深度研究报告：高速成长的烘焙供应链龙头

引言：餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会，立高作为西餐冷冻烘焙的龙头企业，其上市意味着餐饮供应链资本化拼图不断完善。本篇报告，一是站在行业层面深度剖析冷冻烘焙品类特征及行业前景，二是深入公司层面探讨立高竞争力，并展望成长路径。 生意属性：工业化生产解决烘焙效率痛点，偏休闲化和高标准化决定品类高盈利。烘焙店模型经营难度高，相比于其他品类，在实现终端降本增效外，烘焙由于消费频次低、场景精致，且消费人群以年轻女性为主，故产品天然附加值更高，企业盈利性也更强，毛利率达40%左右（运费调整前口径），明显高于其他B端生意模式，同时由于需求迭代较快，也使得行业研发投入偏高。 而从供给端而言，由于烘焙前端工艺原料通用，生产标准化程度高于中式品类，此外制作过程中注重原料、温度、加工方式等精细配比，所以尾部门店加工也存在学习成本，企业开发渠道中常比拼终端服务。 行业阶段：高速成长赛道，渗透率仍有广阔空间，潜在空间600亿元。我国人均烘焙消费、冷冻渗透率均较低，预计20年冷冻烘焙行业规模80+亿，未来CAGR5在20%左右，景气度类似十年前速冻食品。不过由于资本介入早，行业格局整合更快，在未出现如速冻13年价格战的前提下，龙头规模已快速拉开与对手距离。而从长期来推演，预计我国渗透率可向日本靠拢，对应远期空间600亿，若对比欧美市场，考虑其烘焙文化悠久、需求多元复杂等，叠加其下游渠道集中、上游生产分散，预计未来我国龙头集中度高于欧美龙头Aryzta，有望达到15-20%水平。 竞争壁垒：规模先发优势已是壁垒，市场化机制、强执行力冠绝行业。复盘公司成长路径，我们认为灵活的体制、狼性的渠道执行力和逐步扩大的规模优势，是保证公司快速航行的压舱石，并在当前已经建立行业内的规模领先优势。 首先，公司激励机制市场化，薪酬待遇在行业内处于高水平，而股权激励更绑定核心团队，加上对核心人才敢于授权，对潜力战略市场有清晰的方向和规划。 其次，在一线业务中，立高注重对终端的高密度服务，并打造出一支作风狼性、高执行力、考核严格的业务团队，全力保障目标的完成，落地能力冠绝行业。 未来展望：乘赛道东风高速成长，小B加快覆盖，至25年期间增速约25%。 渠道上，通过区域扩张提高对烘焙店覆盖，加上商超和餐饮等潜力渠道建设，逐步完成全国渠道织网。品类上目前行业主要集中在挞皮等传统品类，而丹麦、蛋糕等主力烘焙品仍在渗透初期，未来品类延展空间充足。考虑公司募投扩产打开产能瓶颈，预计达产后产能/收入达32万吨/近60亿，对应复合增速约25%，而净利率在品类结构升级下，加回股权激励费后有望保持在10%左右。 投资建议：短期压力因素Price-in，中长线竞争优势仍在强化，首次覆盖给予目标价100元，三年目标价170元。冷冻烘焙迎来快速渗透期，公司竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。短期来看，前期疫情和成本等影响已集中体现，5月起经营边际好转。我们预计22-24年EPS预测为1.53/2.21/3.08元，加回激励费用后利润3.26/4.18/5.50亿，考虑行业高景气溢价和公司龙头地位强化，给予目标价100元，对应23年40倍PE，现价近40%空间，同时预期25年盈利7亿以上，乐观预期市值285亿，目标股价170元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：产能释放不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告亮点为：1）对比中式速冻，理解冷冻烘焙品类特征。本篇报告基于和中式速冻对比，发现烘焙品类更新迭代快，决定行业研发投入高，同时由于偏休闲化的消费场景、年轻女性为主的人群，故产品高附加值、企业盈利性更强。 此外需要专业设备、对面点师存在依赖，因此冷冻烘焙使用存在学习成本，企业开发渠道比拼终端服务。2）梳理海外烘焙发展，辨析我国冷冻烘焙发展的长期问题。欧美主食性文化奠定冷冻烘焙高渗透率，而日本烘焙业则走向两极发展，冷冻烘焙市场远不如预包装面包大，而回到中国，考虑到更大市场规模、更分散下游渠道，未来我国冷冻烘焙渗透率、集中度和盈利性等发展潜力广阔。 3）从微观业务细节、竞争对手等视角，讨论立高领先的原因和其竞争优势。 本篇报告以管理体制、规模优势和渠道管理三点为切入，兼顾业务细节和对手情况，全方位阐述立高成为龙头的原因、未来持续成长的竞争优势。4）分析公司未来成长路径。本篇报告从产能储备、渠道扩张和品类延伸角度阐述公司未来成长方向和路径。我们认为当下需求景气，公司募投扩产打开产能瓶颈，加上全国化渠道开拓加速、系统化品类梯队建设，公司至25年收入有望超60亿。 投资逻辑 烘焙大盘持续增长，加上人力租金成本提升下，冷冻烘焙渗透率持续提升，行业正处于快速发展阶段。而公司作为冷冻烘焙龙头，管理体制灵活、规模领先优势较大、业务团队狼性，企业竞争优势突出，未来随着募投项目落地，产能和渠道扩张空间打开，加上品类持续挖掘，公司未来收入有望保持25%左右的增长。 关键假设、估值与盈利预测 收入端，冷冻烘焙始终作为战略重心发展，未来维持30%左右增长，酱料业务复合增长20%左右，成为原料业务核心驱动，奶油业务受产品升级、挞液放量驱动，预计增速15%左右，水果制品发展相对成熟，仅应用于茶饮店的果泥保持增长，预计增速在10%以内。量价拆分角度，参考产能建设进度至25年增速约20%，价方面受产品结构升级影响延续正增。结合近期股权激励计划，预计22-24年收入增长分别为17.8%、29.7%、26.2%。 利润端，随着公司全国扩张推进，市场费用投入趋于加大，但考虑到公司职工薪酬、运费和仓储费率比南侨、海融和安井存在改善空间，在规模效应体现下预计销售费用率趋于优化，而管理费用率在股权激励费用并入下有所提升。成本方面考虑油脂、白糖等原材料价格上涨，预计年内压力仍大，考虑占比一半以上的烘焙用油脂锁单和内部提效对冲，综合影响幅度控制在1-2pct。 我们预计21-23年EPS预测为1.53/2.21/3.08元，对应22-24年PE为47/33/24倍，加回股权激励费后22-24年利润分别为3.26/4.18/5.50亿，考虑到行业高景气和公司龙头地位，给予23年40倍PE，目标市值170亿，对应目标价100元，首次覆盖并给予“强推”评级。同时中性给予25年加回股权激励费用1999.15万元后的盈利预期7.08亿元，给予25年40倍PE，高成长细分赛道龙头值得乐观给予三年目标市值285亿元，对应目标价170元。 一、冷冻烘焙：高速渗透的景气赛道 （一）品类特征：休闲化场景高附加值，工业生产标准化程度高 1、改造烘焙，降本增效 冷冻烘焙指依托工业化实现烘焙产品的预制。烘焙生产过程通常包括和面、发酵、分割、成型、醒发、烘烤等过程，而冷冻烘焙即为在任一环节通过速冻技术打断并保存，后续通过加热并二次加工而快速还原，从而节约使用者手工制作成本和时间。通常根据前端加工程度和速冻介入环节不同，冷冻面团亦可分为未成型、预成型、预发酵、预烘烤等4类产品，由前到后对终端设备、技术要求依次降低。如未成型、预成型面团相对灵活，适合饼店进行裱花、刷液等二次加工，多用于发酵产品，而预醒发、预烘烤面团基本固定，仅需最后的解冻、烘烤即可出售，适合餐饮、茶饮渠道。 图表1冷冻烘焙定义图解释 烘焙店模型难经营，成本抬升下冷冻烘焙加速渗透。冻烘焙约80%应用场景为烘焙店，相比于其他小店模型，烘焙门店初始投资大（经营杠杆高），且顾客进店消费（非标服务），员工多在5-10人左右（人员管理难），加上选址成本、专用设备投入、当日货值损失等，整体经营难度较高，随着人工、租金成本抬升，降本提效需求持续增强。同时因扩张存在天花板，国内鲜有大型烘焙连锁，目前最大烘焙店仅一千余家左右，单店发展的品牌门店近68%，分散的格局自建烘焙产线经济性不足，实是利好第三方冷冻烘焙应用。 从冷冻烘焙渗透路径看，餐饮供应链的社会化分工是未来趋势，当下中型连锁开发性价比高。通常小型烘焙店SKU>20，综合型烘焙店SKU>50甚至100，其中30%为生日蛋糕，慕斯甜品占20-25%，面包占45-50%，代销的牛奶面包占5-10%。规模越大企业，在自建产线、产品独特性层面诉求越高，而规模越小的个体连锁店在成单率、需求稳定性亦有不足，因此中型连锁开发性价比相对较高。不过根据美团研究院披露的中国烘焙市场连锁化率数据，烘焙店行业单店和中小型连锁占80%以上，自建工业化产能的性价比较低，餐饮供应链的社会化分工日益明确仍会是未来的趋势。 图表2烘焙单店模型经营难度较高 图表3烘焙店行业单店和中小型连锁占80%以上 2、产品附加值高，需求迭代快 偏休闲消费场景、年轻女性为主的消费人群，综合使得国内烘焙产品附加值更高。烘焙和中式面点原材料构成一致，但消费场景与中式速冻存在差异，中式速冻一般作为早餐、主食，消费频率更高，而烘焙更多作为非主食，具有零食甜点属性，常用于下午茶、礼赠和个性表达等，消费满足层次更高，且下游消费人群主要为年轻女性，追求产品的精致化、高颜值等，故在国内烘焙天然定价高于中式面点。反映至门店财务层面，普通烘焙店通常毛利率约60%，中式或高档烘焙毛利率可达70%，高于一般中式餐饮。而冷冻烘焙厂家毛利率大于40%（运费调整前），高于其他2B速冻品类。 烘焙品类更新迭代快，决定行业研发投入高。冷冻烘焙主要应用于现烤类烘焙产品，核心消费群体为40岁以下年轻女性，其特点为热衷于精致体验、新鲜感和高颜值，因此产品更新迭代较快，从18年的脏脏包、20年麻薯再到21年盘挞等，各类爆品层出不穷，头部烘焙店周周上新，对应冷冻烘焙企业更宽产品带。相比于中式速冻从已有食材改造，冷冻烘焙研发上更多是横向拓品，加之实现速冻更难，故企业研发费用率高于中式速冻，主要冷冻烘焙企业研发率在3%以上，大于中式速冻1%左右水平。 图表4舶来品定位，使得西式烘焙毛利率更高 图表5烘焙产业链各环节利润更大 图表6烘焙消费人群以年轻女性居多 图表7烘焙消费低频、高单价 3、工艺原料通用，但门店加工存在学习成本 烘焙主体工艺和原料通用，生产标准化程度更高。烘焙原材料种类较少，各类产品均由面粉、油脂、酵母、糖盐等基础材料制成，同时生产流程高度相似，前期均需要搅拌、成型、醒发等环节，相比于中式速冻而言，不同产品间生产差异化程度较小，且由于不采用蒸煮、肉馅等技术，工业化品类与手工制品食用时差别相对不大。此外，在实际制作中更注重原料精细配比、精准到克，且在成型、发酵等工序上对环境温度、加工时长甚至揉捏次数均有明确规定，相比于中式预制菜，冷冻烘焙更易工业化和标准化。 烘焙后端依赖门店加工，使用时存在学习成本。中式速冻通常定位为食材，终端使用难度不高，多是简单解冻操作，厨师更多从食材间搭配把握菜品制作。而冷冻烘焙本身加工较为复杂，且国内烘焙知识并不普及，半成品在终端门店仍需经过二次处理，且尾部操作方式复杂且多样，包括刷液、裹糖、定型、撒料、裱花、烘烤等，成品制作依赖面点师，且制作时需专业设备，存在一定技术壁垒，因此企业开发渠道时，通常匹配更高的终端服务，以降低烘焙店尾部操作的学习成本，从而提高渠道开发效率。 图表8烘焙制作标准化更高 图表9立高加强生产自动化建设 （二）发展阶段：高速成长赛道，类似十年前速冻 1、发展空间：25年扩容至约250亿，对应CAGR达20% 当前现状：冷冻烘焙渗透率<10%，20年市场规模预计80+亿。冷冻烘焙在我国尚属小型市场，2358亿烘焙市场中，冷冻烘焙渗透率10%不到，剔除掉渠道加价，结合现烤烘焙和餐饮端占比，预计我国20年冷冻烘焙市场规模在80+亿。其中分品类看，糕点类渗透率>面包>蛋糕；分单品看，蛋挞皮、甜甜圈等为冷冻烘焙传统单品，据Rabobank统计可占到行业30-40%；分渠道看，饼屋茶饮/商超/餐饮渠道占比约为70%+/20%/10%。 未来空间：半成品渗透率提升，加上烘焙总量扩张，预计25年扩容至约250亿，