公司快评：拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破

事项： 公司公告：中国国航整筹划取得山航集团有限公司的控制权，并进而取得山东航空股份有限公司（上市公司，代码：200152.SZ山航B）的控制权。本次筹划事项不涉及发行股份购买资产，不涉及重大资产重组。 国信交运观点： 1）中型航空公司重整出现重大突破，行业集中度有望提升：自疫情以来，各航司陷入亏损泥潭，但由于过往十年的经营利润积淀，2020-2021年除海航系公司外，我国其余大中型航司并未出现显著整合，行业集中度未发生显著变化。时至2022年，一季度疫情扰动下各航司再度亏损，二季度上海等地疫情发酵，部分中小航司经营极度困难，行业整合蓄势待发。国航筹划控股山航，中型航司整合率先突破，行业集中度有望提升。 2）山航航线网络质量及盈利能力较国航尚有差距，期待整合后的协同效应提升收益品质：2021年山航机队规模为134架，全部为B737机型。2022年夏秋航季航班主要集中在济南、青岛、厦门、烟台，主要航线有青岛-上海、济南-大连、济南-厦门等，以二线城市对飞为主。相比于国航，山航不论在航网质量及历史盈利能力上均尚有差距，期待整合后的协同效应提升航线收益品质。 3）行业大逻辑不变，看好全面放开后供需反转，继续推荐民航业及公司，维持“买入”评级 短期各地散发疫情消退，国内需求逐步复苏，且国际线航班量有望稍有恢复，航空基本面边际改善。未来常态化核酸制度推进提高需求稳定性，情绪偏乐观。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。 2011-2019年民航运输飞机数量年化增速10.1%，而在经营压力较大的2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为2.2%、3.8%。2022年，从各航司机队引进规划看，如不考虑B737MAX复飞，年内飞机引进数量仅为3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性反转机会及复苏后公司业绩表现，维持“买入”评级。 评论： 公司公告 中国国航整筹划取得山航集团有限公司的控制权，并进而取得山东航空股份有限公司（上市公司，代码：200152.SZ山航B）的控制权。本次筹划事项不涉及发行股份购买资产，不涉及重大资产重组。 本次重整前，国航股份直接持有山航股份22.8%的股权，并持有山航集团49.41%的股权，山航集团持有山航股份42%的股权。 图1：山航集团股权关系 国信交运观点： 1）中型航空公司重整出现重大突破，行业集中度有望提升：自疫情以来，民航客运复苏一波三折，民航业陷入亏损泥潭。民航局数据显示，2020年航空公司亏损794.5亿，2021年续亏670.9亿，但由于过往十年的经营利润积淀，2020-2021年除海航系公司外，我国其余大中型航司并未出现显著整合，行业集中度未发生显著变化。 图2：民航业利润总额 图3：我国民航以旅客周转量计算CR3 时至2022年，一季度疫情扰动下各航司再度亏损，二季度上海等地疫情发酵，部分中小航司经营极度困难，行业整合蓄势待发。国航筹划控股山航，中型航司整合率先突破，行业集中度有望提升。 2）山航航线网络质量及盈利能力较国航尚有差距，期待整合后的协同效应提升收益品质：2021年山航机队规模为134架，全部为B737机型。2019年公司旅客周转量376.5亿，市占率为3.22%，其中国内航线旅客周转量占比92.13%，国际航线占比6.63%，地区航线占比1.24%。 国内航线方面，2022年夏秋航季航班主要集中在济南、青岛、厦门、烟台，主要航线有青岛-上海、济南-大连、济南-厦门等，其中一线对飞、一线飞二线、一线飞三线、二线对飞、二线飞三线、三线对飞航班量占比分别为0.5%、19.0%、7.9%、25.6%、33.6%、13.5%（一线机场定义为2019年疫情前旅客吞吐量前十大机场、二线机场定义为排名十一至三十位机场，其余定义为三线机场）。国际航线方面，2019年夏秋航季公司主要国际地区航线为国内二线城市飞柬埔寨，泰国、日韩等亚洲航线。 2019年公司客公里收益0.485元，相比于国航0.534元的水平偏低，净利润率1.90%，低于国航4.71%的水平。由此可见，山航不论在航网质量及历史盈利能力上相比国航均尚有差距，期待整合后的协同效应提升航线收益品质。 图4：山航机队规模 图5：山航2022年夏秋航季于各机场国内线周航班量 图6：山航主要航线航班量 图7：山航和国航航线质量对比 图8：山航收入规模及同比增速 图9：山航历史归母净利润 投资建议： 短期各地散发疫情消退，国内需求逐步复苏，且国际线航班量有望稍有恢复，航空基本面边际改善。未来常态化核酸制度推进提高需求稳定性，情绪偏乐观。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。 2011-2019年民航运输飞机数量年化增速10.1%，而在经营压力较大的2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为2.2%、3.8%。2022年，从各航司机队引进规划看，如不考虑B737MAX复飞，年内飞机引进数量仅为3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 图10：民航运输机队数量增速大幅下降 图11：民航逐月客机引进数量继续保持低位 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性反转机会及复苏后公司业绩表现，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率大幅贬值，安全事故，重整失败风险 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）