空气炸锅代工龙头，经营规模快速扩容

投资要点 推荐逻辑：（1）空气炸锅需求旺盛，全球空气炸锅市场在2021年达到23.3亿美元，2016-2021年间CAGR达到18.9%。国内空气炸锅市场正在快速放量，未来行业有望进一步扩容。（2）公司客户资源丰富，伴随着募投项目产能的逐步释放，公司总产能将接近2000万台，叠加新签约客户订单快速放量，公司经营规模有望快速增长。（3）公司在空气炸锅上积累深厚，单品实力领先，产品结构持续优化，随着经营规模的扩大，公司盈利表现有望稳步向好。 空气炸锅代工龙头，营收规模快速增长。公司成立于2001年，主要经营空气炸锅、空气烤箱等加热类厨房小家电。在业务模式上以ODM/OEM为主，也在逐步尝试孵化自主品牌。在疫情催化下小家电市场需求爆发，叠加公司新签约客户订单放量，公司营收规模快速增长。2018-2021年，公司营收CAGR达到38%，归母净利润CAGR达到38.5%。随着国内外新签约客户的订单进一步放量，公司营收规模有望稳健增长。在原材料成本压力逐步缓解，产品结构持续优化的推动下，预期公司盈利表现稳步向好。 厨房小电新兴产品，市场规模快速扩容。消费以及生活习惯的改变、健康理念的倡导逐步让部分小家电产品从软刚需产品变成了刚需产品，需求层次的转变推动小家电渗透率逐步提升。statista数据显示，2015-2020年间全球小家电销售额持续增长，5年CAGR达到6.2%。空气炸锅作为加热类厨房小电的一种，凭借其健康、易清洁、加热效率高等优势正在逐步成为厨房厂用电器，根据Euromonitor数据显示，全球空气炸锅市场规模从2016年的9.8亿美元提升至2021年的23.3亿美元，CAGR达到18.9%。国内市场来看，根据AVC最新推总数据显示，2021年空气炸锅零售额和零售量分别达到43.8亿元和1504万台，市场规模仅次于发展多年的成熟品类电压力锅；2022年1-2月累计销售额达到12亿元，同比增长148.7%，国内市场规模快速扩容。 单品实力领先，生产效率持续优化。在产品方面，公司持续加码研发，产品结构优化助力产品单价提升，2018-2020年间，公司产品单价CAGR达到11.1%。 此外，公司各业务产品销量呈现逐年提升趋势。横向对比来看，在空气炸锅的产销量上，比依股份的规模处于行业领先位置。在客户方面，公司与飞利浦、纽威品牌等多个客户达成了稳定的合作关系。随着国内以空气炸锅、空气烤箱为主的加热类厨房小家电市场需求的增加，公司逐步与小熊电器、苏泊尔、利仁科技等国内知名品牌商达成合作，国内销量快速提升，国内业务有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议。随着公司自主品牌稳步孵化，行业红利下公司代工业务快速放量，预计公司2022-2024年未来三年业绩复合增速为31.5%。参考可比公司平均估值，考虑到公司外销占比较高，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、核心产品替代风险、人民币汇率或大幅波动风险、产能释放不及预期风险。 指标/年度 1空气炸锅代工龙头，营收规模快速增长 1.1深耕加热类厨房小家电，空气炸锅为主要产品 比依股份是一家以空气炸锅、空气烤箱等加热类厨房小家电产品的设计、制造和销售为核心业务的企业。公司成立于2001年，在业务模式上以ODM/OEM为主，OBM自主品牌“BIYI比依”为辅，公司于2003年开始销售油炸锅，并在2012年成为全球最大的油炸锅生产基地，且公司于2015年和2018年分别加入空气炸锅和空气烤箱产品，丰富了产品矩阵，在2016-2019年间连续四年成为中国机电商会推荐出口品牌，跻身中国十大厨房小家电出口企业。 图1：公司发展历程 营收规模快速增长。2018-2021年间，公司营收与业绩快速增长，营收CAGR达到38%，归母净利润CAGR达到38.5%。受益于2020年疫情影响下小家电需求爆发，2020公司实现营收11.6亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长67.7%。2021年，新签订客户飞利浦订单开始放量，公司实现营收16.3亿元，同比增长40.4%；受到原材料价格上涨的影响，公司归母净利润增速略慢，同比增长13.2%。 图2：2018-2021公司营收及增速 图3：2018-2021公司归母净利润及增速 盈利能力短期承压。受到高单价产品空气炸锅和空气烤箱销售占比提升的影响，公司盈利能力近年来呈现上升趋势。2018-2020年公司毛利率、净利率分别从18.1%/7.3%提升到21.1%/9.1%，分别同比提升3/1.8pp。2021年受到原材料涨价的影响，公司毛利率、净利率分别下滑5.7/1.8pp，盈利能力短期承压。费用率方面，公司费用率呈现一定的下降趋势。 由于股权激励计划股份支付费用增多，2019年公司管理费用率有所提升，会计准则的调整也导致2020年公司销售费用率大幅变化。 图4：2018-2021公司盈利能力情况 图5：2018-2021公司费用率情况 外销代工贡献主要营收，空气炸锅是主要产品。在业务模式方面，公司主要业务包括ODM/OEM业务和自主品牌业务，其中，ODM/OEM业务占比超过95%，是公司主要的业务模式。在产品结构方面，公司分别于2015年与2018年开始销售空气炸锅与空气烤箱，两种产品皆是利用空气动力学相关技术烹饪出口感更加且更健康食物的产品。近年来，空气炸锅与空气烤箱占公司营收比例迅速提升，2021年分别占比达到63.7%和15.2%。分地区来看，公司销售以境外为主，2021年公司外销收入占比达到了94.8%，外销贡献了公司的主要营收和利润。随着国内空气炸锅等新兴小家电产品的快速放量，公司内销收入也呈现了一定的增长趋势，未来在内销代工业务以及自主品牌业务的发力之下，内销收入占比有望提升。 图6：2018-2021公司分产品营收占比 图7：2018-2021H1公司分模式销售收入 1.2股权结构集中，引入战略投资者 公司实际控制人为董事长闻继望。董事长闻继望通过比依集团和比依香港间接持有公司62.25%的股权，股权高度集中。其中，比依企管成立于2019年，为员工持股平台，公司高管与核心技术人员通过比依企管间接持有公司股份3.75%。同时在公司成立时引入了西电天朗、华桐恒越等战略投资者，战略投资者合计持股比例达到3.38%。 图8：公司股权结构图 2厨房小电新兴产品，市场规模快速扩容 2.1需求层次转变，厨房小电市场规模扩张 需求层次转变推动渗透率提升，厨房小家电市场空间仍在。随着人均可支配收入的提升，在消费升级趋势下，能够改善居民生活质量的小家电需求高速增长，其中厨房小家电作为小家电最大的细分赛道，通过“抓住居民的胃”的方式快速渗透进居民的生活，近年来厨房小家电销售占小家电销售额的比例逐年提升，根据statista数据显示，2019年全球厨房小家电总收入占小家电总收入比例达到49%。厨房小家电刚刚诞生的时候更多作为一种可选产品出现，但消费以及生活习惯的改变、健康理念的倡导逐步让部分小家电产品从软刚需产品变成了刚需产品，需求层次的转变推动小家电渗透率逐步提升。statista数据显示，2015-2020年间全球厨房小家电销售额持续增长，5年CAGR达到6.2%。 图9：2014-2025E全球厨房小家电销售额 图10：2019和2025E全球小家电销售结构 制造业转移提供机遇，小家电出口占比提升。近20年来，在经济全球化的时代背景下，全球制造业开始向人力成本较低的中国和东南亚转移，中国制造抓住机会在全球异军突起。 根据工信部数据，目前中国制造业在全球产业链中的占比已经从2010年的19.8%上升至2019年的28.1%，连续10年保持世界第一制造业大国地位。而在小家电方面，根据智研咨询数据显示，2019年我国小家电出口额占全世界比重达到47.4%，我国已成为小家电第一大出口国。 图11：2002-2012中国小家电出口额及占比 图12：2019年全球小家电出口额占比 国内市场而言，一方面小家电龙头企业凭借品牌、渠道等多维度较强的综合竞争实力，在刚需类小家电产品中形成了三足鼎立的局面，市场竞争格局相对稳固。国内小家电代工厂商也能通过进入龙头供应链实现规模的快速扩张。另一方面，小家电品类丰富，创意新品层出不穷，叠加多元化的电商渠道快速发展，新兴品牌发力迎来了契机。借助新品类新渠道的红利，新秀品牌有望快速孵化。 2.2产品优势明显，空气炸锅需求持续增长 健康饮食观念下，空气炸锅市场规模迅速提升。空气炸锅概念在2012年由飞利浦提出，其主要利用空气动力学相关技术，使锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内的食物进行持续的热风炙烤，使食物充分加热至适宜食用的水平，并形成类似于油炸锅炸制的口感。空气炸锅凭借其多功能的烹饪方式和拆卸、清洗等各环节的使用便捷性，在全球诸多国家销售了近10年且长期保持增长的态势，成为全球家庭厨房常用电器。根据Euromonitor数据显示，全球空气炸锅市场规模从2016年的9.8亿美元提升至2021年的23.3亿美元，CAGR达到18.9%。 我国空气炸锅市场从2019年起开始快速增长，在疫情影响下，消费者对小家电需求爆发，带动2020空气炸锅成交额同比提升221.5%至21亿元。据AVC最新推总数据显示，2021年空气炸锅零售额和零售量分别达到43.8亿元和1504万台，市场规模仅次于发展多年的成熟品类电压力锅；2022年1-2月累计销售额达到12亿元，同比增长148.7%。 图13：2016-2026E全球空气炸锅市场规模 图14：2016-2021中国空气炸锅成交金额 在空气炸锅全球市场稳步发展的态势下，行业内企业开始研发并推广适用场景更加广泛的空气烤箱。空气烤箱具备10L以上的大容量，可以满足大部分家庭的烹饪需求，同时其采用下开门方式放置食材，配套烤鸡架、转笼、BBQ烤架后，可自动旋转烘烤以确保食材受热均匀。 空气炸锅与空气烤箱优势明显，正逐步成为厨房常用电器。相比于油炸锅而言，空气炸锅和空气烤箱以热空气代替油对食物炸制，烹饪出的食物更加健康；而相比普通烤箱而言，空气炸锅和空气烤箱利用国内空气360°热交换迅速加热食物，在节省一半时间的基础上还能锁住食物水分，提升食物的口感。总体而言，空气炸锅凭借小而美、便携易清洁、颜色丰富、快速高效并且性价比高的特点，充分满足了新兴消费者的多样化需求，契合了小家电个性化消费的特点，正在成为厨房常用电器。 表1：空气炸锅、空气烤箱和普通烤箱对比 表2：淘宝热销空气炸锅、空气烤箱和普通烤箱对比 高成长赛道吸引更多市场参与者。从市场参与者上看，我国空气炸锅的参与品牌呈现逐步上升趋势，2022年2月空气炸锅线上与线下品牌数量分别达到194和52个，同比增加26和24个，品牌数量的增加推动竞争加剧。从市场份额上看，传统巨头美苏九占据了空气炸锅半壁江山，CR3达到45.2%，但相比豆浆机、电饭锅等品类空气炸锅市场份额相对更为分散，叠加行业规模持续增长，新进入者依然存在机会。 图15： 21M2 - 22M2 空气炸锅品牌数变化趋势 图16：2022年1-4月空气炸锅线上市场份额情况 价格带下沉推动市场规模持续扩容。从价格带上看，空气炸锅的价格主要集中在200-400元。根据奥维云网数据显示，2022年1-4月空气炸锅200-300、300-400元的产品占比分别是35.2%和27.5%。从趋势来看，除了200-300元价格带占比小幅下降以外，500元以下的中低端产品占比持续提升，500元以上的高端产品占比呈现下滑趋势。其中200元以下的产品占比提升幅度最大，从10%提升到了15%左右。整体来看，空气炸锅的价格带呈现下沉的趋势，更多性价比的产品推出将助推空气炸锅市场进一步放量。 图17：空气炸锅线上价格变化趋势 3单品实力领先，生产效率不断优化 3.1研发持续加码，产品单价逐步提升 研发持续加码，产品结构优化。公司的产品以加热类厨房小家电为主，除了空气炸锅和空