公司快评：拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月30日买入1中国国航（601111.SH）拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破公司研究·公司快评交通运输·航空机场投资评级：买入（维持评级）证券分析师：姜明021-60933128jiangming2@guosen.com.cn执证编码：S0980521010004证券分析师：曾凡喆010-88005378zengfanzhe@guosen.com.cn执证编码：S0980521030003事项：公司公告：中国国航整筹划取得山航集团有限公司的控制权，并进而取得山东航空股份有限公司（上市公司，代码：200152.SZ山航B）的控制权。本次筹划事项不涉及发行股份购买资产，不涉及重大资产重组。国信交运观点：1）中型航空公司重整出现重大突破，行业集中度有望提升：自疫情以来，各航司陷入亏损泥潭，但由于过往十年的经营利润积淀，2020-2021年除海航系公司外，我国其余大中型航司并未出现显著整合，行业集中度未发生显著变化。时至2022年，一季度疫情扰动下各航司再度亏损，二季度上海等地疫情发酵，部分中小航司经营极度困难，行业整合蓄势待发。国航筹划控股山航，中型航司整合率先突破，行业集中度有望提升。2）山航航线网络质量及盈利能力较国航尚有差距，期待整合后的协同效应提升收益品质：2021年山航机队规模为134架，全部为B737机型。2022年夏秋航季航班主要集中在济南、青岛、厦门、烟台，主要航线有青岛-上海、济南-大连、济南-厦门等，以二线城市对飞为主。相比于国航，山航不论在航网质量及历史盈利能力上均尚有差距，期待整合后的协同效应提升航线收益品质。3）行业大逻辑不变，看好全面放开后供需反转，继续推荐民航业及公司，维持“买入”评级短期各地散发疫情消退，国内需求逐步复苏，且国际线航班量有望稍有恢复，航空基本面边际改善。未来常态化核酸制度推进提高需求稳定性，情绪偏乐观。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。2011-2019年民航运输飞机数量年化增速10.1%，而在经营压力较大的2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为2.2%、3.8%。2022年，从各航司机队引进规划看，如不考虑B737MAX复飞，年内飞机引进数量仅为3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性反转机会及复苏后公司业绩表现，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论：公司公告中国国航整筹划取得山航集团有限公司的控制权，并进而取得山东航空股份有限公司（上市公司，代码：200152.SZ山航B）的控制权。本次筹划事项不涉及发行股份购买资产，不涉及重大资产重组。本次重整前，国航股份直接持有山航股份22.8%的股权，并持有山航集团49.41%的股权，山航集团持有山航股份42%的股权。图1：山航集团股权关系资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理国信交运观点：1）中型航空公司重整出现重大突破，行业集中度有望提升：自疫情以来，民航客运复苏一波三折，民航业陷入亏损泥潭。民航局数据显示，2020年航空公司亏损794.5亿，2021年续亏670.9亿，但由于过往十年的经营利润积淀，2020-2021年除海航系公司外，我国其余大中型航司并未出现显著整合，行业集中度未发生显著变化。 kUmViYaZkVaXlWrRvNqRrR6M8Q8OmOrRoMnPeRpPqNkPnOnMaQnNoRwMnPpOvPpOxO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：民航业利润总额图3：我国民航以旅客周转量计算CR3资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理2020-2021年三大航国际线断崖式下降，CR3下滑幅度较大时至2022年，一季度疫情扰动下各航司再度亏损，二季度上海等地疫情发酵，部分中小航司经营极度困难，行业整合蓄势待发。国航筹划控股山航，中型航司整合率先突破，行业集中度有望提升。2）山航航线网络质量及盈利能力较国航尚有差距，期待整合后的协同效应提升收益品质：2021年山航机队规模为134架，全部为B737机型。2019年公司旅客周转量376.5亿，市占率为3.22%，其中国内航线旅客周转量占比92.13%，国际航线占比6.63%，地区航线占比1.24%。国内航线方面，2022年夏秋航季航班主要集中在济南、青岛、厦门、烟台，主要航线有青岛-上海、济南-大连、济南-厦门等，其中一线对飞、一线飞二线、一线飞三线、二线对飞、二线飞三线、三线对飞航班量占比分别为0.5%、19.0%、7.9%、25.6%、33.6%、13.5%（一线机场定义为2019年疫情前旅客吞吐量前十大机场、二线机场定义为排名十一至三十位机场，其余定义为三线机场）。国际航线方面，2019年夏秋航季公司主要国际地区航线为国内二线城市飞柬埔寨，泰国、日韩等亚洲航线。2019年公司客公里收益0.485元，相比于国航0.534元的水平偏低，净利润率1.90%，低于国航4.71%的水平。由此可见，山航不论在航网质量及历史盈利能力上相比国航均尚有差距，期待整合后的协同效应提升航线收益品质。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图4：山航机队规模图5：山航2022年夏秋航季于各机场国内线周航班量资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：民航时刻表,国信证券经济研究所整理图6：山航主要航线航班量图7：山航和国航航线质量对比资料来源：民航时刻表,国信证券经济研究所整理资料来源：民航时刻表,国信证券经济研究所整理图8：山航收入规模及同比增速图9：山航历史归母净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：短期各地散发疫情消退，国内需求逐步复苏，且国际线航班量有望稍有恢复，航空基本面边际改善。未来常态化核酸制度推进提高需求稳定性，情绪偏乐观。长期看，我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。2011-2019年民航运输飞机数量年化增速10.1%，而在经营压力较大的2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为2.2%、3.8%。2022年，从各航司机队引进规划看，如不考虑B737MAX复飞，年内飞机引进数量仅为3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。图10：民航运输机队数量增速大幅下降图11：民航逐月客机引进数量继续保持低位资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性反转机会及复苏后公司业绩表现，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率大幅贬值，安全事故，重整失败风险 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6相关研究报告：《中国国航（601111.SH）-亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性》——2022-03-31《中国国航-601111-2021年三季报点评：疫情扰动延续亏损，业绩释放需待防疫政策松动》——2021-11-02《中国国航-601111-2021年中报点评：减亏略超预期，看好远期业绩表现》——2021-08-31《中国国航-601111-2021年一季报点评：一季度续亏，二季度有望显著减亏》——2021-05-01《中国国航-601111-2020年年报点评：市场低迷及投资损失拖累业绩，看好复苏趋势》——2021-03-31 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物657516710122951142313038营业收入695047453296450122581175484应收款项29492995396453737692营业成本7563185844100263107088133463存货净额18542050245218292316营业税金及附加217268318245351其他流动资产83578638675273558774销售费用43664452510162298477流动资产合计1973630397254692599131838管理费用41234499525858656728固定资产125857119872118885125531141659财务费用13094127508252725435无形资产及其他35973544360236613719投资收益(5916)(746)60010001500投资性房地产122501132521132521132521132521资产减值及公允价值变动476337(200)100(200)长期股权投资1238012081121811238112581其他收入30833214000资产总计284071298415292659300084322317营业利润(18500)(21851)(19172)(1018)22331短期借款及交易性金融负债5138241072402984569545814营业外净收支2516430049005400应付款项1280313507171661829121502利润总额(18475)(21835)(14872)388227731其他流动负债1621036837398903756540742所得税费用(2652)(3006)(2677)8936378流动负债合计803949141697354101551108059少数股东损益(1413)(2187)(1490)3892778长期借款及应付债券3163953120531205312053120归属于母公司净利润(14409)(16642)(10705)260118575其他长期负债8822388014885148901489514长期负债合计119862141134141634142134142634现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计200257232550238988243685250693净利润(14409)(16642)(10705)260118575少数股东权益62324463297333625584资产减值准备478(138)(6)(1)8股东权益7758261403506975303866040折旧摊销92769365112151209913212负债和股东权益总计284071298415292659300084322317公允价值变动损失(476)(337)200(100)200财务费用13094127508252725435关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营