产业链一体化刀具龙头，改革释放业绩弹性

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 五矿集团旗下钨产业平台，各细分赛道处领先地位：公司为五矿集团旗下唯一钨产业管控平台，2021年硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内产量27%，位居世界第一。公司细分赛道的数控刀片、IT工具、棒型材、轧辊等核心产品在国际上也具有显著竞争优势。2016至2021年公司营收、归母净利润复合增速分别为18.41%、109.73%，业绩高速成长。2022年公司新建年产100亿米光伏行业高强度钨丝产能，我们测算2025年光伏行业用钨丝市场需求有望达到49亿元，有望成为公司新的业绩增长点。 株洲钻石与金洲精工贡献主要利润，未来业绩有望保持高增长：2021年株洲钻石与金洲精工净利润合计4.56亿元（不考虑合并抵消），约占公司净利润71%。株洲钻石为国内数控刀具领军企业，在品牌知名度、产品丰富度、下游中高端应用占比等方面在国内处于领先水平。在疫情、贸易摩擦等因素影响下中高端制造业客户对国产刀具尝试意愿显著增强，国内刀具企业迎国产替代机遇，我们认为株钻有望领跑本轮刀具国产替代，中高端直供户占比有望持续上升。2021年株钻数控刀片产量超过1亿片，2022年预计再新建1000万片航空航天、汽车高端刀具产能，后续有望取得“量价齐升”增长；金洲精工为全球IT工具龙头，PCB微钻全球市占率21%处于领先地位，考虑金洲精工技术不断突破有望巩固行业领先地位，后续业绩有望保持增长。 改革措施初显成效，人均产出提升，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性：公司紧抓“双百改革”契机，通过推进IPD体系、实施股权激励、改革薪酬管理制度等措施优化管理机制，2021年人均产出166.8万元同比增长22.31%。公司2021年管理、销售费用率相比2016年分别下降2.07、2.95pcts，期间费用率呈下降趋势，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性。 盈利预测与投资建议 预计公司2022至2024年分别实现归母净利润7.04/9.19/11.36亿元，对应当前PE分别为19X/15X/12X，考虑刀具行业成长空间与公司为国内产业链一体化数控刀具龙头，结合可比公司估值，给予公司2022年25倍PE，未来6-12个月16.38元目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，人民币汇率波动。 1.中钨高新：产业链一体化刀具龙头 1.1钨产业链一体化龙头，业绩再创新高 公司为五矿旗下钨产业平台型企业，于1996年在深交所上市，2009年五矿集团成为实际控制人。主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。产品涵盖各类硬质合金品种，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 图表1：公司主要产品 公司管理及运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链： 原材料：拥有丰富钨资源，原材料保障能力强。公司一体化托管了5家钨矿山企业和2家冶炼企业，受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，钨精矿自给率约为80%，为下游的硬质合金提供了稳定可靠的资源保障。 深加工：硬质合金产量全球第一，各细分赛道均处领先水平。2021年公司硬质合金产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，数控刀片产量超过1亿片国内第一，PCB微钻全球市占率21%处于领先水平，硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。 图表2：公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业 2021年归母净利润大幅增长，盈利能力改善： 收入：紧抓市场回暖与进口替代契机，公司各产品线产销两旺，主要优势产品产量增幅均超过15%，2021年实现营业收入120.94亿元，同比增长21.92%。 利润：2021年利润突破性增长，实现归母净利润5.28亿元，同比增长138.6%。 费用率：2021年销售、管理费用率分别为3.11%、4.70%，分别同比下降0.54pcts、0.66pcts。 利润率：精益管理持续推进，费用管控效果逐步显现，公司净利率显著提升，公司2021年毛利率、净利率分别为19.38%、5.24%，分别同比增长0.97pcts、2.29pcts。 图表3：2016至2021年营收CAGR18.41% 图表4：2016至2021年归母净利润CAGR109.73% 图表5：公司费用率近年呈下降趋势 图表6：2021年净利率显著提升 收入过半来自于切削刀具及工具与其他硬质合金产品，2021年主要产品毛利率均有所增长。 图表7：公司产品结构 图表8：2021年公司主要产品毛利率均有所增长 1.2公司托管五家钨矿山企业，钨价上涨矿山企业有望达到注入标准 公司目前受托管理五矿股份五家矿山企业，等待矿山企业业绩回暖分批注入。2012年五矿集团承诺将公司打造为钨产业链一体化企业，在2016与2017年分批注入钨矿采选、冶炼、硬质合金相关业务资产。后由于矿山企业处于亏损状态，2017年4月公司发布公告终止资产重组，五矿集团变更承诺为单个公司连续两年扣非归母净利润为正时优先注入上市公司，条件满足前相关企业将托管给上市公司。 五家钨矿山企业钨储量丰富，产能产量持续提升。根据五矿股份披露数据，截至2020年末其钨资源储量为142.32万吨。主要产区为香炉山、柿竹园、远景钨、瑶岗仙、新田岭，分别由五家矿山企业运营，截至2020年末钨精矿（65%WO3）产能为2.5万吨/年，同比增长13.64%。 图表10：公司托管钨矿山企业基本情况 图表9：五矿股份钨精矿（65%WO3）产能产量持续提升 2020H2以来钨精矿价格上涨，钨矿山企业有望取得良好业绩表现。2020年在疫情的影响下，钨价由于抢购导致一波上涨，后在国外疫情蔓延影响下需求走弱价格震荡下降。2020Q4得益于中国经济恢复势头良好，海外经济刺激力度加强，钨价出现持续回升。在“内需+出口”的双重驱动下，钨价持续上扬，公司托管矿山企业盈利能力有望提升，未来注入预期加强。 图表11：自2020H2钨精矿价格持续提升 图表12：自2020H2APT价格持续提升 图表13：厦门钨业旗下矿山企业利润率与钨矿价格相关 1.3管理机制不断优化，公司主要子公司业绩表现优异 我们认为公司2021年利润端大幅增长，盈利能力提升背后的内生动力来自于公司持续通过多项措施加强精益管理，并完善了中长期激励机制。 图表14：公司通过多项措施不断加强精益管理，完善激励机制 具体到重点子公司业绩来看，公司当前主要利润贡献子公司株洲钻石与金洲精工净利率显著增长。 图表15：旗下重点公司营收 图表16：旗下重点公司净利润 图表17：旗下重点公司净利率 薪酬管理改革激发积极性，公司人均创收呈显著提升趋势。自2016年公司管理改革，公司工资总额实行预算制管理，人工薪酬增长与公司经营业绩紧密挂钩，极大激发了员工生产积极性，人均创收不断提升，由2016年的51.3万元提升至2021年的166.8万元，极大提高了企业生产效率。 图表18：公司改革带动人均创收不断提升 1.4新建年产100亿米钨丝产线，打造新业绩增长点 钨丝在光伏硅片切割领域有望实现替代高碳钢丝作为金刚线母线，目前市场上切割光伏硅片金刚石主流线径在38μm到42μm，高碳钢丝目前在38μm以下线径受制于材料特性难以向更细的线径突破，钨丝作为金属材料中强度最高的金属丝，在更细线径下仍有继续开发的潜力，有望实现替代高碳钢丝作为金刚线母线。 图表19：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线 根据测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径对切片企业来说具有经济性：收益增加：假设以40μm高碳钢丝母线与30μm钨丝母线制成金刚线切割同样M102000mm硅棒，10μm母线线径优化带来槽距下降10μm，最终理论出片数量（不考虑良率变化）增加433片，按照中环股份最新价格数据，对应增加收益2952元。 成本增加：根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是高碳钢丝的4-5倍左右，我们假设按照5倍计算，即高碳钢丝、钨丝成本分别为8元/km，40元/km，假设非母线成本保持不变，对应金刚线价格分别为40元/km、104元/km（假设金刚线保持50%毛利率），同时考虑线径下降会导致线耗提升，假设单片线耗由2.8米/片上升至3.3米/片，最终带来金刚线使用成本上升2250元。 图表20：钨丝切割硅片经济性测算 2025年全球光伏行业用钨丝需求有望达到49亿元。根据欧洲光伏协会中性预测全球装机量数据，根据高测股份招股书2020年测算单GW金刚线耗量37.5万公里数据，考虑金刚线细线化趋势单GW金刚线耗用量有望提升，假设钨丝价格伴随后续产能扩张逐渐下降，预计2025年光伏行业用钨丝需求有望达到49亿元。 图表21：光伏行业用钨丝市场空间测算 公司拟通过下属子公司自贡硬质合金建设100亿米光伏行业用高强度钨丝生产线，有望打造新业绩增长点。2022年2月25日，公司审议通过了钨丝扩产规划，该项目规划建设期9个月，预计将在今年底建成投产，有望从2023年开始贡献收入，假设光伏行业用高强度钨丝价格为30至40元/KM，完全达产后对应年产值3至4亿元。 2.株洲钻石：中国数控刀具领头人，有望领跑国产替代 2.1株钻有望成为数控刀具国产替代推进领跑者 我们认为，关于能否实现刀具国产替代主要涉及品牌知名度、产品性能、产品丰富度、生产工艺一致性等考虑因素。 图表22：全球刀具市场参与者对比 我们认为株洲钻石作为国内数控刀片领域先行者，积累了明显竞争优势，有望成国产替代推进领跑者： 品牌知名度：“钻石牌”国内外具有较好知名度，定价上具有一定议价权，目前产品均价处于国内领先水平。株钻的“钻石牌”硬质合金刀具在2005年VOGEL媒体组织的国内刀具市场调研中被评为“最受欢迎的国产刀具品牌”，2008年拿下一汽大众“2007年优秀供应商”，多年来积累了良好的品牌口碑。2006年株钻欧洲、美国子公司成立，到2017年来自于欧洲和美国的收入已接近3亿人民币元，2015年还获得过“NRWinvest最佳外资企业奖”，公司品牌在海外也具有较高知名度。 图表23：2021年国内刀具企业数控刀片均价 图表24：2021年国内数控刀具企业相关业务收入规模 产品丰富度：产品布局完善，种类上逐渐与欧美企业看齐。目前国内欧科亿、华锐产品以车削、铣削刀片为主，苏州阿诺以整体硬质合金刀具为主，株钻则产品种类较为丰富，覆盖了车削、钻削、铣削、镗削、切断切槽和螺纹铰削加工的数控刀片及配套刀具、整体硬质合金刀具等。 图表25：株钻产品结构较为完善 下游应用：深耕汽车行业，跟随汽车产业发展成长，中高端领域应用占比国内领先。刀具作为工业加工耗材，刀具的发展离不开产业发展支撑，全球龙头山特维克伴随着瑞典的汽车、钢铁发展崛起，全球汽车工业发达的地方几乎都有知名刀具品牌。株钻在成立之初已切入汽车行业，伴随中国汽车产业发展积累了丰富经验，当前汽车行业收入在株钻占比30%-40%，株钻中高端应用占比在国内处于领先地位。 图表26：山特维克2020年下游应用构成 图表27：株钻数控刀片刀具下游应用占比 定制化能力：发布数字化刀具库，有望加强客户粘性。2021年4月株钻推出数字化刀具库，客户可通过网页进行刀具总成装配，生成总成三维模型，实现低成本的加工工艺解决方案优化设计，客户通过刀具库可高效率进行刀具管理，有望加强客户粘性。 图表28：株钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计 2.2把握国产替代机遇，提升高端刀具产能，直供户有望持续增加 2021年中国切削刀具市场规模470亿元，硬质合金刀具市场规模约为249亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011年至2016年中国切削刀具市场规模主要集中在312亿元至345亿元的区间，随着“十三五”