乳制品行业专题：伊利VS蒙牛：乳业双雄的全球化之路

行业成长动力三部曲：量增、价增转向产品升级 我国乳制品行业2015年规模为4896亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动，到2021年行业规模达到6340亿元。预计未来乳制品行业驱动力将以产品结构升级和品类高端化为主，行业从直接竞争转向高质量发展，有望再现啤酒行业高端化驱动利润率提升的发展路径。 双寡头市场目标：剑指全球乳业第一集团军 复盘伊利蒙牛近20年发展史，常温大单品是核心推力，但展望未来五年，两大龙头在保持核心大单品迭代的同时，会更加重视在其他品类寻求突破，并通过外延扩张驱动规模增长。对比二者核心品类优势，我们认为伊利短期聚焦奶粉市场份额提升，蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新五年规划：2025年，伊利进入全球前三，蒙牛则欲再造一个蒙牛，我们将在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。 双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核 随着伊利、蒙牛的战略调整，二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利润考核，从成本/均价/费用三维度拆析可见：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点）以及产品高端化下的均价提升（高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点）； 同时两者在广告端回归冬奥前投放标准有望释放20亿利润空间（对应当前2-2.5%净利率提升），渠道端买赠和价格战缓和也将直接提升净利率水平。 投资建议 伊利蒙牛近期回调后，PE估值处于历史中位偏低水平。从可比公司PEG看，伊利蒙牛相较于类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来ROE水平看，伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%，对应历史PE估值水平在28-33倍区间，两者当前估值水平具有较好的投资价值。 伊利股份：预计公司2022-2024年营收分别为1305/1461/1571亿元；归母净利润为107/130/143亿元，未来三年CAGR为17.7%；EPS为1.68/2.04/2.24元；对应PE为22/18/17倍。当前申万乳品行业公司2022年平均PE23倍，食饮行业龙头平均PE38倍，公司作为龙头有望受益行业集中度提升，享有部分溢价，我们给予28倍PE估值，对应2022年目标价47.04元，维持“买入”评级。 蒙牛乳业：预计公司2022-2024年营收分别为993/1113/1237亿元；归母净利润为59/73/86亿元，未来三年CAGR为19.8%；EPS分别为1.49/1.85/2.18元；对应当前股价的PE为22/18/15倍。我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司2022平均PE为23倍，公司作为行业龙头享有部分溢价，给予28倍PE估值，2022年目标价41.72元，对应港股价格48.60港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险。 投资聚焦 研究背景：双雄又有新目标 乳制品行业在疫情催化下，景气度向上。需求端，产品结构持续高端化的同时基础白奶在低线渠道仍保持较强活力。行业龙头伊利蒙牛在乳品行业进入新一轮上升通道后预计将开启下一阶段竞争。伊利2020年进入“全球乳业五强”后，提出“2025年挺进全球乳业前三，2030年登顶全球第一”的中长期战略目标。公司在2021年末定增募资120亿元，为战略目标蓄力。蒙牛则在完成内部改革后，于2021年提出5年再造一个蒙牛的目标，期间通过并购、入股妙可蓝多、圣牧、现代牧业、贝拉美等公司不断提升全产业链竞争力。 创新之处：未来五年伊利蒙牛新目标能否实现？ 本篇报告立足伊利蒙牛提出的2021-2025年五年规划中的战略目标，通过拆分测算公司核心业务、大单品未来规模以及广告渠道费用节降空间，来探讨两者在营收规模扩张和净利率提升两大核心要点上能否实现既定规划。 核心结论 1.营收端：做大规模各显神通 伊利：通过常温产品高端化和SKU扩容以及奶粉市场国产、外资双品牌扩张实现营收持续增长。我们预测2025年公司常温/低温/奶粉三大业务分别实现营收1111/85/363（ 考虑澳优并表 ） 亿元 ，2021-2025年营收复合增速分别为8.6%/5.7%/10.6%。 蒙牛：通过常温产品高端化和跨品类推新在各市场放量驱动营收增长。我们预测2025年公司常温、低温、奶粉、奶酪四大业务分别有望达到954/227/76/133（考虑妙可蓝多并表）亿元，2021-2025年营收复合增速分别为11.4%/11.6%/11.4%/23.0%。 2.利润端：从公司视角，剖析净利润率提升要点 当前环境下，通过产品直接提价获得利润提升的时代一去不复返，同时消费者需求日趋多元化，推出百亿级规模大单品的难度加大。根据我们测算，伊利蒙牛未来预计将通过规模效应降低原奶采购成本（原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点）以及产品结构升级、品类高端化实现毛利率改善（高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点）；净利率端，两者经过多年竞争已经就利润诉求达成默契，未来在广告和渠道端均有改善空间，其中广告投放端伊利弹性更大，渠道投放端蒙牛有望释放更多利润空间。 1乳业新常态：结构升级+品类高端化成为行业发展新动力 1.1存量竞争，增速放缓 乳制品行业从增量转向存量竞争 我国乳制品行业2015年规模为4896亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动，到2021年行业规模达到6340亿元。根据欧睿国际数据，2021年我国乳制品行业规模为6387.57亿元，同比2020年回升6.18%，行业整体规模较2011年的3136亿元增长近一倍。 从复合增速角度,2010-2015年CAGR为13.33%，2015-2020年CAGR为4.21%，乳制品行业在2015年后增速由双位数回落至个位数增速，乳制品行业逐渐从增量竞争转向存量竞争。 图表1：乳制品行业市场增速放缓 图表2：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 乳制品行业中，液奶、酸奶、奶粉仍占据主流。2021年，乳品市场细分品类中液奶、酸奶、奶粉合计占据约97%的市场份额，占比分别为42.56%/24.05%/30.72%。 酸奶市场份额近10年增长迅速，较2010年的12.71%提升近一倍，主要得益于常温酸奶向下沉市场快速渗透带来的增长；液奶占比较2010年下滑20.01个百分点，需求端逐渐饱和。奶酪、黄油等西式化程度更高的产品在消费端仍处在培育期，合计占比在3%左右。 人均消费量重回上升趋势，对比海外仍有增量空间 2016年后我国人均奶类消费量重回增长趋势。根据统计局数据，2014年我国人均奶类消费量达到12.5kg的阶段性高点后增速转负，主要由于行业食品安全因素等影响导致消费信心下滑，人均消费量于2016年回落至12kg。随后自2017年起行业重回上升趋势，预计在疫情对健康需求的催化持续影响下，2021年人均奶类消费量有望突破13kg，未来在奶酪、低温奶等增量品类带动下，我国人均奶类消费量有望继续提升。 对比海外各地区，我国人均液奶消费量（含其他乳制品转化）仍有巨大增量空间。我国乳制品行业发展较晚但增速较高，根据奶业年鉴数据，我国人均液奶消费量自2000年至2016年，由1千克增至20.3千克，CAGR为22%，增速远高于其他国家或地区同期水平。当前，我国人均液奶消费量与美国/欧盟人均69/59千克消费量比仍有数倍差距。而饮食结构、生活习惯类似的日本/韩国人均消费量为31/33千克，差距近50%，我们认为我国人均消费量还有进一步提升空间。 图表3：各国人均液奶消费水平 图表4：全国居民人均奶类消费量 奶酪、低温奶接棒常温奶，有望驱动行业增长 低温奶、奶酪品类规模小，增速高，有望接棒常温奶驱动行业增长。对比乳制品细分品类，2019年低温液奶/酸奶市场规模分别为343/422亿元，同期常温液奶/酸奶市场规模为975/1047亿元，分别为低温产品的2.8/2.5倍，低温板块规模相对较小。对比2014-2019年各品类复合增速，低温液奶/酸奶分别为9.24%/15.88%，常温液奶/酸奶为4.04%/16.96%，酸奶品类低温常温增速接近，常温液奶由于渗透度逐渐饱和，增速低于低温鲜奶。而乳制品细分品类中规模最小的奶酪行业在近年由奶酪棒带动下，品类增速高居行业第一，达到20%，未来奶酪、低温奶等高增速品类有望接棒常温奶，驱动行业增长。 图表5：低温鲜奶、酸奶规模较小 图表6：2014-2019年细分品类中奶酪复合增速第一 液奶、奶粉等成熟品类从量增驱动转向价增驱动。乳制品行业中规模较大的液奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，近5年CAGR分别为1.76%/5.59%，低于酸奶、奶酪品类，逐渐从量增驱动转向价增驱动：液奶自2015年、奶粉自2020年进入负增长阶段，而均价则始终保持正增长，两大品类当前主要由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业规模增长。 图表7：液奶、奶粉行业从量增转向价增驱动 图表8：2021年乳制品行业主要品类规模及增速 综合各细分品类规模和增速表现，我们认为低温乳饮行业规模小、增速高，已进入成长阶段，凭借营养更丰富、口感更好、功能更多样化等优势，未来乳制品主要增量产品将从常温奶、奶粉逐渐转向低温产品，而常温、奶粉品类则主要依靠品类高端化带来的均价提升驱动规模增长。 1.2竞争趋缓，寡头胜出 纵观乳制品行业发展历程，主要分为4个阶段，每个阶段均由不同细分品类带动行业发展，同时行业集中度也在不断提升，伊利蒙牛最终脱颖而出。 建国以后至改革开放前，我国乳制品行业处于萌芽期，奶牛存栏量低、奶类产量低、人均占有量低，因此仅能凭票定量供应，在此期间我国乳制品行业发展缓慢。 改革开放后至2008年，我国乳制品行业进入高速发展期。期间，我国对奶牛品种进行培育提高产量，配合开放后的市场，在供需两端均得到快速发展。在此期间，由于引进超高温灭菌和利乐包装技术，常温奶制品得以迅速发展，2008年之前行业增量主要由常温液奶提供。 2008年至2018年，行业进入提质阶段，通过提升产品质量，打造优质品牌形象修复消费者信心。2008年，在行业快速发展的同时，低质竞争导致了三聚氰胺事件，消费者对我国国产乳品信任度大幅降低，进口奶粉、乳品占比逐年提高。为应对外资品牌的冲击，国家对乳制品加强监管、提升标准，同时上游养殖端淘汰落后小规模牧场，增强原奶质量，行业发展进入提质阶段。在此期间，常温液奶的产品升级以及常温酸奶渗透度提高带动行业增长。 2018年后，行业进入做强阶段。伴随行业集中度的提升，行业头部品牌的发展目标从“做大”转向“做强”，从单纯的提升市占率向提升产品品质，满足消费者多样化需求转变。当前，行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品，成为行业新增量。 图表9：乳制品行业发展历程 乳制品行业2020年后竞争趋缓，行业格局逐渐稳定，乳企龙头伊利蒙牛占据近50%市场份额。 自2013年后，乳制品行业进一步整合，亏损企业增多，企业数量下降，行业集中度进一步提升。截止2019年，我国规模以上乳企数为565家，同比下降3.75%，较2008年高点的815家降低30.67%，亏损企业数为127家，同比上升4.6%，自2013年后亏损企业数上升。2019年乳制品行业规模以上企业实现销售总额3946.99亿元，同比增长16.13%；实现净利润379.35亿元，同比增长64.65%，行业盈利能力大幅回升。近年，行业亏损公司持续出清后，留存企业治理、运营能力相对较好，行业景气度、集中度持续提升。 图表10：乳企数量下滑，集中度提升 图表11：伊利蒙牛液奶市场份额边际提升放缓 伊利、蒙牛在2020年起减缓终端价格战，预计行业从价格竞争转向高质量发展。 乳制品行业近年市场格局逐渐稳定，伊利、蒙牛、光明近两年在液奶市场份额的边际提升放缓，2021年市场份额分别