、维保和晶圆再生等新业务，配套材料及技术服务的营业收入增长较快。 图5：华海清科分业务营收情况（百万元） 图6：华海清科CMP设备收入情况（百万元） 存货大幅增长，发出商品增多预示销售强劲。华海清科2019-2022Q1的存货分别为2.32亿元、5.22亿元、14.90亿元和16.90亿元，呈现快速增长态势。 公司的存货主要由原材料、在产品、库存商品和发出商品组成。其中，发出产品占据较大的比重，各期均超过45%，2022Q1达8.28亿元，主要由于CMP设备设备验证周期较长，而发出商品增加说明商品订购、验证量高速增长，预示公司销售增速强劲。 图7：华海清科存货结构（百万元） 合同负债持续增长，在手订单充足。华海清科2020-2022Q1的合同负债分别为1.64亿元、7.79亿元和8.36亿元，呈现持续增长态势，为后续业绩释放奠定基础。 图8：华海清科合同负债（百万元） 分业务的毛利率方面，近年来公司核心业务CMP设备毛利率提升明显，由2019年的30.16%提升至2021年的42.78%，公司产品获得市场认可后又推出新的高端型号设备，所销售的设备平均单价有所提升，并且生产规模增大后原材料单价小幅下降、生产效率提升，单台设备的生产成本有所下降。 公司所销售的耗材以通用耗材为主，其主要是保持环、气膜等。2020年，部分客户通用耗材采购订单规模较大，公司与其签订了年度订单给予优惠价格，导致耗材销售毛利率较2019年有所下降。 公司提供的技术服务及其他业务涉及的类型较多，毛利率差异较大。2019年公司向客户提供OCD测量仪开发服务、整机集成测试服务等技术服务以及2台单片清洗机，主要系公司成熟技术的衍生服务及产品，为客户定制，毛利率较高。 2020年公司主要向部分CMP设备客户提供了7分区抛光头维保服务，该项业务技术难度高，且仅公司独家提供，故毛利率较高。2021年，抛光头维保服务的毛利率因规模效应进一步提高。 图9：华海清科各项业务毛利率情况 选取同行业的北方华创、中微公司、盛美上海、芯源微、拓荆科技-U进行对比，公司2021年的营收增速领先行业。2022Q1公司营收增速为192.85%，为同行业最高。2021年，公司扣非净利率14.16%，优于同行业公司。同时，公司研发资本化比率较低，2021年为4.39%。 表1：2021年华海清科与同行业公司对比 1.3清华大学股权划转后，实控人将变为四川国资委 目前清华大学为公司实控人。全资孙公司清控创投为公司第一大股东，持股比例37.58%。清津德厚等三家员工持股平台为公司第二大股东，持股比例12.22%。 公司董事长路新春为第三大股东，持股比例7.93%。 图10：发行前华海清科股权结构 清华大学于2021年12月10日与四川省能源投资集团有限责任公司签署《国有产权无偿划转协议》，拟通过无偿划转方式将所持清华控股100%股权划转给四川能投，划转基准日为2021年12月31日。截至2022年4月28日，上述股权无偿划转事项已获国家市场监督管理总局反垄断局批准，并已向教育部、四川省国资委申报，均在审批过程中。若本次无偿划转完成，四川能投将成为公司的间接控股股东，四川省国资委将成为公司的实际控制人。 图11：发行前华海清科股权结构（股权划转后） 1.4高管团队经验丰富 公司高管团队主要由来自清华大学的核心技术人员组成。路新春，公司董事长、首席科学家，中国国籍，于中国科学院金属研究所获博士学位。1994年4月至2012年12月，在清华大学精密仪器与机械学系任教，2013年1月至今任清华大学机械工程系教授、首席研究员，2020年9月办理离岗创业。2013年4月至2019年10月，任本公司董事长、总经理；2019年11月至今，任本公司董事长、首席科学家。新春为公司首席科学家，公司技术、产品研发带头人，累计获已授权国家发明专利超过100项，牵头起草1项企业产品标准。截至2021年12月31日，国际科技论文检索平台Clarivate查询结果显示，路新春发表CMP相关SCI论文87篇，每篇文章平均被引用超过10次，位居全球CMP设备领域技术专家前三名；国际专利检索平台Patsnap查询结果显示，路新春作为专利发明人获得授权专利152项，位居全球CMP设备技术发明人第一名。 王同庆，公司副总经理，中国国籍，清华大学机械工程博士。2014年1月至今历任清华大学机械工程系助理研究员、副研究员，2020年9月办理离岗创业。 2013年4月至今历任本公司研发总监、总经理助理、副总经理。王同庆主要负责组织公司产品研发过程中的机械、电气、软件及工艺调试等开发工作，已发表CMP相关SCI论文30余篇，作为发明人获得公司授权专利77项，参与起草1项企业产品标准。 赵德文，公司副总经理，中国国籍，清华大学机械工程博士。2015年4月至今历任清华大学机械工程系助理研究员、副研究员，2020年9月办理离岗创业。 2014年1月至今历任本公司总经理助理、技术总监、副总经理。赵德文主要负责组织公司产品研发过程中抛光、清洗、减薄等重点技术与产品的研发，已发表CMP相关论文30余篇，其中SCI收录20余篇，获得2项国际学术奖，作为发明人获得公司授权专利95项，参与起草1项企业产品标准。 沈攀，公司副总经理，中国国籍，中国地质大学（北京）机械设计及理论专业硕士。2009年6月至2013年8月任清华大学摩擦学国家重点实验室工程师。 2013年8月至今任本公司副总经理。沈攀主要负责晶圆传输及抛光修整技术研发，参与起草1项企业产品标准，作为发明人获得公司授权专利60项。 图12：华海清科管理团队主要人员介绍 1.5保持研发高投入，专利储备雄厚