深度跟踪报告：大雪压青松，青松挺且直

引言：中国建筑是我国地产及建筑业龙头，历经多轮行业周期，依旧保持不俗的收入利润增速及盈利稳定性。18年至今，公司先后面临基建地产总需求增长放缓、去杠杆、原材料及人工成本上升、地产行业下行、疫情冲击等诸多负面因素冲击，可谓暴雪压顶，但中建依旧“挺且直”：经营质量、竞争优势与日俱增。 地产迎行业整合良机：地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致的供给侧问题，需求侧则是次要问题（判断依据：住宅库存去化周期现阶段仍偏低、居民较高的房贷利率压制了需求）。现阶段三大因素压制供给：1）房企信贷资源受“三道红线”政策限制；2）集中供地政策抬高了房企拿地资金门槛； 3）预售资金管理趋严使得房企资金周转放缓。上述因素共同导致土拍市场量价（溢价率）齐跌，不过对于头部优质地产商而言，现阶段恰逢逆势扩张良机。 中建系地产待时而动：中建系管理团队坚守地产经营本质：16-20年，中海地产管理团队并未被“高杠杆、高周转、下沉三四线”的行业浪潮所裹挟，坚持布局一二线城市土储资源（保持在90%左右），实现规模增长同时报表质量依旧保持优质水平。正因如此，中建系在现阶段能够从容不迫布局优质资产；21年以来，中建系三家地产公司合计拿地增速高于行业整体土地成交增速3.1pcts。质优价廉的资产将助力中建系地产业务中长期经营业绩提升。 建筑业积极信号显现：央企综合实力强，建筑业订单自2018年开始显著向头部集中。房建是红海市场，但随着下游高周转房企陷入信用危机，其配套供应商亦将退出市场；长期来看，随着客户质量的提升，房建项目现金流及盈利能力或将改善。此外，房建提标增质大势所趋，优质产品亦将获得更高的溢价。 中建建筑业务一骑绝尘：中建的建筑业务持续领先同业，其房建业务市占率为行业第一。上市以来，其规模以较快增速保持稳定增长，建筑业务结构逐步多元化。 公司持续加大人才储备、技术储备，并利用其庞大的内部市场以开发集采平台、研发BIM系统等。人才及技术储备奠定其成长基础，集采平台、BIM系统、装配式建筑等助力其盈利改善、产品提质。 要知松高洁，待到雪化时：中建作为地产及建筑业务双料龙头，其经营质量在多重考验下依旧呈现较强韧性，地产及建筑业务短期虽承压，但中长期均展露出竞争格局优化、盈利改善迹象。近期地产政策转暖（因城施策、下调房贷利率等），基建投资上升至国家安全战略层面，同时已观察到公司建筑业订单及地产拿地改善。上调公司2022-2024年EPS预测至1.45元（+6%）、1.70元（+11%）、2.01元（+17%）。基于分部估值，给予目标价9.54元，对应22年动态市盈率为6.6x，维持“买入”评级。 风险提示：建筑业需求不及预期风险，房地产行业需求不及预期风险，房地产业务拿地价格过高风险，原材料涨价风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 中国建筑自成立以来，一直稳坐我国建筑业头把交椅。中建订单规模、收入规模、资产规模在高基数上，经历宏观周期变迁，依旧连续多年保持两位数增长，其ROE、ROIC等盈利指标亦多年分别保持在15%左右、8%左右的水平，中建的盈利质量及盈利稳定性远好于同业，这也是16-17年被保险资金、产业资金轮番举牌的核心原因。 18年以来，行业历经多轮压力：1）PPP政策收缩背景下，基建投资性项目快速萎缩，基建投资增速降至个位数；2）在央企整体降杆杆要求下，建筑央企需要在保持增速的情况下，降低负债率5-10pcts；3）清欠民营企业账款，应付账款账期缩短，挤压现金流；4）原材料及人工成本上升，影响工程项目利润率；5）疫情冲击，影响项目正常施工；6）地产投资快速下滑，影响总需求。即便如此，中建依旧保持不俗的增速与盈利质量。随着我国地产政策的逐步转向，基建投资的重要性提升，判断中建的经营质量将迎来持续改善。 我们区别于市场的观点 我们认为中建在建筑业的优势并未被充分认知。建筑业格局正在优化：1）地产客户大浪淘沙，更优质的甲方将留存；2）中小型房建企业逐步退出，订单向龙头集中；3）建筑产品提质提标，产品的重要性逐步提升。对于中建而言，其相对灵活的机制是其创新的关键（如BIM、MIC建筑等），其庞大的内部市场使其对产业链上下游拥有较强的议价潜力。 我们认为中建在地产业务的优势并未被充分认知。市场认为中建系不够“进取”，“十三五”期间并未采用高周转高杠杆的经营策略，使其增速逊于多数房企。正是中建系稳健的经营策略，使其现阶段有足够的财务能力去整合市场，布局优质资产。2020年以来，由于其他企业发生信用风险，中建销售排名被动提升。 我们认为市场并未充分认知中建的价值。2019年以来，中建PB估值低于1倍，但需注意：1）公司历史增长较为稳定，且ROE持续稳定在15%左右；2）减值计提较为充分，存货减值准备及应收账款减值准备比例均好于同业平均，意味着其净资产有较强的安全边际；3）建筑业、地产业正向有利于中建的方向发展。 投资建议 中建作为地产及建筑双料龙头，其经营质量在多重考验下依旧呈现较强韧性。近期地产政策转暖，基建投资上升至国家战略，已观察到公司订单及地产拿地改善。 上调公司2022-2024年EPS预测至1.45元（+6%）、1.70元（+11%）、2.01元（+17%）。考虑其优质的土地储备、良好的报表质量与空间、以及逆势布局优质资产的行为，我们认可中建房地产业务估值2309亿元。考虑建筑行业格局优化、建筑业标准提升及中建建筑业务的优势地位，我们认可中建建筑业务估值1693亿元。分部估值合计4003亿元，对应2022年动态市盈率6.6x，PB为1.0x，维持“买入”评级。 股价上涨的催化因素 1）宏观数据及产业政策的变化（如地产销售回暖、基建投资提速等）； 2）经营数据的改善（如订单及拿地提速、收入及利润超预期增长）； 3）强化市值管理（如进一步提升分红率、业务分拆等）。 1、地产及建筑业的国际巨头 1.1、地产、建筑行业的国家队 中国建筑实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，旗下业务包括建筑业务、房地产业务、勘察设计业务等。 建筑业务主要子公司包括中建一至八局、中国建筑国际、中国建筑兴业、中建装饰、中建方程、中建港航局、中建新疆建工等；房地产业务主要包含中国海外发展和中建地产两大品牌（中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌），以及旗下物业公司中海物业；勘察设计主要子公司为中建设计集团。 图1：公司各业务板块子公司结构图 图2：公司发展历程 专业化的管理团队，具备全球视角 董事长：郑学选先生，曾任职于中建阿尔及利亚公司、中建海外部门、中建国际建设公司等，具有全球化经营视角。 总裁：张兆祥先生，历任中国有色工程设计研究总院院长、中国中冶总裁等职务。 高管团队其他成员履历涉及建筑业、航天科工、地方政府等行业和领域，多元化视角有助于高管团队推动中国建筑公司治理水平持续提升。 表1：中国建筑部分高管履历 1.2、复盘：从成功走向成功，经营质量高水准 上市后经营业绩出色，收入利润保持较快增长 从诞生伊始，中国建筑就是我国最大的建筑承包商。2012年，中国建筑位列当年度世界五百强企业第100名，也是唯一一家进入全球百强企业名单的建筑企业。2021年，中国建筑位列当年度世界五百强企业第13名、中国500强企业第3名，并且稳居ENR“全球最大250家工程承包商”第1名；同时保持行业内全球最高信用评级。 上市以来，公司经营业绩斐然：1）新签订单从2009年4623亿元，增长至2021年35295亿元，年均复合增速约18%；营业收入规模从2009年2604亿元，增长至2021年18913亿元，年均复合增速约18%；归母净利润规模从2009年57亿元，增长至2021年514亿元，年均复合增速约20%。公司在房地产及房建领域有显著优势，基建业务随着公司多年开拓，其收入及利润贡献占比逐步提升。 图3：2009-2021年公司建筑业新签合同额及同比增速 图4：2009-2021年公司房地产合约销售额及同比增速 图5：2009-2021年公司营业总收入及同比增速 图6：2009-2021年公司归母净利润及同比增速 图7：2009-2021年公司房建、基建、地产业务收入增速 图8：2009-2021年公司房建/基建/地产业务及公司综合毛利率 图9：2009-2021年公司主营业务收入结构 图10：2009-2021年公司主营业务毛利润结构 备注：因存在内部抵销，故图中2009-2021年份收入占比之和并非100% 备注：因存在内部抵销，故图中2009-2021年份毛利占比之和并非100% 经营质量长期保持较高水准 15年以来，公司ROE保持在15-16%左右，ROIC则维持在8%左右；而与此同时，公司资产负债率逐步降低、资产周转率触底回升，表明公司通过改善经营效率的方式，降低“去杠杆”对经营层面的冲击，维持了相对可观的扩张速度与盈利质量。 图11：2009-2021年公司ROE及ROIC的变化趋势 图12：2009-2021年公司资产负债率的变化趋势 图13：2009-2021年公司净利润率的变化趋势 图14：2009-2021年公司总资产周转率的变化趋势 股价受地产、基建BETA的双重影响 复盘公司股价相对收益走势，可发现：公司股价与房地产、建筑两个行业均有较强的同步性；短期超额收益主要来自于市场风格切换及特殊事件（安邦举牌）。 图15：公司历史股价相对收益复盘 2、地产业：恰逢行业整合良机 2.1、本轮周期关键词：去杠杆 我国房地产行业四轮周期复盘：以商品房销售面积同比增速(ttm)走势作为周期划分依据，我国房地产行业共经历了四轮完整的周期。其中，最近一轮完整周期持续时间最长：上行周期持续时间约两年（15Q1-16Q4），主要由棚改货币化安置政策推动；下行周期持续时间约三年（17Q1-20Q1）。20Q1疫情之后，房地产销售增速(ttm)经历了先上行后下行，目前仍处于下行周期。 图16：2006年以来房地产行业周期走势及政策变迁 本轮周期下行的核心因素：地产商“被动去杠杆” 在因城施策、限购限售等政策的约束下，我国房地产销售连续多年维持在较高水平，需求侧具有较强韧性。 2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家地产商信用风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。 反映到数据上，21Q2新开工增速率先下行，拐点领先于销售增速3个月（如上图所示）。 14-15年棚改货币化安置启动大周期：地产商快速下沉低能级城市，通过低利润率、高杠杆、高周转模式，实现销售规模额高歌猛进。彼时，企业的融资能力（主要是债务融资）将直接决定销售规模及排名。2020年8月，央行及银保监会等部门对房地产企业提出“三道红线”政策以限制房企有息负债规模增速；随着地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。 图17：2006-2021年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源yoy、按揭贷款yoy 库存处于相对低位，判断政策面不会采取需求侧强刺激手段 地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致的供给侧问题，而非需求低迷；21年末，全国住宅库存对应的去化周期为21个月，处于历史区间较低位置。低库存情况下，判断政策面大概率不会采用类似于14-15年棚改货币化安置一类的需求侧强刺激手段。 图18：2000-2021年全国住宅库存及去化周期 2.2、总需求或见顶，政策底已出现 总需求或缓慢下行，高能级城市或最受益 21年商品房销售面积17.9亿平米，同比+1.9%；考虑到“三道红线”政策对房企融资的限制会进而约束房企销售规模增速，叠加22年疫情扰动明显，地产销售面积或已在21年见顶。 不过，现阶段房地产行业对我国经济贡献比例仍高（意味着政策有稳定行业需求的动力）且我国城镇化率提升尚未结束（意味着仍能持续释放住房需求），故推断未来地产行业需求不会断崖式下滑；现阶段地产销售、新开工的下滑