全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升

投资要点 推荐逻辑：1）]受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比增加，带动公司ASP提升，22/23/24年有望达191/203/217元/平米；2）受益于供应链和成本优势，全球龙头地位增强，市场占有率有提升空间，22/23/24年有望达33.2%/34.8%/36.4%；3）产业链延伸，铝亮饰条全产业链布局完善，有望与汽车玻璃实现模块化出货。 高附加值产品占比提升：天幕、HUD等渗透率提升，带动公司ASP增长。在汽车智能化发展趋势下，越来越多的新功能集成到汽车玻璃中。其中天幕玻璃ASP约1500-2000元，较传统天窗玻璃翻倍，21年国内渗透率已提升至6%，预计到25/30年市场规模CAGR分别为61%、37%。集成W-HUD、AR-HUD功能的前挡风玻璃较普通玻璃ASP实现数倍以上增长，20年国内渗透率4%，预计25/30年行业规模CAGR分别为58%、35%。综合来看，预计公司高附加值产品占比增加，带动公司ASP持续提升。 全球市占率提升：供应链和成本优势助力加速开拓海外市场。汽车玻璃行业呈现集中度高的寡头垄断格局，全球CR4超80%。2006年以来公司凭借稳定的供应链和成本优势，不断开拓海外市场，全球市占率稳步提升，根据出货量口径，公司2021年市占率达31%，同比+3pp。与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、研发等方面优势明显，未来市占率有望进一步提升，预计2025年提升至38%，年销量达166百万平米，5年CAGR为9.9%。 产业链延伸：在减碳趋势下，汽车行业轻量化趋势明显，铝合金市场渗透率还有较大增长空间。铝饰条单车价值量相比于不锈钢饰条实现翻倍，19年初福耀收购德国铝饰条公司SAM，主要客户为全球中高端车企，与公司旗下通辽精铝、江苏三锋共同完成铝亮饰条全产业链布局，有望与汽车玻璃实现模块化出货，增强客户粘性，大幅提升ASP。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持28.6%的复合增长率。考虑到公司全球市占率提升及高附加值产品占比提升空间较大，给予公司2022年30倍估值，对应目标价49.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP持续提升，22/23/24年分别为191/203/217（元/平米）。 假设2：受益于成本及产业链优势，全球龙头地位增强，公司汽车玻璃全球市场占有率不断提升，22/23/24年分别占比33.2%/34.8%/36.4%。 假设3：疫情、芯片短缺、原材料与海运价格上涨等因素缓解，公司盈利能力逐步恢复。 假设4：海外工厂经营改善，SAM亏损收窄直至扭亏为盈。 我们区别于市场的观点 1）市场认为高附加值产品占比提升速度可能不及预期。我们认为，随着电动智能化趋势加速，公司高附加值产品渗透率提升节奏有望超预期。2）市场认为SAM经营情况有待考察。2019年收购后预计整合期1年，新订单周期约2-2.5年。我们认为，未来SAM整合有望加速，公司积极调整运营模式，提升管理水平，随着产能利用率爬坡，订单逐步释放，预计将逐步减亏直至盈利。 股价上涨的催化因素 1）价：受益于汽车智能化快速发展，天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品占比持续提升，带动公司ASP提升；2）量：受益于供应链和成本优势，公司全球龙头地位增强，市场占有率有提升空间。 估值和目标价格 福耀玻璃作为全球领先的汽车玻璃企业，未来3年经营业绩将保持两位数增长。预计公司2022-2024年营业收入分别为289、328和376亿元，CAGR为16.8%，归母净利润分别为42.9、53.9和66. 9亿元，CAGR为28.6%，EPS分别为1.64、2.07和2.56元。我们选取了行业中与福耀玻璃业务相近的四家公司南玻A、新泉股份、保隆科技、星宇股份，可比公司2022-2024年平均PE分别为23、17、13倍。我们看好智能化趋势下量价利齐升的全球汽车玻璃龙头企业的增长空间，结合对标公司的估值和目前福耀玻璃的业务布局，我们认为，给予公司2022年30倍PE是审慎合理的，对应目标价49.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 疫情扩散风险；芯片短缺风险；全球化扩张不及预期的风险；原材料涨价超预期的风险； 高附加值产品配置率不及预期的风险；汇率波动风险；海外经营风险。 1公司概况：全球汽车玻璃龙头企业 深耕汽车玻璃领域35年，成就全球汽车玻璃龙头。福耀玻璃工业集团股份有限公司成立于1987年，1993年于上交所上市，2005年登陆港交所。经过30多年的发展，已成长为全球汽车玻璃行业龙头企业。公司主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃、汽车饰件全解决方案，包括汽车玻璃、浮法玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。公司已在国内多个省市及美国、俄罗斯、德国等多个国家和地区建立现代化生产基地/销售网点，向全球70多个国家和地区销售产品。 表1：产品矩阵图 图1：公司全球布局 市场占有率高，客户分布广泛。2021年公司汽车玻璃国内市场占有率70%，全球市场占有率31%，排名第一，客户几乎涵盖国内外所有主流车企，包括全球前二十大汽车生产商，如丰田、大众、通用、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商，如上汽通用、一汽大众、上汽大众、北京现代、东风日产等。2021年公司前五大客户收入占比14.2%，最大客户占比4.1%，客户结构分散，对单一客户依赖程度较低。 图2：公司前5大及最大客户营收占比 把握发展机遇，全球竞争力不断增强。公司自成立以来，牢牢把握发展机遇，产品定位准确，全球竞争力不断增强。公司发展大历程致可以分为五个阶段：（1）1987-1999年，业务起步，在90年代合资车企陆续成立的背景下，获得一汽大众、二汽、长安奥拓、江铃集团等多家订单，非家族成员股权占比达42%，组织结构不断优化；（2）2000-2005年，受益于国内汽车产业快速发展，公司积极加大资本开支，国内业务迅速扩张，获得上汽大众、奥迪等车企订单，市占率不断提升，达60%以上，确立了国内汽车玻璃绝对龙头地位；（3）2006-2010年，在国内汽车销量持续增长的基础上，加速拓展海外市场，金融危机后顺势取得宝马、奔驰等国际配套业务，全球影响力增强，该时期海外营收CAGR超20%，全球市占率超10%；（4）2011-2015年，国内汽车销量增速回落，公司合理调整资本开支节奏，14年明确全球化战略定位，筹建海外工厂，全球竞争力持续增强，已成为Top20主流车企供应商；（5）2016年-至今，全球业务加速扩张，该时期海外营收CAGR超14%，全球市占率超30%，成长为全球汽车玻璃龙头企业，同时积极拓展横向业务，形成铝饰条完整产业链，与主业形成协同效应。 图3：公司发展历程 股权结构合理。截止22Q1，公司前10大股东合计持股比例为59.25%，公司实际控制人为创始人曹德旺先生及家族，合计持股占比约16.36%，股权结构合理，持股比例较分散。 表2：公司前十大股东（截止22Q1） 图4：公司实际控制人情况（截止22Q1） 汽车玻璃为主要业务，经营状况持续提升。公司作为全球汽车玻璃龙头企业，经营状况与汽车销量相关性较大，多年来营业收入持续增长，2006-2021年营收CAGR为12.7%，净利润CAGR为11.5%。2009年受益于汽车购置税优惠政策刺激及油价处于低位，国内汽车销量大幅增长，公司汽车玻璃毛利率达37.8%，同比+4.1pp，叠加毛利率较低的建筑级浮法玻璃收入占比下降，浮法玻璃毛利率达31.2%，同比+18.8pp，公司综合毛利率达到42%，同比+10.7pp，业绩实现大幅增长，开启此后的高毛利时代。2018年主要受益于出售子公司股权产生投资收益6.6亿元，业绩实现大幅增长。 从产品结构来看，公司收入主要来自汽车玻璃，占比常年维持在90%+，盈利能力保持基本稳定，2021年主要受会计准则变化影响，毛利率出现较大幅度下滑，但净利率维持稳定状态。从区域来看，21年海内外营收占比分别为50%上下，其中16-21年中国大陆营收CAGR为2.7%，国外为14.5%，全球化属性不断增强，国外业务盈利能力低于国内，主要由于人工费用、制造费用等成本较高。 图5：全球汽车销量（万辆）及增速 图6：国内汽车销量（万辆）及增速 图7：公司主营业务收入（百万元）及增速 图8：公司归母净利润（百万元）及增速 图9：公司主营业务收入占比（分产品，%） 图10：公司主营业务收入占比（分地区，%） 图11：公司主要业务毛利率（分产品，%） 图12：公司分地区业务毛利率（分地区，%） 2电动智能化推动产品量价齐升 2.1凭借稳定供应链和成本优势，全球市场占有率不断提升 汽车玻璃行业市场格局优，公司竞争优势明显。汽车玻璃行业特征为重资产、高壁垒，呈现集中度高的寡头垄断局面，全球主要参与者包括福耀玻璃、板硝子（日）、旭硝子（日）、圣戈班（法）、中央硝子（日）、Vitro（墨）等，CR4超80%。与同业相比，公司竞争优势明显，主要体现在以下方面：（1）业务更聚焦。2021年公司汽玻营收占比90%+，远高于海外竞争对手，板硝子/旭硝子/圣戈班占比分别为49%/21%/13%（2020，玻璃）。（2）规模持续扩张。公司除20年外，资本开支均高于折旧与摊销，规模持续扩张，反观竞争对手没有扩张趋势。圣戈班2018年战略调整，19-21年出售欧洲多个玻璃工厂，整体资产开支低于折旧。旭硝子玻璃业务资本开支19-21年呈下降趋势，21年资本开支已低于折旧。板硝子17-21年汽玻资本开支和折旧相当，业务没有扩张趋势。（3）盈利能力强。产业链整合优势明显，成本控制能力强，硅砂实现100%自给，浮法玻璃自给率超90%，毛利率常年高于竞争对手。21年公司毛利率35.9%，板硝子/旭硝子/圣戈班分别为23.5%/30.2%/24.9%（2020）。 （4）研发投入高。21年公司研发费用率4.2%，板硝子/旭硝子/圣戈班研发费用率分别为0.9%（汽玻）/2.5%（玻璃）/1.2%（2020，整体），为高附加值产品研发奠定基础。 图13：可比公司业务布局（2021） 图14：可比公司汽玻营收对比（亿元） 图15：可比公司研发费用率对比（%） 图16：福耀玻璃资本开支与折旧（包含摊销）（亿元） 图17：板硝子资本开支与折旧（包含摊销）（亿元） 图18：旭硝子资本开支与折旧（包含摊销）（亿元） 图19：圣戈班资本开支与折旧（包含摊销）（亿元） 图20：可比公司毛利率对比（%） 图21：可比公司营业利润率对比（%） 产业链布局完整。目前公司汽车玻璃海外产能包括美国550万套、俄罗斯130万套，国内12个基地产能3350万套，分布全国十余城市，产能利用率常年维持在80%+。上游原材料方面，2003年起在海南、湖南、辽宁等地设立硅砂矿场，已基本实现自给；2005年起自建浮法玻璃生产线，目前在国内有9条浮法玻璃产线，美国2条，总自给率超90%。公司积极布局纵向一体化产能，有利于维持供应链的稳定性，提高盈利能力。 表3：公司汽车玻璃产能梳理 表4：公司原材料产能梳理 成本控制能力强。汽车玻璃中原辅材料（浮法玻璃、PVB膜、其他辅料）、制造费用、人工费用占比较高，分别为63%、17%、15%，在制造及人工费用方面，公司相比对海外竞争对手具备明显优势。浮法玻璃成本结构中，原辅材料（纯碱、硅砂、其他辅料）占比32%，其中硅砂公司实现自给，外采纯碱价格自2021年10月最高点至今已下降27%；制造费用占比26%，其中海运价格自2021年10月最高点至今已下降22%；能源费用占比31%，天然气价格自2021年9月最高点至今已下降17%。全年来看，公司成本压力有望得到同比改善 ，盈利能力边际向好。 图22：汽车玻璃成本结构（2021） 图23：全国重质纯碱市