无惧逆风，韧性增长

投资要点 事件：快手发布]1Q22财报，1Q22实现营收213.29亿元（YoY+19%），其中广告、直播、其他收入113.51/78.42/18.73亿元，同比+32.6%/+8.2%/+54.6%，超一致预期；adjNPM为-17.7%，亦好于预期。 社交属性强化，流量再创新高。1Q22，快手平均DAU为3.46亿，平均MAU为5.98亿，QoQ+7.1%/+3.5%，YoY+17%/+15%；用户黏性上，DAU/MAU QoQ+1.9pp至57.8%。社交关系持续强化，截至1Q22，互关用户对数达到188亿对，YoY+68.9%，单MAU拥有31个好友，4Q21为28个好友，连续2个季度单MAU好友数+4/+3。流量侧大幅增长，1Q22单DAU日均时长达128.1分钟，YoY+29%，QoQ+7.7%；日均流量提升近51%。展望2Q22，DAU、MAU增长趋势有望延续，时长有望维持。 广告业务，疫情压力测试已接近尾声，持续获取市场份额趋势不改。3月起疫情影响超出此前预期，2Q22快手仍预期有中高单位数的同比增长，在宏观经济表现不佳情形下快手凸显增长韧性。随着疫情接近尾声，5月起快手内循环广告已有复苏迹象，外循环广告在广告主监管趋稳、宏观经济回暖下料将加速复苏。 1Q22快手广告主数量同比增加60%，留存率亦有提升，当下环境广告主对投放ROI有更高要求，加速快手进一步完善广告基建。 电商业务，去年2Q高基数+疫情影响下依然增长快于行业，电商战略重点看「大搞快品牌」。大搞产业带的供应链能力+主播内容能力+用户与主播之间的信任结合，快品牌充分集成了快手电商的优势特点，成为今年的战略重点，当前快品牌GMV占比仍在单位数，有望年内突破双位数。同时，电商拉动的内循环广告也是广告增长的主要驱动因素。疫情影响上，5月已较4月有所恢复，虽有去年的高基数影响，2Q22的GMV增速依然有望保持20%+。 直播业务，MPU驱动增长，探索直播产业化。针对直播领域的监管温和落地，直播作为视频表达的基础设施，已从「盈利担当」走向「生态价值担当」，快手于22.1上线的「快招工」板块在1Q22的MAU已超过1亿，是为快手探索直播×产业化的起点。收入方面，2H21起快手直播以MPU驱动增长，监管对于PK打赏等要求限制对于收入仅中单位数影响，无需过虑。 成本费用方面，社交的独特优势+竞争趋缓+主动的降本增效管理举措，4Q22国内业务打平预期不变。基于社交关系能带来更长久的留存和LTV，更低的CAC；加上行业竞争趋于理性、强调差异化竞争，快手ROI持续优化。此外，快手通过主动的管控举措，实现毛利率的同比与环比改善、SM/GA/RD费率的显著下降。在收入因疫情下调的情况下，维持国内业务扭亏预期不变。海外业务已在控制投入的情况下取得更高效的增长，预计海外投入的占收比趋势保持稳定。 盈利预测与投资建议：我们认为，1）在监管成为互联网企业的核心变量情形下，快手长期践行的价值观符合短视频直播行业的普惠原则，与当前的政策偏好同频，快手无需调整自身节奏以适配；2）快手近几年内增速显著快于行业大盘，且降本增效成效卓著，在行业竞争趋缓之下，快速实现扭亏在即，特别在疫情之下显示出的增长韧性尤为可贵；3）基本盘稳固，流量持续增长，预计22-25年流量增速CAGR接近20%，市场可不必过度担忧流量枯竭问题，且快手的社交属性牢固，可给予商业化更持久的耐心，且难以被取代或颠覆。预测22-24年公司实现收入950.18/1236.84/1454.98亿元（ 前次预测22-24年：994.09/1249.76/1501.05亿元）。 风险提示：地缘政治风险导致市场风险偏好下降、组织架构调整慢于预期、监管超预期对业务增速影响及导致行业估值中枢下降、疫情对业务的影响超出预期。 表1：快手20A-24E分业务盈利预测（单位：亿元）