深度报告：行业至暗时刻已过，公司聚焦制造业务经营改善显著

全球领先的运动鞋制造商。裕元集团成立于1988年，为制造运动/户外鞋/休闲鞋全球领导者，服务Nike、Adidas等国际品牌，生产基地布局中国、印尼、越南等地。2001年，在中国开启零售业务，2022年后继续聚焦制造板块，业务调整日臻完善。2013-2019年，集团营收由75.83亿美元增至101.05亿美元，CAGR为4.9%。2023年因品牌客户去库存影响，实现营收78.90亿美元，同减12.0%，其中，制造业务实现收入50.59亿美元，同减18.4%，营收占比64.1%； 零售业务收入28.31亿美元，同增2.30%，营收占比35.9%。 重回制造主业，核心优势仍在。承接优质客户订单能力较强，核心客户稳定，负责为国际品牌Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon及Timberland等进行代工制造/代工设计制造，在运动鞋及休闲鞋制造领域具备领先地位。1）制鞋经营三代传承，核心管理层经验丰富。核心管理团队稳定，大部分来自宝成国际并进入裕元集团工作，与集团关系稳定。目前集团将整体策略回归到以OEM与ODM开发与代工为主，并将工作重心放在把握核心品牌份额、翻新代工厂、提高订单量。2）垂直整合、水平分工，具备稳定供应链。“垂直整合、水平分工”作为集团重要的发展战略，通过掌握上下游材料及关键零组件之供应，稳定供货来源，形成完整供应链，并与国际品牌建立紧密的合作伙伴关系。3）产能布局完善，高效布局把握低人力成本红利期。在产能转移战略下，从中国到越南、印尼再到其他人力成本较低国家，目前厂房建设持续推进，继续聚焦低人力成本国家进行生产。4）数位化转型，匹配客户灵活多变需求。公司在协助品牌客户开发时，融入创新科学新元素并导入数位转型科技以提升开发、产量与交期质量。 行业至暗时刻已过＋公司主业边际改善，带来较大利润弹性。行业层面：品牌销售企稳+品牌去库存步入尾声，行业回暖具备确定性。Nike、Adidas、Puma、Columbia、Deckers、VF等国际品牌自22Q4进入去库存阶段，库存金额同比增速回落，但截至23年年底，多个品牌库存金额同比增速有所收窄，且当前库存比分位数多位于历史的70%及以下，说明库存水平已恢复健康；此外，从销售额同比增速-库存金额同比增速看，品牌销售情况较23年有所好转，代工行业继续维持趋势向上确定性较高。及时调整切换，聚焦制造主业。1）过往制造业务增速趋缓时期，主要受行业趋势与公司战略布局共同影响。过往制造业务表现不及同行，主要系订单量、毛利率以及费率等因素的共同影响。订单量上，过往资源倾斜影响在头部品牌方中的份额，行业去库致使品牌需求订单减少，传导至公司的订单下滑；单价方面，裕元集团聚焦高端鞋型，鞋履单价稳中有升；毛利率方面，过往聚焦于零售业务的发展，且产能分布多元化叠加品牌服务策略问题，使得制造业务产能利用率低于同行；费率方面，因为过往服务品牌过多，且自身业务条线多，致使费率较高。2）目前公司已及时战略调整聚焦制造主业，重视核心大客户。后续行业鞋履制造需求恢复叠加公司聚焦制造重心存在边际改善，有望提升产能利用率，传导至毛利率，同时管理聚焦带动效率提升有望降低费率，促进公司盈利继续释放。目前已看到边际好转：24Q1，制造业务毛利率同比+3.5 pct至20.3%，制造业务净利率为6.76%，同比+4.31 pct，提升明显。复盘历史盈利水平，未来有望回到高个位数~10%净利率水平，利润弹性较大。 投资建议：公司的战略布局已经调整完善，叠加纺服制造行业订单逐步修复，有望受益于行业景气度回暖与自身制造业务增速上行，获取稳健的大客户份额，并扩展新的品牌客户拉动订单增长。我们预计2024-2026年实现营收82.62、87.20、91.69亿美元，同比+4.7%、+5.5%、+5.2%，实现归母净利润3.75、4.10、4.43亿美元，同比+36.6%、+9.2%、+8.0%，5月29日收盘价对应2024-2026年PE为8、8、7倍，此外，公司过往分红率多维持70%以上，若延续该分红比例，预计24年股息率将在8%以上，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、终端需求不及预期的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 1全球领先的鞋履制造商 1.1老牌鞋履制造企业，多元化品牌客户和产能布局 裕元集团成立于1988年，现为制造运动/户外鞋与休闲鞋全球领导者，拥有多元化组合的品牌客户和生产基地。公司业务涵盖制造与零售，主要客户包括Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon及Timberland等，于中国、越南、印尼、孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房。1978年，裕元集团母公司宝成工业正式进入运动鞋制造领域，1979年开始，相继拿到知名品牌拿到Adidas、Reebok及Nike品牌的订单，制造业务的品牌客户矩阵逐步丰富。 图1：裕元集团制造端主要品牌客户矩阵 梳理裕元集团的发展历程，分为成立与扩张阶段、发展零售业务阶段以及零售业务变革后，再次聚焦制造业务布局的阶段。 第一阶段（1988-2000年）：从中国台湾地区的鞋履制造代工厂到全球重要的鞋履制造商的快速成长期。1）成立与扩张：1988年，宝成工业剥离运动鞋制造业务，并在中国香港成立裕元集团。集团迅速在中国沿海地区如珠海、东莞、中山等地建立生产基地，利用中国大陆的廉价劳动力和土地资源以及改革开放的优惠政策实现快速扩张。2）全球产能布局：为拓展海外产能，1992年及1994年分别在印尼和越南设立生产基地，逐步成为全球重要的鞋业制造中心之一。 第二阶段（2001-2019年）：横向扩展&纵向整合，并大力开拓零售业务。1）核心战略：采取“横向扩展、纵向整合”发展策略，通过收购和合资等方式，拓展原材料制造和物流业务，加强了对产业链的控制力。包括裕元集团与和记黄埔港口集团合资成立宝线物流，利用其全球港口和物流网络，优化鞋材供应链的纵向整合。 2002年，裕元集团收购宝成工业旗下共67家从事鞋类上游制造（原材料、模具及鞋材等）公司。2）零售网络构建：裕元集团自1992年起拓展品牌代理业务，并逐步发展运动用品零售业务，在2008年将零售与品牌代理业务分拆，子公司宝胜国际于港交所上市。截至2019年底，宝胜在大中华地区设有终端门店9833家，包括5883家直营店铺及3950家加盟店铺，零售业务实现快速增长。 第三阶段（2020-2022年）:疫情影响零售实体店铺经营以及电商崛起。1）布局线上渠道：因疫情影响线下购物场景，加速了购物行为向线上转移，叠加各运动品牌方在线下积极扩张自有专卖店，对宝胜的线下零售业务经营造成较大压力，因此全渠道战略的重要性进一步凸显。线下布局方面，宝胜在2020年关闭了643家直营店铺，主要在于加速优化宝胜门店网络，关闭表现欠佳的店铺，转而发展大型店铺，并且连接数字渠道，提升运营效率；线上布局方面，宝胜进一步加速线上销售渠道布局，在2020年2月推出增长迅速的微信商店，拉动线上销售增长。 2）宝胜分渠道的销售表现：2020年，宝胜线上销售渠道营收同比+27.6%，占总营收的17%；2022年，线上渠道营收持续增长占总营收比例提升至24%。 第四阶段（2023年至今）：聚焦制造主业，业务调整日臻完善。1）战略布局：集团对制造业务的长期发展前景保持乐观态度，2022-2023年，因全球需求疲软影响订单能见度（品牌的预告订单及实际下单情况）加之品牌方的库存高企，影响集团制造业务的短期表现，公司继续积极管理供应链及产能，平衡需求、订单排产及劳动力供应。2）业绩表现：2023年，集团实现营业收入78.9亿美元，归母净利润2.75亿美元。其中，制造业务营收占比达64.1%，零售业务营收占比35.9%。 24Q1，随着全球鞋履行业逐步回暖，订单趋于常态化，集团的制造业务的产能利用率及鞋履出货量迎来良好复苏，裕元的降本增效有成加之23年同期低基数效应，带来利润端的快速增长，24Q1，集团实现归母净利润1亿美元，同比+96.9%，其中制造业务归母净利润0.85亿美元，同比+175.8%，随产能布局优化推升整体生产效益，盈利能力有望持续提升。 表1：公司发展历程年份 1.2股权结构：宝成工业核心控股，集团分制造与零售板块 公司股权结构集中稳定。公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至24Q1末，宝成工业通过全资附属公司Wealthplus Holdings Limited和Win Fortune Investments Limited间接合计持有裕元集团51.11%的股权，为裕元集团控股股东，其中Wealthplus直接持股47.95%，WinFortune直接持股3.16%。宝胜国际（控股）有限公司为裕元集团旗下独立零售公司，截至24Q1末，裕元集团持有宝胜62.55%的股权。宝胜国际（控股）有限公司作为大中华地区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，是中国最大的运动用品经销商之一。公司凭借超过二十年的零售经营经验，通过胜道体育多品店及品牌单品店的形式，已在中国各地区建立了完善的销售渠道。 图2：公司股权结构（截至24Q1末） 1.3业务布局：2001年在中国开启零售业务，2024年OEM制造板块重整后再出发 2013-2019年，裕元集团营业收入由75.83亿美元增长至101.05亿美元，期间CAGR为4.9%。2020年受疫情影响收入下滑，2021与2022年营收表现有所恢复，同比增速为1.0%和5.1%。2023年因纺织服装行业去库存周期扰动，公司实现营收78.90亿美元，同减12.0%。其中制造业务实现营收50.59亿美元，同减18.4%，零售业务收入为28.31亿美元，同增2.30%。 2001年起，裕元集团通过控股子公司宝胜国际迅速扩张零售规模。2012-2020年期间，集团制造业务营收占比由77.7%下降至56.1%，零售业务营收占比则由22.3%增长至43.9%，零售业务营收增速明显高于制造业务。2020-2023年，集团制造业务收入逐年恢复，CAGR为1.67%，零售业务收入CAGR为-6.53%。 2023年，公司制造业务营收占比64.1%；零售业务营收占比35.9%。 图3：裕元集团营业收入（百万美元）及增速 图4：裕元集团制造业务及零售业务收入占比 1.3.1制造业务：Nike、Adidas为集团核心客户，2020-2023年产能利用率处较低水平 1）制造业务收入角度：1997-2013年，制造业务收入由14.14亿美元增至58.56亿美元，CAGR为9.29%。2014-2019年，制造业务增速放缓，CAGR仅为0.44%，系期间公司鞋厂出现大规模罢工事件及疫情影响工厂生产等原因导致。 2020年受疫情影响，制造业务收入下跌至47.36亿美元，同减23.3%；此后两年有所回升，2022年增至62.03亿美元。2023年,行业库存周期波动，制造业务营收再次下跌至50.59亿美元，同减18.4%。 2）客户角度：第一大客户（Nike）销售额占集团制造业务收入比重趋势向上，占比由2010年的28.4%提升至2023年的40.3%，说明了裕元集团具备较强承接头部运动品牌高价值订单的能力；而第二大客户（Adidas）的销售额份额先增后降，2010年为20.5%，2020年阶段性占比峰值达近31%，23年受行业去库以及Adidas自身新疆棉事件等影响，占比回落到2023年的20.4%。前五大客户销售额占制造业务比例持续提升，由2010年的64.1%增至2023年的81.1%。 3）产能角度：1988年，集团的制造业务进驻中国大陆并设立多个生产基地； 1992年，裕元集团在印尼设立生产基地，开始海外产能布局；1994年，裕元在越南同奈省设立鞋厂；2009年，进入柬埔寨；2015年，进入缅甸建厂。2013年，裕元集团鞋履产量34%分布于中国、34%于越南、11%于印尼。此后，公司