乌白电站注入在即，六库联调增发提效

投资要点 推荐逻辑：1）乌白水电站注入在即，公司装机规模有望升至] 71.8GW，发电量 有望增至1113亿kwh，“六库联调”有效减少弃水，整体利润有望增厚超120亿；2）聚焦“水风光储”多能互补，凭借金沙江下游优质资源进行拓展，充沛现金流及低融资成本，为项目拓展提供支撑；3）横纵双向投资拓展，降本提效显著，累计长投账面价值已超600亿，21年贡献投资收益达54亿元。 乌白电站注入在即，“六库联调”增发提效。公司业绩稳健，2021年营收达557亿（-4%），归母利润保持平稳达263亿元。乌白电站装机规模分别为10.2/16.0GW，建成后预计年均发电量389/624亿kwh，注入后有望大幅增厚业绩；六库联调有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，增发补偿电量，“六库联调”有望在“四库联调”基础上，使公司装机规模由45.6GW提升至71.8GW，新增发电量100亿kwh，整体利润增厚超120亿。 推动“多能互补”项目，资源优势明显。公司聚焦“水风光储”多能互补项目，并设立长电云能进行布局，项目多位于金沙江下游，水风光能源禀赋优良，且公司电站调节库容大，水电调节能力强，推动差异化发展。公司财务状况健康，2021年ROE达14.5%，新增债券成本仅3.2%，资产负债率持续降至42%； 近年经营活动现金净流量400亿元左右，折旧与摊销120亿元左右，2021年公司现金活动净流量与折旧合计达472亿，在收入中的占比超70%，充沛现金流和健康财务状况为获取新能源项目提供有力支撑。 投资规模扩张，再造增长曲线。公司横向投资电力公司，巩固龙头地位，如三峡水利、国投电力、广州发展等；纵向进行产业链延伸，推动配售电业务迅速发展，“十三五”期间配网面积超300平方公里，累计售电超500亿kwh，完成了重庆区域“四网融合”以及对秘鲁最大配电公司路德斯的收购。2021年长投账面价值已超600亿元，占总资产比重达18.5%，投资收益达54.3亿创历史新高，投资收益占税前利润比例高达17%，投资持续创造增长曲线。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.25/1.33/1.38元，鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力，秘鲁路德斯子公司业绩有望改善，给予公司2022年23倍PE估值，对应目标价28.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资产注入不及预期、宏观经济下滑风险、极端天气风险、政策变化。 指标/年度 引言长江电力不只是防御标的 公司类债防御属性明显，适用股息率定价。这主要源于“四库联调”叠加大额分红承诺，估值指标向股息率转变。2016年位于金沙江下游的溪洛渡、向家坝两座大型电站全部投产发电，它们和原有的三峡、葛洲坝电站形成了“四库联调”，通过调节库容实现弃水减少、电量增发，通过平滑发电量季度波动增强业绩可预测性。同年，公司承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低于70%。可预期的业绩和分红承诺使得股息率估值法成为可能，公司类债属性明显，2019年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致。 图1：2019年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致 公司股价持续跑赢沪深300，陆股通比例持续提升，兼具进攻属性。2016年下半年，北向资金大规模流入，此后公司股价持续上涨，与沪深300指数相比具有明显的超额收益。 水电运营商作为资源型公司，资源的禀赋及多寡决定了它们的竞争力，长江电力具备优质水电资源，装机位于世界水能最大的河流上，且电站规模位于世界前列，同类型的美股标的稀缺，因而获得了北向资金的青睐。境外长期投资者持股数量稳步提升，如新加坡政府投资、贝莱德资产、摩根资产、摩根士丹利投资、高盛国际、挪威中央银行、瑞士信贷、科威特政府投资局、哈佛大学基金会等机构。陆股通持股比例常年保持在10%以上，其中2017年美国国债收益率走低，大量低成本海外资金通过沪深港通涌入，使得该年公司陆股通持股比例出现大幅提升。 图2：长江电力持续跑赢沪深300指数 图3：陆股通持股比例常年保持在10%以上 熊市防御属性明显，牛市超额收益显著。在16年A股走熊和18年中美贸易战期间，长江电力均体现了防御属性，16年股价跌幅小，18年股价略有上升；在14-15年房地产宽松牛市、17年消费升级+供给侧改革牛市和21年双碳主题牛市期间股价涨幅均显著高于沪深300。不同时期超额收益的原因不尽相同，2014-2015主要来自溪向电站注入预期，17年来自公司的绝对分红承诺，估值方式得到调整，21年主要来自双碳目标下公用事业普涨和乌白注入预期。 图4：长江电力与沪深300股价涨幅对比 1行稳致远真龙头，乘风破浪强业绩 1.1水电龙头行稳致远，来水充沛业绩“开门红” 中国最大的水电上市公司，世界水电行业的领导者。公司前身为葛洲坝水电厂，2002年经国务院批准由中国长江三峡集团有限公司作为主发起人设立，2003年11月在上交所挂牌上市。2003-2011年，公司从三峡集团逐年收购1-32#机组，2015年收购三峡金沙江川云水电开发有限公司，获得溪洛渡电站和向家坝电站26台机组。2021年，公司总装机容量达45.6GW，其中国内水电装机45.5GW，占全国水电装机总量的11.6%，装机容量全球领先。 预计“六库联调”完成后，水电装机将提高至71.7GW，年均发电量有望由约2000亿KWh增至超3000亿KWh。 图5：长江电力装机成长史 控股股东实力雄厚，实控人为国资委。三峡集团为公司实控人，持有公司约55%股份,集团可控装机规模突破90GW，是全球最大水电集团和可再生能源集团，业务包括电力生产运营、新能源开发与运营、生态环保投资与运营等多元业务。此外，在2016年向溪注入过程中，云南能投及四川能投获得公司股权，目前持股3.2%/3.6%。 图6：三峡集团持股55% 图7：公司组织结构 公司营收和净利润稳健增长。2015年，公司购买川云公司溪洛渡电站18×77万千瓦和向家坝电站8×80万千瓦的水电机组，当年共新增20.3GW装机容量，水电装机规模跃居世界首位，受此影响公司2016年业绩出现大幅上涨，此后保持逐年稳步增长态势。2020年，长江流域来水偏丰，公司所属三峡电站发电量激增，业绩出现大幅上涨。2021年，公司业绩维稳，公司营收557亿元，同比微降3.7%；同期归母利润263亿元，同比基本持平。 图8：公司16年和20年营收出现大幅上涨 图9：10年、16年和20年归母净利润出现大幅上涨 长江来水状况良好，2022Q1经营迎“开门红”。在长江来水偏枯叠加上游新建水库蓄水等不利形势下，公司2021年发电任务全面完成，其中三峡电站年发电量超千亿千瓦时，葛洲坝电站年发电量再创新高。2022Q1长江水资源较为丰富，三峡水库实际来水量538亿立方米，溪洛渡实际来水量163亿立方米，较去年同期相比均有所增加。公司所属4座梯级电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站）累计发电量达340亿千瓦时，较去年同期增发25亿千瓦时。公司2022Q1营收和净利润分别为97.4/31.4亿元，同比增长9.8%/9.3%,均创历史新高。 图10：22年Q1三峡、溪洛渡实际来水量同比均有所增加 图11：22年Q1公司营业收入和净利润均创历史新高 1.2水电装机规模大，区域布局位置佳 水电装机规模大，全球前12大水电站独占其五。长江电力共运营管理五座巨型水电站，分别为三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德（受托管理），正在建设全球第二大电站白鹤滩。三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝装机规模分别为22.5/16.0/13.9/10.2/6.4GW，分别排名世界第1/2/4/7/11位，白鹤滩水电站注入后，公司总装机容量预计增长58%至71.7GW，成为全球水电装机容量第一的公司。 图12：公司水电站占据前12大中的5个 表1：公司电站概览 发电量连续四年突破2100亿千瓦时，利用小时数相对稳定。公司在长江干流上运营四座主要电站，从上游至下游分别为溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝。在长江流域水资源条件不发生较大变化的情况下，发电设备平均利用小时数相对稳定。2017-2020年利用小时的增加主要由于梯级水电站联合调度的提升作用；发电总量由2017年的2109亿千瓦时上升到了2020年的2269亿千瓦时，同比增长10.1%，并连续四年突破2100亿千瓦时。2021年受长江来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等影响发电量、利用小时数有所减少。 图13：2021年发电量达2083亿千瓦时（-8.2%） 图14：公司主要电站利用小时数常年稳定 项目地理布局优势大，电力外送成本低。公司运营的4座电站及母公司所属乌白2座电站作为“西电东送”的骨干电源，所发电量主要通过专用配套线路和输变电工程远距离外送，销往华中地区（四川）、华东地区（上海、江苏、浙江）及南方地区（广东、云南）。目前主要的在运线路包括向家坝至上海、溪洛渡至广东、溪洛渡至浙西、江陵至鹅城、三峡送华东线路，主要的规划及在建线路包括乌东德至广东、白鹤滩至浙江、白鹤滩至江苏线路。外送地区经济较为发达，电量需求较大，保障了量价的稳定。 图15：长江电力外送网络及消纳地 1.3盈利能力稳中有升，现金奶牛优势显著 ROE稳定在较高水平，盈利能力持续向好。2016年公司收购溪洛渡、向家坝电站后，实现了长江流域的溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝四座梯级电站联合调度，增强了调度能力，年节水增发电量近100亿千瓦时。此后，在2017年至2021年5年间，公司总资产收益率稳步上升，归母净资产复合增长率7.6%。未来，随着乌东德、白鹤滩水电站资产即将注入，公司将形成“六库联调”的新格局，全面提升大水电的引领能力。 图16：公司ROE近年均超14% 图17：公司17-21归母净资产复合增长率7.6% 新增债券综合成本保持下降态势，融资优势显著。公司不断提升融资成本把控能力，2020年底，公司境内存量债券综合成本3.61%，2021年公司新增债券综合成本3.21%，融资成本下降11.08%。公司主动根据债券市场利率调整发债规模，抓住发债窗口期，2021年公司募集175亿元低成本资金。公司被中诚信、中债信用评级为AAA级，惠誉国际评级A+，穆迪A1评级，具有显著融资优势。 图18：2021年公司抓住发债窗口期，融资成本持续下降 公司财务指标不断优化，资产负债率保持低位。公司精准研判、抢抓窗口、创新融资方式，多渠道筹集低成本资金，降本增效效果明显。2016-2021年，公司现金利息保障倍数逐年提高。2021年，公司现金利息保障倍数9.67，偿付负债利息能力较好。公司负债结构持续优化，资产负债率逐年下降，已从2016年57.1%降低到2021年42.1%。在公司财务指标的持续优化下，公司抗风险能力和发展质量显著增强。 图19：2016-2021年公司现金利息保障倍数逐年提高 图20：2016-2021年公司资产负债率逐年下降 公司经营活动现金流充沛，“现金奶牛”特征明显。公司的水电业务作为“现金奶牛”，每年可以提供稳定的经营性现金流入账。2016-2021年，公司现金流入流出平衡，整体现金流充沛。经营活动现金净流量稳定在400亿元左右，折旧与摊销稳定在120亿元左右。公司货币资金大规模增加，2021年公司货币资金99.3亿元，较2016年增加了65.5亿元，经济效益显著提高。 图21：2016-2021年公司经营活动现金流充沛 图22：2016-2021年公司货币资金逐年提高 2乌白电站注入在即，“六库联调”增发提效 2.1乌白电站注入在即，业绩增厚未来可期 乌白电站注入在即，装机规模与发电量有望快速增长。乌东德水电站于2015年底全面开工建设，2021年6月正式投产；白鹤滩电站预计2022年7月可实现全部机组投产。以向溪为例，2014年实现全面投产后，在2016年初完成注入，因此我们预计乌白将在2023年完成注入。乌白的注入将为