调味品行业深度报告：走过至暗时刻，边际改善显现

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 走过至暗时刻，边际改善显现 调味品行业深度报告 行业专题报告 | 调味发酵品 证券研究报告 2022年05月29日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势 相对表现 1个月 3个月 12个月 调味发酵品 -4.65 -15.71 -35.79 沪深300 -0.37 -12.67 -24.80 分析师 熊鹏 S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 联系人 李欣欣 13386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2021-052021-092022-01调味发酵品沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 2021年是行业共同压力最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落，板块经历戴维斯双杀。至今，行业边际改善信号显现，我们认为调味品行业已度过至暗时刻，即将迎来回升。 困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润。21年疫情多点反复，消费场景仍有部分缺失，收入增速放缓消费力降低，终端需求疲软，近期多省市疫情再次反复，短期需求承压。渠道方面，21年社区团购渠道强势发展，挤压商超人流量，扰乱终端价盘，损害经销商利润，对短期业绩造成较大冲击。20年下半年起，原材料成本快速上涨，调味品企业毛利率普遍承压，其中酱油和酵母成本压力更为明显。行业竞争加剧，粮油龙头进场，利用强大的资金实力和密集的渠道网络实现协同，挤压传统调味品企业市场份额，行业格局恶化。多重压力下，叠加20年业绩高基数，21年至今，调味品企业业绩普遍承压。 改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压。截至5月底，上海疫情进入尾声，管控措施有望逐步放开，消费场景及销售渠道逐步恢复，BC两端需求均有望逐步回暖。渠道方面，21年经历了较长的去库存周期，当前调味品渠道库存处于正常偏低位置，厂商和经销商出货均有加速。21年下半年，调味品龙头开始布局社区团购渠道，稳定终端价盘，梳理经销商网络，叠加社区团购自21Q3起逐步受到政策监管，当前已成为有序的常态化渠道，社区团购负面影响基本消除。成本方面，当前原材料成本基本位于高位，但涨幅边际回落，叠加21Q4各大调味品企业纷纷提价，当前基本完成传导，成本压力有望大幅缓解。行业竞争方面，在短期快速扩张后，粮油龙头不适应调味品经营的短板逐渐暴露，我们认为原龙头企业有望通过规模经济+渠道优势强化龙头地位，行业格局逐渐稳定。行至22Q2，调味品行业边际改善信号明显，叠加业绩低基数红利即将释放，我们认为调味品即将迎来业绩回升。 投资建议：21年在消费需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多项因素冲击下，调味品行业表现较弱。当前疫情反复拐点初现，社区团购释压，成本涨幅放缓，我们认为板块已经度过了至暗时刻，Q2起，需求恢复是主线，在低基数基础上，调味品企业业绩增长确定性较强，提价落地和费用投放效率提升贡献业绩弹性。推荐关注确定性和弹性兼具的千禾味业，此外也建议关注提价传导顺畅、成本压力缓解的海天味业、涪陵榨菜，内部管理改善的中炬高新、天味食品，及打破产能瓶颈的安琪酵母。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。 行业专题报告 | 调味发酵品 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月29日 索引 内容目录 一、复盘：景气度下行，业绩估值双杀 ................................................................................... 5 二、困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润 ................................................................. 6 2.1 疫情多点反复，终端需求疲软 ..................................................................................... 7 2.2 社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润 .............................................................. 10 2.3 成本快速上涨，毛利普遍承压 ................................................................................... 13 2.4 粮油龙头进场，行业竞争加剧 ................................................................................... 14 三、改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压 ............................................................... 15 3.1 疫后消费持续回暖，刚需保供消费受益 ..................................................................... 15 3.2 渠道库存回落，出货节奏改善 ................................................................................... 17 3.3 企业积极布局社区团购，渠道分流影响减弱 .............................................................. 18 3.4 成本涨幅回落，提价缓解压力 ................................................................................... 20 3.5 行业加速出清，龙头强者恒强 ................................................................................... 21 四、投资建议 ......................................................................................................................... 23 五、风险提示 ......................................................................................................................... 25 图表目录 图1：2015年以来SW调味品指数走势 .................................................................................. 5 图2：主要调味品企业营收增速（单季） ................................................................................ 6 图3：主要调味品企业利润增速（单季） ................................................................................ 6 图4：2015年以来SW调味品指数PE_TTM .......................................................................... 6 图5：2021年调味品餐饮消费渠道占比50% .......................................................................... 7 图6：2021年83%的用户使用过商超渠道购买调味品 ........................................................... 7 图7：2021年至今国内疫情反复时间点 .................................................................................. 7 图8：2021年中国单味调味品行业用户购买频率 .................................................................... 8 图9：全国居民人均可支配收入同比 ....................................................................................... 8 图10：疫情影响下人均可支配收入增速（21年取两年平均） ................................................ 8 图11：2016-2021我国酱油单价及增速 .................................................................................. 9 图12：千禾味业酱油高端零添加收入占比及增速 ................................................................... 9 图13：千禾味业酱油产品吨价 ................................................................................................ 9 图14：千禾味业酱油产品结构 ................................................................................................ 9 图15：限额以上企业餐饮收入总额 ......................................................................................... 9 图16：餐饮社零增速 ............................................................................................................... 9 图17：中国餐饮门店总数 ...................................................................................................... 10 行业专题报告 | 调味发酵品 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月29日 图18：餐饮行业开关店率 ...................................................................................................... 10 图19：主流社区团购平台 .........................