系列跟踪报告之一：中国半导体涂胶显影设备龙头快速成长

公司是国内半导体涂胶显影设备龙头。公司是国内半导体涂胶显影设备的龙头企业，主要产品包括涂胶显影设备和单片式湿法设备，可用于集成电路前道晶圆加工领域和后道先进封装领域，以及化合物、MEMS、LED芯片制造等领域。2021年公司的前道涂胶显影设备获得了多个前道大客⼾订单及应用，下游客⼾覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内⼚商，实现了⼩批量国产替代。 公司生产的off-line涂胶显影机已实现批量销售，I-line涂胶显影机已经通过部分客⼾验证并进入量产销售阶段，KrF涂胶显影机已经通过客⼾ATP验收。未来，公司将沿着offline（前道Barc、PI）→inline（I-line→KrF→ArF→ArFi（浸没式））的工艺发展路线，逐步实现前道涂胶显影设备的工艺提升。2021年公司涂胶显影设备收入为5.06亿元，同比增长114%，在总营收中的占比为61%，我们预计2022-2024年该业务的营收分别为7.82/10.26/12.73亿元。 公司前道物理清洗设备实现国产替代，产品逐步向化学清洗设备延伸。公司在前道物理清洗领域已掌握 28nm 工艺节点的核心技术，该类设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代。该类设备2020年已在国内多个重点客⼾处通过验证，2021年获得中芯国际、上海华⼒、武汉新芯、厦⻔⼠兰集科、扬杰科技、⻘岛芯恩、上海积塔等国内多家Fab⼚商的批量重复订单。未来，公司将沿着单片式物理清洗机→单片式化学清洗机的产品工艺路线，逐步扩大单片清洗机的市场覆盖率，可应用于更高工艺等级的前道晶圆制造领域。公司2021年单片式湿法设备收入为2.90亿元，同比增长281%，在总营收中的占比为35%，我们预计2022-2024年该业务的营收分别为4.50/6.47/8.68亿元。 公司22Q1业绩靓丽，产品竞争⼒不断增强，新签订单量高速增长。公司2022Q1营业收入为1.84亿元，同比+62%，实现归母净利润0.32亿元，同比+398%，实现扣非归母净利润0.31亿元，同比增长580%，业绩实现大幅增长。2022Q1公司核心产品在关键客⼾表现良好，市场认可度不断提高，新签订单保持高速增长。从2022Q1签单的情况来看，公司前道领域产品已经开始放量，2022年新签订单的结构中前道产品的占比大幅提升。公司目前在手订单饱满，本轮疫情对公司生产情况影响较⼩，预计2022年新签订单也将保持高速增长。 盈利预测、估值与评级：芯源微是国内涂胶显影设备的龙头企业，涂胶显影设备和清洗设备有望随着下游客⼾验证及导入的加速而逐步放量。我们维持芯源微2022-2024年的归母净利润分别为1.42、2.09、2.80亿元，当前市值对应的PS分别为8x、6x、5x，维持“买入”评级。 风险提示：客⼾集中度高的风险，技术研发不及预期，下游应用及需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、公司21年营收和扣非净利润大幅增长 公司概况：公司是国内半导体涂胶显影设备的龙头企业，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于8/12英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及6英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节）。 图表1：公司半导体设备产品对应的应用领域及主要工序 图表2：公司半导体设备产品的客⼾情况 公司2021年的营业总收入为8.29亿元，同比增长151.95%，归母净利润为0.77亿元，同比增长58.41%，扣非归母净利润为0.64亿元，同比增长395.83%，毛利率为38.08%，净利率为9.33%。 公司2021年光刻工艺涂胶显影设备业务营业收入为5.06亿元，总营收中的占比约为61.1%；单片湿法设备业务营业收入为2.90亿元，总营收中的占比约为35.0%；其它设备业务营业收入为0.18亿元，总营收中的占比约为2.1%。 2021年公司涂胶显影设备销售量为158台，同比增长102.56%；单片湿法设备销售量为65台，同比增长225%；其他设备销售量为4台，同比增长100%。 图表3：公司2018-2021年营业收入及同比情况 图表4：公司2018-2021年归母净利润及同比情况 图表5：公司2018-2021年扣非归母净利润及同比情况 图表6：公司2018-2021年毛利率及净利率情况 图表7：公司2021年分业务营收占比情况 图表8：公司2021年半导设备产品产销量情况 2、前道涂胶显影设备部分国产替代，物理清洗设备品实现国产化，品类扩展中 2.1、前道涂胶显影设备获得多个大客⼾订单，实现了⼩批量国产替代 公司生产的前道涂胶显影设备在 28nm 及以上工艺节点的多项关键技术方面取得突破，比如光刻工艺胶膜均匀涂敷技术、内部微环境精确控制技术、高产能设备架构及机械手优化调度技术等多项技术已达到国际先进水平。在光刻机联机方面，公司生产的前道涂胶显影设备可实现和多种主流光刻机联机运行，比如ASML、Cannon、Nikon等。公司的前道涂胶显影设备获得了多个前道大客⼾订单及应用，下游客⼾覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内⼚商。公司在前道涂胶显影领域，作为国产化设备已逐步得到了应用，实现了⼩批量替代。公司生产的off-line涂胶显影机已实现批量销售，I-line涂胶显影机已经通过部分客⼾验证并进入量产销售阶段，KrF涂胶显影机已经通过客⼾ATP验收。 2.2、前道物理清洗设备获得批量重复订单，成功实现国产替代 在前道物理清洗领域，公司已掌握前道物理清洗机 28nm 工艺节点的核心技术，包括内部微环境控制、晶圆双面颗粒清洗、高速夹持旋转主轴、药液流量控制、二流体低损伤清洗等关键技术，该类设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代。2020年已在国内多个重点客⼾处通过验证。2021年获得中芯国际、上海华⼒、武汉新芯、厦⻔⼠兰集科、扬杰科技、⻘岛芯恩、上海积塔等国内多家Fab⼚商的批量重复订单。 图表9：公司产品在集成电路制造前道晶圆加工工艺中应用 2.3、后道先进封装设备成为客⼾主⼒量产设备，将积极开展海外业务 公司生产的后道涂胶显影设备和单片式湿法设备作为主流机型已批量应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大⼚，目前已经成为客⼾端的主⼒量产设备。公司在后道领域持续开拓新客⼾，2021年积极开拓了日月光、矽品科技、盛合晶微等封装客⼾。公司将在未来加大⼒度持续开拓中国台湾以及海外市场。 图表10：公司产品在集成电路后道先进封装工艺中的应用 2.4、化合物、MEMS、LED等⼩尺寸领域设备批量应用于国内一线大⼚ 在化合物、MEMS、LED芯片制造等领域，公司在持续优化现有⼩尺寸设备性能的同时，通过借鉴前道产品先进的设计理念，成功开发了新型化合物涂胶显影机、多腔体去胶机、多腔体刻蚀机等高性能设备，进一步提升了设备的工艺等级和处理能⼒。目前作为主流机型已批量应用于三安光电、华灿光电、乾照光电、赛微电子、江西兆驰等国内一线大⼚，已经成为客⼾端的主⼒量产设备。公司作为国内化合物龙头三安光电的主⼒供应商，在市场开拓中不断延伸，进一步巩固市场优势地位。 图表11：公司产品在化合物半导体与功率器件工艺中的应用 图表12：公司产品在LED芯片晶圆处理工艺中的应用 3、盈利预测、估值与投资建议 3.1、关键性假设及盈利预测 涂胶显影设备业务：公司是国内涂胶显影设备的龙头，相关设备已逐步得到头部晶圆⼚的验证及应用，并实现了⼩批量替代。随着设备的不断应用，毛利率有望稳步提升。公司2021年涂胶显影设备业务的营业收入为5.06亿元，同比增长114%，毛利率为37.91%，我们预测2022-2024年该业务的营业收入分别为7.82/10.26/12.73亿元，同比增长54%/31%/24%，毛利率分别为 39%/39.5%/40%。 单片湿法设备业务：公司前道Spin Scrubber已经成功实现进口替代，未来随着公司逐步向高端单片湿法设备布局，毛利率有望稳步提升。公司2021年单片湿法设备业务的营业收入为2.90亿元，同比增长281%，毛利率为35.45%，我们预测2022-2024年该业务的营业收入分别为4.50/6.47/8.68亿元，同比增长55.37%/43.69%/34.24%，毛利率分别为36%/36.5%/37%。 其它业务：公司其他业务包括设备相关配件销售及维修服务等，相关业务随着公司的设备业务的逐步放量而同步增长，毛利率有望稳定在60%以上。公司2021年其他业务的营业收入为0.33亿元，同比增长97%，毛利率为63.97%，我们预测2022-2024年该业务收入分别为0.50/0.71/0.93亿元，同比增长52%/44%/31%，毛利率分别为62.55%/61.31%/60.56%。 我们预测公司2022-2024年的营业总收入分别为12.82/17.44/22.34亿元，同比增长54.68%/36.06%/28.11%，毛利率分别为38.86%/39.28%/39.69%，归母净利润分别为1.42/2.09/2.80亿元，对应EPS分别为1.69/2.49/3.33元。 图表13：芯源微主营业务拆分及预测（单位：百万元，%） 3.2、估值分析 选取两家半导体设备⼚商北方华创和中微公司作为可比公司，与芯源微相比同处于前道设备领域，均处于成长初期。考虑到国内前道设备还处于成长初期，国产化率偏低，需要大量的研发支出以及政府补助等非经常性损益占比较高，故采用PS估值法更为合理。两家可比公司2022-2024年的PS均值分别为12x、9x和7x，公司2022-2024年的PS值分别为8x、6x和5x，低于可比公司均值。 图表14：可比公司估值-PS估值 3.3、投资建议 盈利预测、估值与评级：芯源微是国内涂胶显影设备的龙头企业，涂胶显影设备和清洗设备有望随着下游客⼾验证及导入的加速而逐步放量。我们维持芯源微2022-2024年的归母净利润分别为1.42、2.09、2.80亿元，当前市值对应的PS分别为8x、6x、5x，公司2022-2024年的PS值低于可比公司均值，维持“买入”评级。 图表15：公司盈利预测与估值简表 4、风险提示 客⼾集中度高的风险，技术研发不及预期，下游应用及需求不及预期。