动态报告：煤电联营民营企业，转型发展再出发

煤电联营民营企业，债务危机成功化解。公司为民营综合能源供应企业，主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源供应格局。由于公司前期扩张速度过快，流动性风险发生，2017年度第四期短期融资券构成实质性违约，触发了公司其他债券交叉违约条款，产生债务问题。2020年公司出台债务重整方案，以资本公积金转增股票以及留债延期清偿的方式进行债务重整。2020年12月30日公司重整计划执行完毕，公司经营重回正轨。 2022年一季度，公司实现扣非归母净利润3.14亿元，同比增长156%，资产负债率由此前的70~80%下降至55%。 煤炭禀赋优，价格优势强于动力煤。截至2021年末，公司下属13座在产煤矿，合计产能990万吨/年，权益产能921万吨/年。从煤炭产品上，公司目前全是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种，价格优势强于动力煤。同时，公司致力于在产产能的核增以及煤炭资源的开发，后续公司焦煤在产产能规模有望达到1100万吨/年，但由于公司产量基本在千万吨水平，产能核增预计增量有限。此外核定产能600万吨/年的海则滩煤矿将于2022年6月底取得采矿许可证以及完成征地工作。公司资源赋存好，开采成本低，毛利率在同行业上市公司中处于领先水平，我们预计2022年焦煤价格有望受益于经济恢复持续上涨，公司煤炭业务盈利有望持续释放。 2021年电力业务承压，有望受益于电价上浮。公司所属电力业务控股总装机容量为897万千瓦（均为在运机组），权益装机761万千瓦。公司在运燃煤机组均为低能耗机组，2021年公司平均供电煤耗仅为291.48克/kWh，相比于全国6000千瓦及以上电厂供电煤耗302.50克/千瓦时低11.02克/千瓦时。2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%。 2022年以来，公司电厂所在地河南省与江苏省电网代理购电价格均较基准电价上浮，利好公司电力业务盈利。 投资建议：公司资源禀赋以焦煤为主，价格弹性较强，电力业务盈利有望好转，我们预计2022~2024年公司归母净利润为17.81/19.80/21.27亿元，对应EPS分别为0.08/0.09/0.10元/股，对应2022年5月27日股价的PE分别为20倍、18倍、17倍。公司现价对应的22年PB约为0.8倍，低于可比公司，估值或存上修空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，电力业务恢复不及预期，焦煤价格下滑风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介：煤电联营民营企业 1.1煤电联营民营企业，布局新能源业务 民营综合能源供应商。永泰能源成立于1992年7月30日，于1998年5月13日在上海证券交易所上市。公司控股股东为永泰集团有限公司，是一家综合型的产业控股集团公司，截至2022Q1持有公司18.13%股份，实际控制人为王广西，截至2022Q1，王广西先生通过永泰集团有限公司持有公司17.58%的股权。公司主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源供应格局。 图1：公司股权结构图（2022Q1） 公司致力于煤炭、电力、石化基础能源产业发展，以煤电互补为基础的综合能源供应格局基本形成。截至2021年末，公司焦煤总产能规模990万吨/年，控股电力总装机容量897万千瓦(均为在运机组)、参股总装机容量为220万千瓦(其中：在运装机容量为200万千瓦、在建装机容量为20万千瓦)，油品调和加工能力1000万吨/年，码头吞吐能力3150万吨/年，油品动态仓储能力1000万吨/年。 拟转型布局储能业务。在深挖现有煤电传统产业潜力提质增效，保证公司基本盘稳定增长的同时，坚定不移的向储能行业转型。公司将结合自身产业、管理优势，通过与央企、地方国企、科研院所及储能行业头部企业合作，从储能材料资源整合、储能装备制造到投资储能项目，为国家构建新型能源系统提供全方位、全产业链储能系统解决方案。力争1年内储能产业取得实质性突破，3年内形成规模，5~8年进入储能行业第一方阵。目前公司已经公告与三峡电能、国家能源（山东）新能源有限公司、上海电气集团、长江电力、三峡集团（河南分公司）等多家公司签署签署合作协议，推进新能源项目建设，预计到2030年合资公司投资建设和运营的储能和新能源项目规模达到1000万千瓦。 1.2债务重组完成，经营恢复正轨 前期快速扩张，引发流动性风险。从2015年开始，永泰能源开始涉足页岩气勘探开发，并加速布局电力、能源、医疗、物流、投资、物联网等多个领域。快速扩张，让永泰能源的资产规模迅速膨胀，2011年永泰能源的资产规模仅为146亿元，到了2017年为达到1072亿元，7年增长634.25%，有息债务在2017年扩大到716亿。随着公司债务规模不断扩大，重要资产质押比例过高，公司再融资受限，致使依靠短期债务来维持公司流动性，受内外部环境影响，永泰能源2018年7月发生流动性困难，2017年度第四期短期融资券构成实质性违约，触发了公司其他债券交叉违约条款，产生债务问题。截至2021年，公司有息负债281亿元，财务费用20亿元，较最高点的45亿元下降44%。 图2：有息债务在2017年到达顶峰（亿元） 图3：财务费用对公司利润产生影响 债务问题解决，公司经营重回正轨。2020年公司出台债务重整方案，以资本公积金转增股票以及留债延期清偿的方式进行债务重整。2020年12月30日公司重整计划执行完毕，公司经营重回正轨。2020年公司归母净利润达44.85亿元，但其中债务重组收益为47.73亿元，扣非归母净利润仅1.95亿元。2021年随着煤价的回升，公司业绩全面释放，2021年公司归母净利润达为10.64亿元，扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长291.79%。2022年一季度，公司实现扣非归母净利润3.14亿元，同比增长156%，资产负债率由此前的70~80%下降至55%。 图4：公司扣非净利润大幅改善 图5：公司资产负债率大幅下降 2煤炭业务：禀赋优，价格优势强 截至2021年末，公司在山西地区拥有华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司3家煤炭整合主体企业，共13座在产煤矿，合计焦煤产能990万吨/年，权益产能921万吨/年。从煤炭产品上，公司目前全是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种。与动力煤相比，焦煤价格优势明显，低灰、低硫焦煤品种的市场价格较高、销售情况良好，抵抗市场波动能力更强。从资源储备上，公司现有的煤炭资源量总计38.30亿吨，其中：优质焦煤资源量共计9.06亿吨，优质动力煤资源量共计29.24亿吨，具有较强的煤炭资源储备优势。 核增+新建，公司煤炭产能有望扩张。公司所属金泰源煤矿和森达源煤矿作为2021年山西省拟核增产能煤矿列入保供煤矿，两矿首次核增产能共计60万吨/年已获得了山西省能源局批复。同时，公司积极推进森达源煤矿（二次核增）、南山煤矿、孙义煤矿、孟子峪煤矿合计150万吨/年产能核增工作，相关产能核增计划已上报至山西省能源局，后续公司焦煤总产能规模有望达到1100万吨/年。另外，预计2022年6月底，可领取海则滩煤矿的采矿许可证并完成征地工作。海则滩煤矿核定产能600万吨/年，权益产能420万吨/年，查明资源量为11.45亿吨，煤种主要为优质动力煤及化工用煤（长焰煤、不粘煤和弱粘煤），平均发热量6500大卡以上，具有资源储量大、建矿条件好、预期效益优、开采寿命长等诸多优势。 表1：截至2021年末公司煤炭产能明细煤矿所属子公司 产销预计保持稳健。近年来公司煤炭产量相对平稳，基本在千万吨左右，2021年公司实现煤炭产量1074.28万吨，同比增长4.24%。未来公司持续推进150万吨/年的核增工作，但由于公司产量已经处于千万吨水平，即产量已经超过核定生产能力，核增落地为超产产能的合法化，带来的产量增量有限。销量方面，公司产销比维持在100%左右，未来销量有望保持稳定。 图6：公司近年来煤炭产销基本在千万吨左右 公司综合售价有望继续走高。据国家统计局数据显示，2022年第一季度GDP不变价当季同比为4.80%，相比2022年GDP增速5.5%的目标有一定差距，且4月份疫情影响强于第一季度，后续基建和房地产政策有望加速落地，推动下游对焦煤的需求，同时考虑到国内现阶段无充足的焦煤产能弥补澳洲煤炭缺口，疫情后焦煤价格或开启新一轮上涨。 图7：煤炭综合售价走高 图8：灵石肥煤价格上涨 开采成本低，毛利率行业领先。受益于公司优秀的资源禀赋，公司煤炭开采成本处于行业较低水平，毛利率处于焦煤上市公司前列。 图9：吨煤成本小幅走高 图10：公司2021年煤炭毛利率处于行业高位 3电力业务：2021年承压，有望受益电价上调 公司所属电力业务控股总装机容量为897万千瓦（均为在运机组），权益装机761万千瓦。 公司所属电厂装机容量大、技术参数高，所属燃煤机组发电煤耗低，所有在运火电机组均实现了超低排放，属火电行业的清洁能源，竞争优势明显；且地处经济发达的长三角地区和人口稠密的中原经济区，区域内用电量大，电力业务需求和效益有保障，为所属区域主要电源支撑点。 表2：公司电力装机明细发电企业 积极推进机组改善，节能增效，调峰能力增强。根据公司年报披露，公司在运燃煤机组均为低能耗机组，2021年公司平均供电煤耗仅为291.48克/kWh，相比于全国6000千瓦及以上电厂供电煤耗302.50克/千瓦时低11.02克/千瓦时，全年可节约标煤约30万吨。同时，公司分别对张家港沙洲电力#1、#4，裕中能源#3、#4，周口隆达#1、#2六台机组进行灵活性改造，增加深度调峰能力348兆瓦。 图11：公司供电煤耗低于全国水平 受成本压制，电力业务承压。2021年由于煤炭价格快速上涨，公司电力业务发生亏损，毛利率为-5.45%。2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出燃煤发电量将实现100%市场化交易，同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。2022年以来，公司电厂所在地河南省与江苏省电网代理购电价格均较基准电价上浮，利好公司电力业务盈利。 图12：2021年电力业务承压 图13：豫、苏2022年电网代理购电价较基准电价上浮 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们对永泰能源2022~2024年盈利预测做出如下假设：煤炭业务方面： 销量：我们预计2022~2024年公司焦煤销量呈现稳中有升趋势，预计2022~2024年公司焦煤销量分别为1085万吨/1100万吨/1115万吨；贸易煤销量分别为15万吨/16万吨/17万吨。 售价：价格方面，由于炼焦煤国内供给相对不足，海外煤价倒挂背景下进口难增。需求端目前疫情已经得到有效控制，经济刺激下需求有望反弹，预计焦煤价格持续高位。我们预计2022~2024年公司焦煤价格分别为1117/1206/1266元/吨。 成本：我们预计2022~2024年公司煤炭单位成本分别为460/474/497元/吨，呈现小幅上升趋势。 电力业务方面： 我们预计2022~2024年公司售电量分别为329/342/359亿千瓦时，售电价格分别为 0.44/0.45/0.47元/千瓦时，电力业务成本由于煤价仍处于上升趋势，因此成本或持续走高。 表3：公司收入假设收入预测 4.2估值分析与投资建议 公司是以煤炭与电力为主的综合能源供应商，因此我们选取了具备类似业务结构的淮河能源、电投能源以及靖远煤电三家煤电一体化企业作为可比公司。从PE的角度来看，公司2022年估值高于可比公司平均水平，基本与淮河能源相当。但从PB的角度来讲，公司现价对应的22年PB约为0.8倍，均低于可比公司，估值仍存修复空间。 表4：可比公司估值 投资建议：公司资源禀赋以焦煤