国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期

19年收购天鹏电源，聚焦动力工具电池。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于2002年，起家业务为金属物流配送，于2008年在深交所上市。2019年，公司实现对天鹏电源的全资收购，2020年底公司正式更名蔚蓝锂芯，突出新能源业务特点，做大做强锂电池业务。 无绳化、轻量化成为电动工具的发展趋势，带动对锂电池需求的快速增长。 21年全球电动工具出货25.5亿颗，预计到25年将达到49.3亿颗，CAGR=18%。从下游应用来看，欧美为电动工具的主要市场，约占全球需求量的70-80%。全球电动工具厂商以TTI、博世、史丹利百得、牧田这4家为主，占全球一半以上的市场份额，竞争格局也较为稳定。 电动工具电池国产替代加速，蔚蓝锂芯全球市场份额第二。从电动工具电芯的竞争格局来看，日韩品牌三星SDI、LG装机份额出现下滑趋势，为国产圆柱电池快速发展提供机会，加速替代进口。蔚蓝锂芯从2019年占装机总额的9.9%提升到2020年的15%，已达到全球市占率第二的水平。 持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景，第二成长曲线打开公司增长新空间。公司在电动工具领域已经成为行业龙头，后续将有望持续进行产品创新拓展，开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等多个新应用场景，为公司的长期成长打开新空间。电踏车等应用场景所使用的电池性能要求更高，产品售价和盈利会更好。 公司具有量利齐升的逻辑：量的维度，公司和下游头部客户深度合作签订长单，公司产能快速扩产下，销量高增长可期。盈利的维度，公司高倍率和21700型号产品出货占比提升，产品均价和盈利有增长预期。公司客户结构优质，已成功导入全球前4大电动工具厂商，其中和史丹利百得22-24年签订6.5亿颗左右的长单，和博世22年8700万颗的订单。我们预计公司21-23年底电芯产能将分别达到7/13/19亿颗，产销有望持续高速增长，在全球市场的份额将进一步提升。从产品结构来看，公司18650型号的高倍率电芯及21700型号电芯产品陆续投放，在产品结构的比例有望持续提升，从而带动公司产品均价和盈利向上。 盈利预测与估值 ：我们预计公司22-24年分别实现营收102.38/143.26/177.80亿元，同比分别增长53.3%/39.9%/24.1%；分别实现归母净利润10.24/15.88/21.51亿元 ， 同比分别增长52.8%/55.0%/35.5%；对应PE估值分别为19.2/12.4/9.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。上游原材料价格波动风险。公司产能建设及投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 1.1金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 从传统行业顺利转型，蓄势迎新能源机遇。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于2002年，专注于金属物流配送业务，于2008年在深交所上市。2011年，公司开展LED芯片及外延片产业项目。LED芯片是当时新兴的高成长产业之一，国家环保节能战略支持且享受补贴利好政策，市场前景良好。同年，CHENKAI（当时公司总经理、二股东）个人收购天鹏电源。为了转型新能源汽车相关领域的产业体系，在金属物流配送方面，为汽车零件厂商提供配套服务；2016年通过收购江苏绿伟（控股人系CHENKAI）部分股权，将天鹏电源并入公司，逐步布局产业转型。2018年，公司制定战略方针，在新能源领域聚焦倍率型工具电池，撤出动力电池市场。2019年，公司实现对天鹏电源的全资收购，充分整合内部资源，提高经营管理效率。2020年底，公司从澳洋顺昌更名为蔚蓝锂芯，重点突出核心业务组成及长远规划，将锂电池、LED外延片作为战略发展业务。 图表1：公司发展历程 公司现已形成由锂电池业务为主，金属物流配送和LED业务为辅的业务发展模式。公司金属物流配送业务在全国拥有6大配送基地，为超过1000家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装及配送完整供应链服务。LED业务主要为LED芯片及外延片的研发、生产和销售，并凭借稳定的性能和高性价比获得市场的高度认可。锂电池业务依靠全资子公司天鹏电源。天鹏电源于2006年成立，至今已有16年三元材料动力型圆柱电池研发生产经验。拥有先进的圆柱型锂电池生产线，具有较大规模的圆柱型动力锂离子电池生产能力，成为国内外高端工具类锂电池的主要供应商。 总营收持续增长，锂电板块成为业绩主要贡献来源。从营收结构来看，锂电池业务占比增长最快，金属物流配送和LED外延片业务稳定贡献。2021年锂电池业务实现营收约26.7亿元，占总营收40%，同比增长85%；实现净利润约5.4亿元，净利润贡献居三大业务之首，占归母净利润比例近80%。从毛利结构来看，21年，锂电池业务在公司整体毛利结构中占55%的比例，为公司业绩最大的来源。 图表2：2017-2021年公司营收结构 图表3：2017-2021年公司毛利结构 实控人CHEN KAI持有公司20.99%的股权，机构投资者持股比例增加。公司前5大股东依次为绿伟有限公司（14.26%）、昌正有限公司（6.73%）、吴建勇（2.71%）、国泰智能汽车基金（2.26%）、东方红启东基金（1.94%）。2022年一季度新进2家机构：海富通混合基金、全国社保基金，分别持股1370万股、1252万股。对比2020年股东多为自然人，2021年和2022年一季度机构股东占多。2020年9月，公司实际控制人由沈学如变更为CHENKAI，通过持有绿伟有限公司、昌正有限公司100%的股权，间接持有公司20.99%的股权。CHENKAI一直负责公司业务经营，此次变动优化了公司治理结构，实现责权利的进一步统一，更有助于目前战略锂电业务的发展。公司下设控股9个子公司，其中天鹏电源、江苏材料以及淮安光电是公司核心资产，分别负责锂电业务、金属配送业务和LED业务。 图表4：公司股权结构（截至2022年一季报） 控股人有丰富管理经验，实施内部公司制。公司所有部门根据业务性质被分为单独的核算单元，每个单元即为一个自负盈亏的小公司，让员工能够享受公司红利的同时肩负起责任，激发每个员工的主动性、创造性。公司核心创始人、董事长兼总经理CHENKAI拥有二十余年的丰富管理经验，早在1994年任澳大利亚F&J公司运营经理、1998年任万顺昌钢铁（东莞）总经理，为后来回乡创业打下坚实基础。公司副总经理、财务总监和董事会秘书林文华任职数十年，一直担任公司重要高管。天鹏电源高级副总裁生山清一为锂电业务技术带头人，曾在索尼、TTI有重要技术岗位从业经历，帮助公司优化产品设计、制造工艺和品质控制体系。 图表5：公司主要高管从业经历 公司2021年推出两期员工持股，建立员工共建共享机制。2021年首期员工持股不超过98人，拟认购份额不超过5400万份，其中董监高持股共17.55%；第二期员工持股增加到上限250人，占总员工人数的8%，拟认购7200万份，其中董监高持股6.84%。 2020年起行业呈爆发式增长，开启营收净利高增长。2018年，公司锂电业务退出动力电池市场，转型全力研发倍率型电动工具电池，转型期间由于产能未成熟，营收、归母净利润短暂下滑。2019年，在中美贸易战的大环境下，公司国际业务面临挑战，LED芯片市场处于低谷，芯片价格下滑且低端产能过剩。随着新能源锂电行业景气，同时产能逐步释放带来规模效应，2020-2021年锂电池业务增长迅速，营收、净利达到近年最高。 2021年，公司实现营收66.8亿元，同比增长57%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长143%。22Q1，公司实现营收18.4亿元，同比增长26%，环比减少5%；实现归母净利2亿元，同比增长25%，环比增长21%。 图表6：2017-2022年一季度公司营业收入（单位：亿元） 图表7：2017-2022年一季度公司归母净利润（单位：亿元） 毛利率承压、净利率稳定，费用率持续下行。2019年公司为了应对LED芯片市场的严峻形势，对竞争策略与生产安排做出调整，整体稼动率有所不足，也影响了毛利率水平和净利润表现。在2020年、2021年下游电动工具行业景气，锂电池业务快速发展，利润率迎来明显修复。21Q4起，上游碳酸锂的原材料价格快速上涨，公司毛利率略有承压。22Q1综合毛利率17.54%，同比-2.67pcts，环比-0.47pcts。但对比来看，公司相比于锂电池同行业其他厂商，对下游的价格传导能力较强，毛利率受原材料价格影响的程度较小。期间费用率方面，公司近5年来加强管理，期间费用率保持稳定下行趋势。 图表8：2017-2022年一季度公司综合毛利率和净利率 图表9：2017-2022年一季度公司费用率 二、锂电业务：新能源东风起，公司已跻身动力工具电池一线龙头 2.1电动工具需求旺盛，国产电芯加速替代进口 电动工具应用广泛，可分为工业级、专业级、DIY级。电动工具是指一种运用小容量电动机或电磁铁，通过传动机构驱动工作头的手持式或可移式的机械化工具。其历史悠久，需求之大，随着技术的发展，电动工具极大地提高了工作效率。一般靠人工手持操作，目前广泛应用于工业制造、建设装修、园林设计等领域。按供电方式划分，可分为传统交流工具（有绳）和锂电工具（无绳）；按主要用途划分，电动工具被分为工业级、专业级、DIY级。 图表10：电动工具产品分类及特征 电动工具需求旺盛，2025年市场规模有望达到386亿美元。根据弗若斯特沙利文的测算，2020年全球电动工具市场规模达291亿美元，预计2025年将增长到386亿美元，整体市场规模增速趋于平稳，年均增长率(CAGR)约为5.9%，其中北美、欧洲地区占比为主要应用市场，预计在2025年分别贡献171亿、124亿美元。根据EVTank统计数据显示，2019-2021年全球电动工具出货量分别为4.6、4.9、5.8亿只，同比增速分别为-1.5%、5.3%、19.0%，其中2021年增量显著，增速较高。中国是电动工具生产和制造大国，2021年国内电动工具出口量达4.3亿台；目前国内消费市场规模初见雏形，未来几年有望有较快上升趋势。 图表11：2019-2025年全球电动工具市场规模预测（单位：亿美元/按地区划分） 下游电动工具市场CR5=60.7%，以国际品牌为主，竞争格局较为稳定。国外电动工具企业具有先发优势，行业已经形成较稳定和集中的竞争格局，新进入者较难打破格局。 2020年全球电动工具市场前五名TTI、博世、史丹利百得、牧田、喜利得，分别占有市场份额16.6%、16%、14.9%、6.9%、6.3%，CR5达60.7%。行业集中度较高且多为国际品牌，进入头部厂商供应链对上游电芯制造企业至关重要。 图表12：2020年全球电动工具厂商竞争格局（按收入划分） 欧美地区为电动工具的主要市场，约占全球需求量的70-80%。中国虽然是电动工具的生产制造大国，但核心消费市场仍在欧美地区，中国市场规模仅为全球的24%左右。同时，从部分龙头的情况也可以推断出需求主要集中在欧美地区。史丹利百得2021年美国、欧洲地区营收占比分别为60.0%、18.2%；市场份额占比最高的TTI2021年北美、欧洲地区营收占比分别为77.4%、14.8%。可见欧美地区电动工具的需求量极大地影响了全球锂电池出货量。 图表13：史丹利百得2021年营收（按地区划分） 图表14：TTI2021年营收（按地区划分） 无绳化、轻量化成为电动工具主流，无绳工具渗透率达65%。传统有绳工具需要在有电源处才能实现工作，在某些应用场景下会受限，而锂电工具实现了无绳化、轻量化，其安全性、便利性、易存储型等优势使其逐渐成为行业发展的主流方向。随着技术层面的发展，无绳类电动工具市场渗透率逐渐提升，从2011年的30%提高至2021年约65%。 根据弗若斯特沙利文报告，从2020年到2025年，预计全球无绳电动工具市场将以9.9%的复合年增长率增长。 图表1