千味央厨；聚焦B端，蓝海扬帆

引言：在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。本篇报告，在深度理解餐饮定制商业模式基础上，立足对比视角深入剖析千味经营策略，展望公司发展路径并提出投资建议。 商业模式：以餐饮大客户定制为基，聚焦B端蓝海。1）定制生意：纵向精耕>横向拓展，适合差异化切入，自上而下渗透成功概率高。定制生意标准更高、开发周期长、客户介入程度高，在纵向上能满足大客户更高层次要求，但在横向开发方面效率弱于通用品，后续成长瓶颈取决于品类规模大小、产品标品率和大客户成长性。2）百胜供应链：供应商管理堪称“魔鬼级难度”，其中吹哨人制度、STAR评估体系为业内标杆，百胜持续打磨公司经营标准，奠定大B市场领先优势。速冻米面市场C端寡头竞争，而B端在连锁化下属于蓝海市场，预计25年速冻米面B端规模近300亿，其中大B为120亿，对应CAGR5为15%/20%。B端定制的竞争要素看，品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作用放大。 发展阶段：餐饮供应链浪潮之下，由大B定制向小B通品扩张。米面B端市场快速发展的背景下，千味B端定位鲜明，与安井、三全等在各方面差异明显。产品和研发方面，千味目前已在油炸、蒸煮品类建立优势，其中油条、蒸煎饺等大单品领跑行业，标准要求较高，并匹配“模拟餐厅后厨”概念，全力提高客户体验度。渠道开发上，公司精准定位餐饮渠道，围绕厨师群体精细营销，并紧盯各场景头部客户，依托柔性化定制服务切入，成熟后自上而下带动中小餐饮发展。相比成熟通用品企业，公司当前更偏大客户模式，当下的经销渠道规模、深度和管理等均有不足，未来势必需要补齐向小B发展短板。 未来展望：品类和渠道扩张进入收获期，具备从10亿收入级别向30亿级别跃迁潜力，净利率有望维持7-8%行业较高水平。公司品类上立足油炸、蒸煮，发力烘焙类新品，并结合开发早餐、团餐、火锅和西快等场景，而渠道上充分挖掘头部客户需求，持续培育单经销商规模，渠道体系更趋完善。结合产能扩张规划，预计三年内收入可实现翻倍，未来五年收入复合增速约20%，达到30亿级别收入体量。考虑品类结构驱动毛利率仍有上升空间，而立足B端精准定向营销，整体净利率有望维持7-8%较高水平。 投资建议：首次覆盖给予目标价55元，给予“推荐”评级。在餐饮工业化改造大浪潮之下，公司定位B端供应链企业，聚焦大B、扩张小B的思路清晰。 短期而言，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁价和提效对冲成本压力，全年20%左右增长仍然稳健。我们预测22-24年EPS为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22年40倍PE，目标市值47亿，对应目标价55元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险因素：小B开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告亮点为：1）立足公司商业模式，剖析定制生意本质、百胜供应链系统。本篇报告深刻分析定制生意模式本质和未来趋势，同时探讨百胜供应链的地位和意义。分析后指出，定制生意纵向精耕>横向拓展，适合差异化切入，自上而下打成功概率高。而百胜供应链管理在业内属“魔鬼级”难度，未来大B客户开发门槛渐高，公司与百胜长期合作下，经营优势持续夯实。2）测算速冻米面B端市场，提出行业制胜因素。C端寡头竞争，B端仍待龙头整合，根据测算预计25年速冻米面B端近300亿，其中大B端120亿，对应CAGR5为15%/20%。未来制胜要素，一是细分领域构筑先发优势，二是在渠道和研发上强化经营效率。3）多方位对比同行公司，指出公司当下发展的优势和不足。本篇报告从多方位比较安井、三全和千味央厨，并认为公司在大B客户、餐饮端发展方面优势显著，但在通用品发展上仍有差距，不过积累的大B端优势有助于经销渠道开发。4）分析公司未来成长路径，直接给出当前发展阶段的结论。本篇报告从渠道、品类方面测算公司未来发展空间和路径，基于前文对公司经营策略的理解，我们认为行业上B端扩容趋势确定，考虑通用品门槛低于定制品，目前正处于加速阶段，红利还没有走完，但长远瓶颈打开仍需要持续培养通用品开发的能力。 投资逻辑 千味央厨作为速冻食品中定制领域龙头，在长期与大客户合作中积累了独特发展经验，依托高标准的产品质量、头部渠道开发、主打餐饮B端等策略，与其他速冻食品龙头企业形成了鲜明差异化竞争，且目前定制领域先发优势明显。当下募投资金启动扩张，经销渠道开发、跨区域扩张、品类延伸等经营战略全方位展开，预计公司未来3-5年进入成长加速阶段，此外股权激励进一步奠定成长确定性，考虑到规模效应和经营效率提升潜力，中期展望业绩增长有望高于收入表现。 关键假设、估值与盈利预测 收入端，量的角度结合当下产能利用率未来复合增速在20%+，此外价的角度，蒸煮类、烘焙类等高价产品占比提升有望进一步贡献收入增长。 利润端，短期内存在成本压力，但考虑到产品结构、经营效率优化等，毛利率中枢仍有提升空间。费用方面，在渠道扩张阶段销售费用率预计上升，但管理费用率在规模效应下长期中枢有下行空间。 最终我们给予加回股权激励费用后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22年40倍PE，目标市值47亿，对应目标价55元，首次覆盖给予“推荐”评级。 引言：在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食品饮料行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。 各类餐饮供应链企业相继上市，如以小B端为主的安井、大C端为重的三全以及依托加盟门店的巴比等，随着行业发展进程深化，千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。 本文在梳理千味央厨基础上，重点回答以下核心问题： 1）商业模式：定制与通用品经营的区别？百胜为千味带来了什么？ 2）对比视角看企业定位：千味与安井、三全等相比有何差异？企业定位如何理解？ 3）未来发展：公司发展路径、未来空间如何预判？并提出我们的建议。 4）投资建议：在餐饮工业化改造大浪潮之下，如何给予公司资本定价？ 一、公司模式：聚焦B端供应，以大客户定制为基 （一）生意本质：定制择高处立，通用向宽处行 定制VS通用：前者研发生产管理复杂、规模性较低，但满足更高品控和响应效率需求。 定制模式（OEM/ODM）和通用品（B2B2C）定位分化，分别满足高、低层次消费需求，一般而言定制比通用模式产品更多、供货越快、研发更强且品质稳定，但同时渠道宽度和密度更窄、且对客户依赖度较大。从实际经营环节来看： 前期获客：大客户导向，开发周期长，且客户有指定需求。定制产品营销通常以高端化为特征，突出独特和价值感，同时开发中需要公司多部门统筹配合，并向客户展示品质、交期、服务和价格等具体化特征，然后以竞标方式获得，一般大客户销量大但开发时间长，且通常会提出保密、排他等需求，不过合作后客户粘性较大。 中期生产：客户介入度高，研发周期长，生产计划性弱。在中游环节，企业自身自主权较小，一方面客户多指定采购商，另一方面生产中常以销定产，企业保证生产柔性化能力，而研发方面常需要3-6个月研发周期，保证与客户充分沟通与调试等。 后期履约：渠道宽度和密度小，交期要求严，企业承担成本高。渠道多为直营，长度短、宽度密度小，企业在交付中承担义务更多，包括交期快、运费多为公司承担、提供账期信用等。 图表1定制品和通用品开发方式比较 适合定制的品类规律：核心是分工后能带来效率改善，影响因素包括加价倍率、生产复杂度和需求迭代性。定制本质上是社会的再分工，即将上游生产环节外包出去，故核心驱动是外包后带来总体效率提升，故一头是企业自身生产成本高，即生产复杂度高（技术高、材料多元和涉及专用设备），需求迭代快（休闲零食、化妆品等），另一头则是加价倍率足够大，能容纳更多分工角色的盈利要求。 定制企业成长天花板：一则取决于核心客户成长性，二则在于增量客户拓展难度。定制模式本质上即OEM或ODM代工，相比于通用品，定制业务经营对企业资源占用较多，发展到一定阶段易遇天花板，规模扩张效应较弱。通过对比其他行业中的定制代工企业： 核心客户的成长性，更直接影响成长的天花板：即保证延展性、并避免增量客户（客户增多易使经营复杂）拓展。具体而言，一方面下游品牌商规模大，品类增速景气，另一方面大客户对代工企业可选择性低（与品类属性有关），比如服装生产污染大，同时龙头企业一体化保证交付期的竞争力，故下游品牌商可选择性少。 此外增量客户拓展难度（标品率）、加价倍率等亦有影响：这与品类属性有关，比如纸尿裤标品率高、差异化小，大客户以外的适销性亦高。同时行业加价倍率越高，品牌商外包动力越强，上游定制代工需求则越大。根据上述分析，我们认为速冻米面制品下游渠道相对分散、且产品间差异化大，因此定制模式在该品类中，未来发展或弱于其他标准品类。 图表2不同品类ODM公司经营特征比较 综上所述，定制模式易差异化，但通用品后期扩张性更强。定制模式对产品、客户开发追求极致，在前期容易打造差异化经营，便于企业早期切入，但考虑到对企业资源的占用，故在规模化扩张上定制企业不如通用品企业，不过在核心客户规模大、增量客户拓展容易的行业里，定制亦具备较高天花板。同样的关系还有直营和加盟，产品和服务等 （二）百胜供应链：进入门槛高，与供应商互相成就 百胜中国：餐饮先锋，西快霸主。百胜中国21年营业收入约98.5亿美元，是国内系统销售额最大的餐饮企业，截至21年底总门店数达11788家，覆盖全国400+个城市。公司旗下拥有包括肯德基、必胜客、小肥羊等多个连锁品牌，其中肯德基门店数量达到8168家，为快餐细分市场中最大餐饮品牌，市场份额约占4.9%。 百胜供应商管理严格，为业内连锁餐饮标杆。供应链管理为连锁餐饮发展命门，一旦某个门店发生质量问题，将对整体系统造成极大负面影响，百胜从12-14年陆续经历速生鸡、冰块菌落超标、福喜问题等事件，倒逼公司持续加强供应链管理。在不同市场有独立团队对市场情况采取不同标准与评定机制，对供应商的产品质量和服务进行定期审核与绩效跟踪，并发展出吹哨人制度、STAR系统等独特机制，其供应体系在业内认可度高，众多知名餐企以百胜为标杆，从而选择一致供应商。 图表3百胜中国对供应商体系管理严格 百胜供应链进入门槛极高，未来大B开发的门票稀缺。百胜对供应商考核筛选严苛，仅STAR考核一项，包括3个部分18个项目，每年以此标准打分，并将供应商划分为T1-T3等级，等级越高难度越高、同时权益也越大，业内反馈通过STAR系统的供应商，多都能轻松通过国际ISO质量认证。以千味为例，公司自2002年与百胜合作，12年独立后曾连续三年止步T2，16年经过公司多方位动员才终于跻进T1级别，背后是十数年稳定合作的积累，百胜300多家供应商仅5%能晋级T1级别，后来者追赶难度极高。 图表4百胜中国的STAR考核项目简介 百胜为千味央厨带来了什么？公司前身自02年进入肯德基供应链，近20年来百胜严苛的要求推动千味不断进步，在品质、成本、交付、服务等方面“手把手”打磨公司能力，至21年油条和蛋挞占百胜采购量70-80%，具体表现为： 产品品质提升：以大单品为例，公司的芝麻球采用干脱皮工艺、滚圆技术等12道工艺，设置8道品控标准检验，每颗芝麻球炸制后周长不低于 13.5cm ，同时芝麻数量精确到个位（每枚672左右），此外油条产品生产经过100+道工序，对重量、长宽、颜色有精细要求，油炸前后脂肪量都更少，同时较同类产品省油37%以上。 生产成本降低：百胜引入“软性比价”策略，对竞价最低的供应商提供份额奖励，公司为此在成本端做文章，如百胜对油条计算成本时次品率为15％，而千味通过升级技术将次品率控制住4％以内，并将次品加工为油条片二次利用，最终实现相比安井、三全更低的价格。 出色的交付能力：公司从接受大客户定制要求、研发