平安观点:2022年俄乌冲突以来,日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。面对地缘风险事件与“美元回流”压力,为何日元未能表现出避险属性?本篇报告讨论日元避险属性弱化的主要原因,并展望日元汇率走势。
一、日元“避险属性”之根源。日元的“避险属性”是经济因素(低利率)与市场因素(套息交易)共同作用的结果。1)日本长期保持低利率。当国际风险事件削弱全球经济前景时,日本“低无可低”的利率水平,使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。这又离不开两大前提:一是低通胀,日本通胀率长期低于2%的目标水平,市场对于货币政策的宽松程度形成了稳定预期。二是相对稳定的经济增长,外贸在日本经济结构中扮演着关键角色,继而也是货币政策的重要关注点。2)日元是“套息交易”的首选货币。投资者借入日元并前往海外寻求高息资产;而在风险爆发时,这些投资大量回撤又会推升日元汇率,使日元表现出避险属性。日本是美债的最大外国持有人,美债价格变动必然牵动日元汇率。当国际金融市场波动较大时,市场避险需求上升,避险资金往往同时青睐美债、日元等“避险资产”;于此同时,美债利率下降引发反向套息交易,亦会加速日元回流。可以说,美债的“避险属性”使日元的“避险属性”得到加持。
二、日元“避险属性”被弱化。俄乌冲突以来,四方面变化干扰了日元的避险属性。1)通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升,加剧了日本的“输入性通胀”压力,日本4月CPI与核心CPI同比创2015年以来新高,PPI同比刷新1981年以来新高,削弱了日元的保值能力。2)利率不再“低”。历史上,当10年日债利率升破0.1%时,日元汇率便有压力。今年4月中旬以后,10年日债利率升破0.24%,威胁收益率曲线控制(YCC)目标,逼迫日本央行扩大购债规模。3)经济不再“稳”。日本贸易持续逆差,放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击,强化了汇率贬值预期。截至2022年4月,日本已连续9个月录得贸易逆差。2022年一季度,日本进口拖累名义GDP同比增速5.5个百分点,出口拉动仅2.7个百分点。4)美债不再“避险”。今年3月以来,美债收益率快速攀升,触发日元汇率急贬。同时,非日国债利率集体走高,更使日元汇率承压。
三、日元“避险属性”待复归。当前日元的避险属性只是有所弱化,但并未完全消失。日元发挥避险属性的底层逻辑仍存,且