基础化工行业周报：需求正在好转，对Q3化工盈利保持乐观

需求正在好转，对Q3化工盈利保持乐观。海外方面，美国出行恢复带来燃料需求，炼厂开工率提升，而汽油库存下降，夏季恐有短缺风险。国内方面，夏季民用需求增加，复产复工拉动化工需求，煤炭总体供应偏紧，价格有所上涨。 在国内需求增速叠加化工品出口套利空间双重拉动之下，我们对Q3化工行业盈利保持乐观，在美国加息结束前，低估值的景气增强标的应有超额表现。关注Q2业绩，看好Q3盈利，重点布局Q1-Q2-Q3业绩逐级抬升的化工公司。 一方面是国内从去年开始对于煤炭和化肥的管控，从成本端抑制了通胀，一方面是近期国内对于疫情的防控措施从供需侧抑制了通胀，所以当下国内通胀并不明显，而4月的供需双弱也带来了周期的修整。然而周期的修整是为了更好地再出发，我们从三个维度判断未来边际的上行驱动：1）海外通胀已成灰犀牛之势，进口资源品（油、气、煤）将带来输入性通胀；2）国内外化工品巨大价差有望形成新的贸易路径；3）国内复产复工和基建推动带来需求端的复苏。 4月出口数据正在兑现。我们此前推荐的电价套利和产能转移两条线索，重在出口端超预期。这两条逻辑线的兑现有一个重要前提是国内生产经营的稳定。 随着5月国内复产的推进，我们进入到重要的观察窗口期。而4月的出口数据也正在兑现逻辑：液碱出口20.7万吨，同比+180.1%，环比-17.0%；纯碱出口15.2万吨，同比+5.1%，环比+82.6%；PVC出口27.8万吨，同比+12.7%，环比+26.0%；聚苯乙烯出口1.16万吨，同比+59.9%，环比+39.6%。逻辑的兑现需要贸易路径的形成+市场认知的提升，让子弹飞一会儿，我们会在后续的出口数据跟踪上得到进一步验证。 从中期角度，我们推荐的四大线条依然不变，交易滞涨（农化）+稳经济+电价套利+产能转移。 1）农化线条。疫情防控不会降低反而会提振粮食的需求（刚需+囤货），刺激通胀上行。我们对于未来两年全球的粮食供给依然保持担忧，进而推荐化肥的强周期上行。磷肥建议关注云天化、湖北宜化、兴发集团；钾肥建议关注盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔；氮肥建议关注四川美丰、湖北宜化。滞涨环境，需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要买上游资源，衰退要买必选消费，能两者兼顾的，就是化肥，尤其是磷肥和钾肥。磷肥和钾肥在开采端具备强资源属性，而需求端和粮食价格紧密关联，攻守兼备。 2）稳经济，因为疫情防控消失的需求可能会换来后续更加强劲的政策刺激，地产和基建链条值得关注，化工方面建议关注：纯碱（远兴能源、三友化工、湖北双环）、氯碱（湖北宜化、中泰化学）。 3）电价套利：油气大幅度上涨，海外电价持续抬升至2-3元/度，相比之下，国内东部企业电价6-8毛/度，而西部地区凭借低价煤炭自发电成本仅仅1-2毛/度，关注单位产值高电耗产品的电价差套利机会。根据我们的筛选，单位产值电耗从高到低排序的化工品为：电石、黄磷、烧碱、工业硅、合成氨等。 建议关注西部自有煤炭、自备电厂、同时配备高电耗化工的企业，广汇能源、合盛硅业、湖北宜化、中泰化学、新疆天业等。 4）产能转移：我们预期欧洲能源危机带给中国产能转移的机会。若欧洲化工装置因为能源和原料出现减产或停产，中国有望凭借产业链优势实现产能转移。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；环保政策变化。 一、投资策略 需求正在好转，对Q3化工盈利保持乐观。海外方面，美国出行恢复带来燃料需求，炼厂开工率提升，而汽油库存下降，夏季恐有短缺风险。国内方面，夏季民用需求增加，复产复工拉动化工需求，煤炭总体供应偏紧，价格有所上涨。在国内需求增速叠加化工品出口套利空间双重拉动之下，我们对Q3化工行业盈利保持乐观，在美国加息结束前，低估值的景气增强标的应有超额表现。关注Q2业绩，看好Q3盈利，重点布局Q1-Q2-Q3业绩逐级抬升的化工公司。 一方面是国内从去年开始对于煤炭和化肥的管控，从成本端抑制了通胀，一方面是近期国内对于疫情的防控措施从供需侧抑制了通胀，所以当下国内通胀并不明显，而4月的供需双弱也带来了周期的修整。然而周期的修整是为了更好地再出发，我们从三个维度判断未来边际的上行驱动：1）海外通胀已成灰犀牛之势，进口资源品（油、气、煤）将带来输入性通胀；2）国内外化工品巨大价差有望形成新的贸易路径；3）国内复产复工和基建推动带来需求端的复苏。 4月出口数据正在兑现。我们此前推荐的电价套利和产能转移两条线索，重在出口端超预期。这两条逻辑线的兑现有一个重要前提是国内生产经营的稳定。随着5月国内复产的推进，我们进入到重要的观察窗口期。而4月的出口数据也正在兑现逻辑：液碱出口20.7万吨，同比+180.1%，环比-17.0%；纯碱出口15.2万吨，同比+5.1%，环比+82.6%； PVC出口27.8万吨，同比+12.7%，环比+26.0%；聚苯乙烯出口1.16万吨，同比+59.9%，环比+39.6%。逻辑的兑现需要贸易路径的形成+市场认知的提升，让子弹飞一会儿，我们会在后续的出口数据跟踪上得到进一步验证。 从中期角度，我们推荐的四大线条依然不变，交易滞涨（农化）+稳经济+电价套利+产能转移。 1）农化线条。疫情防控不会降低反而会提振粮食的需求（刚需+囤货），刺激通胀上行。 考虑到近期乌克兰宣称春耕面积减少50%，以及国内东北春耕一定程度上受到疫情防控影响，我们对于全球的粮食供给依然保持担忧，进而持续推荐化肥的强周期上行。磷肥建议关注云天化、湖北宜化、兴发集团；钾肥建议关注盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔； 氮肥建议关注四川美丰、湖北宜化。滞涨环境，需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要买上游资源，衰退要买必选消费，能两者兼顾的，就是化肥，尤其是磷肥和钾肥。磷肥和钾肥在开采端具备强资源属性，而需求端和粮食价格紧密关联，攻守兼备。 2）稳经济，坚持疫情清零政策不动摇，国内经济增速压力加大，因为疫情防控消失的需求可能会换来后续更加强劲的政策刺激，地产链条值得关注，化工方面建议关注：纯碱（远兴能源、三友化工、湖北双环）、氯碱（湖北宜化、中泰化学）、钛白粉（龙佰集团）等行业公司。 3）电价套利：油气大幅度上涨，海外电价持续抬升至2-3元/度，相比之下，国内东部企业电价6-8毛/度，而西部地区凭借低价煤炭自发电成本仅仅1-2毛/度，关注单位产值高电耗产品的电价差套利机会。根据我们的筛选，单位产值电耗从高到低排序的化工品为：电石、黄磷、烧碱、工业硅、合成氨等。建议关注西部自有煤炭、自备电厂、同时配备高电耗化工的企业，广汇能源、合盛硅业、湖北宜化、中泰化学、新疆天业等。 4）产能转移：基于对国内疫情防控的信心，我们相信中国的产业链会进尽快回复，在这种短期假设前提下，我们预期欧洲能源危机带给中国产能转移的机会。若欧洲化工装置因为能源和原料出现减产或停产，中国有望凭借产业链优势实现产能转移。若作为全球价格通缩输出者中国的产业链无法尽快恢复，则全球滞涨的风险将进一步加剧。 重点推荐化肥行业投资机会。国际化肥价格快速上行，与国内化肥价差拉大。在海外疫情持续反复影响开工、全球粮价处于高位，俄乌战争影响供给叠加海运受阻影响全球供给的背景下，国际化肥价格快速上行，从我们跟踪的氮、磷、钾三种单质肥价格来看，当前氯化钾国际价格，加钾783美元/吨，较上月+10.44%；东南亚钾肥900美元/吨，较上月+10.43%。磷酸一铵（摩洛哥55%散装FOB）1159美元/吨，较上月-8.49%。尿素（波罗的海散装）538美元/吨，较上月-22.59%。当前国际化肥价格均与国内化肥价格形成较大价差。其中氯化钾国内外价差约200元/吨、尿素国内外价差约为500-600元/吨、磷酸一铵国内外价差约3000元/吨。在国内需求旺季过后，国内单质肥有望通过出口提升利润，相关企业业绩具备明显弹性。而国内复合肥企业有望受益于单质肥的控价和需求端的上行。磷肥建议关注：云天化、湖北宜化、兴发集团；钾肥建议关注：亚钾国际、东方铁塔、盐湖股份；氮肥建议关注：湖北宜化、华鲁恒升、鲁西化工；复合肥建议关注：新洋丰、云图控股。 短期剧烈波动中寻求中期确定性，在地缘政治的影响下，市场跟随油价剧烈波动，我们倾向于寻求中期的确定性：1）对于中长周期资源价格中枢上行的观点维持不变，盈利向上游资源靠拢；2）对于农化全年景气的观点不变，必选消费；3）对海外能源价格上行，国内控制煤炭的观点保持不变，寻求电价套利。 为资源再定价，这是一个方向性的选择。以2020年为元年起点。展望未来的5-10年，我们需要做一个方向性的判断：资源端优势将会凸显并且放大。随着碳中和、能耗双控、产能指标各种供给端控制措施的联合限制，我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业，尤其是地方国企，在煤化工、盐化工、磷化工等传统行业或者在工业硅、电石等产能逐渐资源属性化的行业，都会展现出更强的竞争优势。而依托于较好资源禀赋的国企，在近年来逐渐深化的国企改制中也有望焕发更强的生命力。 以上观点是我们团队21年下半年提出的，而我们在此时重新提出上述观点结合了对市场和国际形势的考量：1）去年市场主要演绎的是价格弹性，而为资源再定价的过程，表现为相关产品的盈利中枢上行，在产品价格和股价都经过3-4个月修整平静后更加适用。2）国际形势的纷乱加剧了油气为代表的资源品的上行，市场对于通胀的共识得到加强。3）节能降碳的实施方案更加明确。 投资建议上，我们把传统化工周期公司分成两类，侧重上游资源型和中游加工型，2022年H1我们认为行业利润会更加偏向上游，所以推荐资源优势公司，包括1）磷肥、钾肥为代表的农化资源品公司，云天化、湖北宜化、兴发集团、亚钾国际等；2）以电石、烧碱、BDO、工业硅、黄磷为代表的高电耗行业中的一体化公司，中泰化学、新疆天业、合盛硅业、云天化等；3）享有西部低价资源套利的公司和自备电厂的公司，中泰化学、广汇能源、合盛硅业、湖北宜化等。 2022年，我们提出新的策略观点“赚贝塔修复的业绩和阿尔法的估值”、“寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找α优质标的”。 库存周期进入价格防守期。对于化工的投资而言，工业品库存周期依然是最有效的β。 我们的策略严格遵循库存周期的波动，由于库存周期每四年一次，所以年度级别上，遵循库存周期依然是我们投资化工周期最有效的策略。在被动去库存和主动补库存期间做价格的进攻，在被动补库存和主动去库存期间做价格的防守。目前我们正处在从库存周期价格进攻向价格防守策略的切换期。历史的经验告诉我们，要先赚β的业绩，再赚α的估值，即顺势而为，弄清周期的方向至为重要。2022年我们的策略在于贝塔的防守，沿着化工品价格周期向下的思路，寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找α优质标的。 轮胎行业迎来年度级别的布局机会。短期利空不改公司和赛道长期价值，布局轮胎行业，我们有望在22年收益四重收益：1）目前轮胎行业处于业绩低谷，eps和估值双杀之际，随着原材料、海运、芯片等限制因素趋于缓解，我们将看到公司业绩回暖，预计在21Q4-22Q2迎来戴维斯双击。2）轮胎行业三只标的资本开支带来每年15%-25%的增长。 3）目前海外市场轮胎价格因供给短缺而暴涨，一旦海运复苏，我们有望重新赚取海外市场高额利润。4）国内市场因出口不畅导致内卷竞争加剧，我们将迎来竞争格局优化后的周期底。拐点的出现，将为我们迎来年度级别的投资机会，盈利的修复将以国内竞争的底部、海外市场的超额利润和公司估值回归三重形式体现。 我们建议沿着以下主线寻找贝塔修复：1）海运受损：出口产品在海运复苏后有望迎来业绩回暖；2）原材料下行：原材料受损标的将在库存周期后半段获得原材料下行的收益； 3）汽车下游：乘用车和卡客车销量同比下行影响利润的行业，将在2022年迎来环比改善，周期上行；4）疫情好转：受损于疫情影响需求的行业，将在特效药推广、疫情缓解后迎来需求回暖；5）中美缓和：中美关税下调带来出口端的盈利上升；6）CPI上行：从PPI向CPI的传导带来农化等相关行业的投资机会；7）双碳供给收缩：双碳政策带来高能耗产业供给端持续收缩，资源和类资源产品盈利能力长期看好；8）双