聚焦“风口”空气炸锅行业，代工赋能OBM拓展

以ODM为主的多元业务模式，聚焦空气炸锅品类。 公司是一家主要从事空气炸锅和空气烤箱等加热类厨房电器产品的高新技术企业。 公司主营业务主要包括ODM、OEM和自主品牌OBM业务，其中ODM涵盖公司所有品类产品，占全部收入的85%以上。 需求端刺激下空气炸锅行业的高增速，中国市场渗透率存在较大增长空间 空气炸锅对锅内的食物进行持续的热风炙烤并形成类似于炸制的口感，凭借着更健康、更符合“一人食”经济模式的小容量、用时更短/更节能等特点符合了当下健康发展、宅经济等大趋势。 全球空气炸锅行业保持稳定增长，根据Stratview Research的数据，预计2026年达到11.51亿美元，未来五年内CAGR为7.39%。整体亚洲-环太平洋地区空气炸锅市场份额相较于美国的38%还存在一定的差距，仍存在提升空间。中国在疫情的催化下，在2020年实现了同比超200%的增长；但目前产品同质化较明显，入局企业众多且价格段集中在0-299元，传统厨小家电品牌美/苏/九市占率领先（22年H1线上CR3为44.25%）；后续，随着消费升级带来的数字化变革有望成为市场差异化的突破口。 公司代工优势持续加强，自主品牌未来可期 1）产品力：公司对市场发展的快速响应能力和较强劲的研发能力，例如在新兴的空气炸锅可视化发展趋势下，公司迅速响应，推出了升级版可视多功能小食锅。 2）渠道力：公司ODM/OEM客户广泛分布在全球各地，主要集中在美洲和欧洲。 公司的核心国际客户包括多个国际知名家电制造商、品牌商一级区域性领袖企业，例如纽威和飞利浦品牌分别位列美国和西欧小型烹饪厨电市场销量份额排名前五； 同时在亚马逊多国的空气炸锅畅销榜中，公司代工客户品牌出现频率较高。公司与核心客户形成了稳定的合作模式，在2018年-2021H1，公司前五大客户销售额合计占比分别为40.48/42.68/46.61/51.65%，占比持续提升。 3）生产力：公司完善的体系保证生产并快速响应各类客户的需求，同时，根据产品销售最终目的地国家的相关要求，公司产品分别获得了多项认证。后期公司募投项目的建设不仅缓解产能紧张状态，还有助于公司扩展多品类产品。 投资建议：公司作为专注代工加热类厨房小家电代工的企业，多年来拥有较深的技术沉淀保证公司对市场变化趋势的快速响应；同时，公司分布广泛的ODM/OEM客户多是国际知名家电制造商和品牌商一级区域性领袖企业，良好合作模式有望后续持续受益；随着后续扩产技改项目的建设，产能紧张的现象将有效得到缓解，不仅为公司发展OBM业务提供了良好的生产保障，还有望解决生产品类单一的困局。 因此我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.65/1.88/2.23亿元；对应动态估值分别为19.9x、17.5x、14.7x。我们挑选厨房小家电行业以代工为主的公司进行比较，基于行业可比公司的PE及市值，同时参考行业平均估值，同时考虑到空气烤箱作为新兴品类的成长性及成本压力减轻后续的业绩弹性，给予公司合理估值区间为2022年20-25倍PE，对应2022年33-41亿元市值，对应每股合理价格区间为17.68-22.10元/股，给予“增持”评级。 风险提示： 国际贸易形势风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、国际市场 需求下降风险、市场竞争风险、自主品牌开拓风险、股价波动风险 财务数据和估值 1.公司介绍：以ODM为主的多元业务模式，聚焦空气炸锅品类 比依公司凭借着一流的加热/散热结构设计能力、外观设计能力、成本控制能力及交付能力，已进入众多加热类厨房小家电国内外客户的供应链体系。公司成立于2001年，是一家主要从事加热类厨房电器产品的设计、制造和销售业务的高新技术企业。公司主营业务主要包括ODM、OEM业务和“BIYI比依”自主品牌OBM业务。 1.1.公司发展历程：成立20余年，专心技术沉淀 公司的发展经历了初创期、技术沉淀期以及巩固提升期三个阶段。 （1）初创阶段：2001-2003年。2001年宁波比依电器有限公司成立；2003年，以年份命名的第一台油炸锅研发生产销售，开始走向世界。 （2）技术沉淀阶段：2003-2015年，油炸锅系列产品逐渐占领美国、德国、法国、英国等多个国家。2012年，出口油炸锅150万台，成为全球最大的生产油炸锅基地；2015年，自行研发生产销售空气炸锅成功占领日本、韩国等东南亚市场。 （3）巩固提升阶段：2016年至今。2016-2020年连续五年获得“中国十大厨房家电出口企业”；2018年，成功研发空气烤箱并开始销售；2018年，央视《品质栏目》深度诠释“一只锅的回归”，为“中国制造”赋予新力量。 图1：公司发展历经阶段 1.2.公司结构：稳定的股权结构和组织架构 公司股权结构稳定，有利于长期发展。截至2022年8月，公司实际控制人为闻继望。闻继望通过比依集团(香港)有限公司和比依集团有限公司间接持有公司62.25%的股份，公司股权结构稳定。 内部组织架构清晰、管理团队精干，各职能部门分工明确。公司设置了董事会办公室、审计部、电商品牌部、质检部、人力资源部、研发部等多个部门，分工明确，职能部门各司其职。公司信息传递及决策执行高效，能够及时反馈客户需求并快速在研发设计、产品生产及质量控制等各方面响应。 图2：公司股权结构稳定（2022年8月） 图3：内部组织架构清晰 1.3.公司主营业务：专注加热类厨房小家电，以ODM为主的多元业务模式 公司专注加热类厨房小家电品类，空气炸锅营收占比较大。公司以加热类厨房小家电为主要产品，具体包括空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、烤盘、煎烤器和其他加热类厨房小家电等；其中，自2019年后，空气炸锅品类营收占比持续维持55%以上，与公司优先空气炸锅生产销售策略有关；油炸锅占营收的比例逐年减少的同时，空气烤箱自2018年研发成功后，2020年-2022年H1收占比维持在15%左右水平。 以ODM为主的多元业务收入模式。公司主营业务主要包括ODM/OEM业务和“BIYI比依”自主品牌OBM业务。目前ODM/OEM业务为公司的主要业务模式，ODM涵盖公司所有品类产品，占全部收入的85%以上；OEM在2021H1有明显增加，原因是新增大客户空气炸锅款型；OBM模式下产品主要为空气炸锅、空气烤箱及相关配件等，自主品牌仍为发展初期，营收占比较小，在2021H1仅为0.47%。 图4：公司专注加热类厨房小家电品类 图5：空气炸锅在营业总收入中占据较大比例 图6：以ODM为主的多元业务收入模式 2.空气炸锅行业：需求端刺激下的高增速，中国市场渗透率存在较大增长空间 2.1.全球厨房小家电行业：市场规模稳步提升，中国市场占比超五分之一 全球小家电市场稳步发展，厨房小家电占比维持一半水平。根据Statista数据显示，新冠疫情使2020年小家电全球销售金额提升了11.00%，全球小家电市场预计在2019-2025年CAGR将保持在2.50%左右；从小家电的构成情况来看，厨房小家电品类占比持续维持在小家电市场的一半左右，预计在2025年厨房小家电占小家电的比例将有2019年的49%变为51%，略有提升。 全球厨房小家电市场稳中有升，中国市场占比稳定。根据Statista数据显示，2019年厨房小家电总收入约为993亿美元，2020年因新冠疫情影响，收入总额增长17.82%，达到了1,170亿美元；分地域来看，2019年中国厨房小家电市场占全球厨房小家电市场的24%左右，约为240亿美元，预计2025年将达到273亿美元。 图7：2019年及2025年全球小家电市场构成 图8：中国及海外厨房小家电总销售额情况（单位：亿美元） 2.2.需求端：顺应消费者需求的烤箱进阶版本，减油不减口感 当下时点：2022年618大促期间，空气炸锅凭“一己之力”将小家电市场转负为正。据奥维云网线上传统渠道监测数据显示，厨房小家电共计14品类在2022年618活动期间（5.30-6.19）零售额达到30.6亿元，同比+5.4%；若将空炸品类去掉，整体零售额同比变为-5.6%。 图9：2022年“618”促销厨房小家电电器销售情况 热空气循环带来的炸制口感，“减油不减口感”。空气炸锅利用空气动力学相关技术，使锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内的食物进行持续的热风炙烤，即用空气代替油作为热载体，并形成类似于油炸锅炸制的口感。 图10：空气炸锅工作原理 图11：空气炸锅内部结构 更符合时代潮流和贴近消费者需求的烤箱进阶版本。健康发展的大趋势，互联网红利的持续加深，加之宅经济的兴起，以及2020年新冠疫情的催化，使得“网红小家电”迎来较高速增长，空气炸锅凭借着其更符合时代潮流和更贴近消费者需求的硬实力，成为其中较为热门的厨房小家电品类。 1）更健康，享受低油烹饪下的“油炸”口感。空气炸锅通过食物周围流动热空气来产生酥脆的外观，发生的美拉德效应使氨基酸和糖在加热下还原。因为具有较低的脂肪和卡路里含量，空气油炸食品可以成为油炸食品的健康替代品。无需将食物完全浸入油中，空气炸锅只需一汤匙油即可获得类似于油炸食品的味道和质地。 2）比烤箱容量更小，“一人食”的经济模式。民政部数据显示，2018年我国的单身成年人口高达2.4亿人，其中有超过7700万成年人是独居状态，预计到2021年，这一数字会接近1亿。在庞大的单身群体环境下，“单身经济”持续火热，“一人食”经济应运而生，越来越多的行业开始涌入这一赛道。而如何为单身人群打造更加专属化、个性化的消费场景，成为商家们的新课题。普通烤箱的容量大都在20L-34L左右，而空气炸锅通常只有1.5L-6.4L，容量更适合单身或少数人的烹饪场景。 3）更短的烹饪时间，快节奏生活方式下的节能烹饪方式。与传统对流烤箱相比，空气炸锅具有准备时间减少20-50%、预热时间降低50-75%、24小时内能耗可降低50%以上的优点。现代生活节奏加快，空气炸锅可以有效减少烹饪时间的同时，还具有易清洁的特性，减少烹饪的后顾之忧。 图12：空气炸锅&空气烤箱&普通烤箱对比情况 2.3.市场规模：全球市场稳定增长，中国市场渗透率有望较大提升 2.3.1.全球市场增速稳定向好，疫情催化中国市场规模翻番 起步于美国，中国发展历程较短的新兴品类。1990年，美国QNC公司推出了Quik n' Crispy Greaseless Fryer（无油脂炸锅），一种商用空气炸锅；2007年法国Tefal公司推出了Actifry的低脂炸锅，全球第一台家用空气炸锅，强调使用更少的油、制作时有浆搅拌等特性；2010年，飞利浦提出了空气炸锅Airfryer概念并推向全球；在2015年，九阳、美的等公司开始布局，空气炸锅进入中国市场，距今在中国市场发展不到10年。 全球规模增速稳定向好，后续仍有较大提升空间。根据Stratview Research的数据显示，2021年市场全球空气炸锅市场规模达到8.06亿美元；而随着空气炸锅的进一步普及，未来市场规模有望持续增长，预计2026年全球市场规模达到11.51亿美元。随着空气炸锅渗透率的提高，预计2021-2026年的未来五年内CAGR为7.39%，行业保持稳定增长。 疫情催化中国市场规模翻番，带来高速增长新契机。根据萝卜投资数据显示，2019年、2020年和2021年，中国空气炸锅在天猫平台的成交金额分别为7.86、24.70和31.41亿元。 我们认为，疫情期间外出聚餐机会减少而居家烹饪的需求剧增，同时疫情加快大众对健康产品的认知而加大对健康产品的需求，2020年中国空气炸锅销售额同比翻番，超2倍增长。 图13：空气炸锅全球市场规模（单位：百万美元） 图14：中国市场下空气炸锅规模跃升式变化 2.3.2.北美市场占比过半，中国市场产能集中度较高但渗透率有待提升 北美成熟市场发展较为平稳，销售规模占比近全球一半。美国空气炸锅市场规模一直保持较稳定增长的趋势。2016年、2017年、20