大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强

大包装战略持续深化，盈利能力拐点向上确定性增强，维持“买入”评级 2022年我们预计3C包装业务稳健增长，新兴包装业务延续高增态势，大包装战略持续深化。同时原材料价格同比改善、人民币贬值、业务结构优化及智能化降本增效等影响下，盈利能力拐点向上的确定性增强，维持盈利预测不变，我们预计2022-2024年公司归母净利润为14.5/19.2/24.5亿元，对应EPS为1.56/2.06/2.63元，当前股价对应PE分别为17.4/13.2/10.3倍，维持“买入”评级。 营收端展望：预计2022年3C包装稳增，新兴业务延续高增 展望2022年，我们预计公司收入增速超过20%，拆分来看，（1）3C包装：预计2022年收入增速回升至双位数，驱动因素有：高收入贡献的核心客户稳健增长，且2022H1公司增加了核心客户新产品包装合作，订单份额持续提升；公司成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域，与亚马逊、谷歌、戴森等优质客户建立起合作关系。（2）新兴业务：公司全球产能布局完善，能为客户提供定制化、贴身性服务，预计2022年新兴业务延续高增，其中烟包收入增速或超30%，环保包装收入规模有望突破10亿元（同比增长50%+）。公司通过收购仁禾智能打入软包装，预计2022年5月完成并表核算，该板块全年有望贡献8亿元收入。 业绩端展望：盈利能力拐点向上确定性增强 展望2022年，公司盈利能力拐点向上确定性增强，预计全年利润增速超过收入增速，驱动因素有（1）原材料价格：2022年1-5月，原材料价格虽仍处于较高水平但较2021年同期已明显改善，并且当前核心纸种社会库存尚处历史高分位数，我们预判未来一段时间内纸价大幅上涨的可能性不大。（2）人民币贬值：公司国际客户较多，收入构成中约有40%的美元收入，预计自4月19日以来人民币明显贬值将产生较多的汇兑收益。（3）业务结构优化与降本增效：由于公司新兴业务毛利率整体高于3C包装业务，新兴业务收入占比逐渐提升利好业绩改善。 同时，公司通过制造端的自动化、智能化降低人力成本，提高生产效率。 风险提示：多元业务增速下滑、原材料价格波动、汇率大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、营收端：预计2022年3C包装稳增，新兴业务延续高增 中高端纸包装领域龙头企业，收入利润稳健增长。裕同科技成立于2002年，2016年于深交所上市。公司专注于为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业客户提供专业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，经过多年的发展已成为国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商。2015-2021年，公司营业收入从42.90亿元增至148.50亿元，CAGR为22.99%；归母净利润从6.59亿元提至10.17亿元，CACR为7.53%。2022Q1公司收入为33.51亿元（+26.02%），归母净利润2.21亿元（+32.68%），收入利润均表现靓丽，且利润增速高于收入增速。 图1：2022Q1公司收入同比增长26.02% 图2：2022Q1公司归母净利润同比增长32.8% 展望2022全年，我们预计公司收入增速超过20%，拆分来看，预计3C包装业务稳健发展，有望实现双位数增长；预计新兴业务板块延续高增态势，收入占比继续提升。 1.1、3C包装业务：预计2022年收入增速回升至双位数 公司自成立起专注于服务全球中高端消费电子客户，通过提供创意设计、创新研发、一体化制造、自动化大规模生产、多区域运营及就近快捷交付等全方位专业服务，与A客户、小米、华为、VIVO、OPPO、SONY等优质客户建立了深度合作关系。2021年，公司消费电子业务实现营收94.0亿，同比增长7.7%。展望2022年，受益于核心客户收入端改善、公司订单份额提升，3C包装业务有望维持稳健增长，增速将回升至双位数，驱动因素有二： （1）核心客户收入稳健增长，公司订单份额预计提升。3C包装业务收入中，A客户贡献约50%，为核心客户。2022年A客户iPhone、Mac等产品下游出货量较快增长支撑裕同科技3C包装收入稳健增长。A客户FY2022Q1及Q2分别实现营收为1239.45和972.78亿美元，分别同比增长11.22%/8.59%，裕同科技作为其核心供应商有望从中受益。同时，2022H1公司增加了A客户新产品包装合作，在其订单中的份额有所提升。核心客户收入端稳健增长叠加公司在其中订单份额持续提升，支撑公司消费电子包装业务稳健增长。 图3：2021年消费电子业务同比增长7.7%（单位：亿元）图4：A客户2022Q1&Q2营收边际向好 （2）多元化业务布局，新兴赛道客户开拓顺利推进。近年来，公司凭借过硬的产品质量以及全方位专业服务成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域。新领域布局不仅使得公司与亚马逊、谷歌、戴森等优质客户建立起合作关系，也拉升了公司在原有客户中的订单份额。新兴领域持续拓展，有望开启公司消费电子业务营收端第二曲线。 表1：公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务 1.2、新兴包装业务：客户绑定成效显现，新兴业务持续发力 1.2.1、烟酒包装：业务驶入快车道，客户拓展稳步推进。 受益于烟酒包装市场趋于有序化、规范化，公司烟酒业务优质客户拓展顺利，收入增长明显。2021年，公司酒包、烟包业务分别营收13.3亿/8.8亿元，同比增长70.6%/59.7%。展望2022年，新客户持续导入叠加已有客户贡献稳定的现金流，我们预计烟酒包装业务营收延续高速增长，烟包业务增速或超30%，具体来看： 酒包业务：公司与优质客户的合作不断加强，2021年公司于贵州茅台、泸州老窖确认的收入同比增长超过100%，优质客户的深入合作有助于增强公司品牌吸引力，利好新客户开拓。2022Q1公司酒包业务收入为3.7亿元，同比增长30.3%，收入占比提升至11.0%。 烟包业务：随着烟包招标透明度进一步加强，公司新增中标数增多，截止2022年5月，公司已经取得了福建中烟、云南中烟、江西中烟等十余个投标项目，最长服务期至2023年底。2022Q1公司烟包业务收入为1.5亿元，同比下降6.8%，增速暂时下滑主要系期间内公司烟包工厂产能合并使得部分订单交付后延，同时Q1为烟包业务的传统淡季。 图5：2021年酒包业务营收同比增长70.6% 图6：2021年烟包业务营收同比增长59.7% 表2：2022年公司烟包中标情况部分统计，优质客户拓展顺利 1.2.2、环保业务：客户资源开拓顺利，两大工厂投产在即，业务高增可期 顺应限塑趋势，公司于2018年切入环保包装赛道，2021年实现营收6.9亿元，同比增长64.9%。我们预计，依托丰富的下游客户资源及行业的广阔市场叠加新建产能逐步投产，2022年该业务营收增速50%+，营收或有望超10亿元。 产品技术领先同行，客户资源开拓顺利。为打造强大的研发创新能力，2021年公司成立裕同环保研究院，全面开展绿色新材料前沿技术研发。截止2022年5月，公司已经研发出可降解、耐高温、不渗油、不渗水的包装产品，新型植物纤维防水防油材料、高强度复合纸浆、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目研发也在持续推进。凭借行业领先的产品技术，公司已经成功开拓出包括莫迪维克、钟薛高、伊藤忠、星巴克等丰富的客户资源。 图7：环保业务和化妆品业务同比增长64.9%/15.5% 图8：业务产品多样，下游优质客户资源丰富 两大工厂投产在即，品牌实力获客户认可。生产布局方面，公司2018年投资建设宜宾环保纸塑项目，主要产品为餐盒与纸托，2022年全部达产后年产值预计约为12亿元。2019年，公司把握海南省环保限塑机会，投建环保及高端包装产业基地项目，预计2023年全部投产后年产值将达6.4亿元。品牌推广方面，公司联合绿色江河等公益响力组织开展了保护三江源、守护海洋等环保活动，并积极参与行业论坛，扩大市场占有率及行业影响。2021年公司业务获得客户高度认可，深圳裕同、宜宾裕同和海口裕同成功入选“青山计划2021年度绿色包装推荐名录”。 表3：2022年公司环保业务预计新增产能 1.2.3、软包装业务：收购仁禾智能，新布局有望增厚公司业绩 2021年10月16日，公司发布公告拟收购仁禾智能60%的股权，交易估值拟定为标的公司2021-2023年平均目标扣非净利润的10倍，即6.7亿元，收购价格为6.7亿元*60%=4.02亿元。2022年4月25日，公司与卖方签署了股权转让协议。 仁禾智能成立于2007年，是国内领先的智能穿戴软材料供应商，主要产品包括VR、AR、智能家居等产品的软包装、软材料以及配套结构件，下游客户包括Amazon、Native Union、三诺集团、歌尔股份、富士康等，目前利润率高于裕同彩盒业务。我们认为，公司成功收购仁禾智能切入软材料包装领域，有利于实现产业协同，拓展新的业绩增长点。仁禾智能将于2022年5月完成并表核算，预计2022年营收8亿元，利润1.2亿元。未来依托裕同科技平台不断导入新客户、新产品，仁禾智能有望实现高增长，驱动因素包括： （1）随着5G的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，智能穿戴和智能家居行业景气度较高。根据前瞻产业研究院，2020-2024年全球VR行业市场规模有望从620亿元提升至2400亿元，CAGR为45%；另据CCS Insights预测，2025年全球可穿戴设备（智能手表、智能手环）整体出货量将达3.88亿只，发展前景广阔。 仁禾智能主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件，有望享受行业增长红利。 （2）仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体部分相同，利于发挥协同效应。 仁禾智能主要产品属于消费电子周边产品领域，公司在消费电子包装领域深耕多年，具备良好的客户基础。公司及仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性，从而实现各业务稳步增长。 1.2.4、化妆品包装业务：高端品牌客户稳步合作，收入规模有望较快增长 2019年起，公司战略性进入化妆品行业，2021年公司化妆品包装业务营收3.4亿元（+15.5%），2022Q1营收1.0亿元（+34.4%）。为强化化妆品包装专项制造服务能力，公司布局专属车间，搭建专职服务团队，引进前沿印刷设。公司目前已在高端化妆品品牌客户开发方面取得重要进展，未来将继续聚焦与高端品牌的深入合作，收入规模有望保持较快增长。 此外，公司也在积极探索其他业务模式，包括云创、线上教育、高端食品、工具包装以及文具包装等，公司借助自身平台化优势赋能新业务发展，新业务目前收入规模虽小但拥有一定的发展潜力。 1.3、产能布局基本完成，制造+服务双足并行 产能布局基本完成，生产端风险抵御能力增强。截至2022Q1，公司全球产能布局基本完成，已在全球35个城市设立44个生产基地，并领先行业完成海外布局。 生产基地的大面积覆盖，使得公司能够对不同区域客户订单做到及时响应。同时，供应链长度的缩短及生产基地分散布局，增强了公司在疫情反复下的生产端风险抵御能力。 图9：公司已在全球35个城市设立44个生产基地 “制造+服务”双足并行，增强下游客户合作粘性。公司针对消费电子、化妆品、大健康及烟酒不同行业客户，针对性提出四大“行业解决方案”——一体化包装、智能包装、环保包装、功能包装，在保证产品质量的同时，为客户提供定制化、贴身性服务。其中，公司一体化包装解决方案为客户提供从策划、设计、研发、生产到交付、物流配送的端到端服务，实现客户“一站式采购”。智能包装解决方案，通过云计算、移动互联网、物联网等技术，实现包装产品防伪、追溯、移动营销、品牌宣传等功能。 公司“制造+服务”双足并行，有助于增强公司与下游客户的合作粘性，扩大订单规模。 图10：公司提出四大行业解决方案，实现“制造+服务”双足并行 2、业绩端：盈利能力拐点向上确定性增强 2021年/2022Q1公司整体归母净利率分别为6.85%（-2.65pct）、6.59%