通信管维龙头，光伏+数字化打开全新增长曲线

首次覆盖给予“买入”评级。润建股份是国内电信运维龙头。公司在4G时代深耕通信运维市场，建立成熟的运维服务产品化体系，随着国内通信运维市场进一步集中化，公司市占率有望进一步提升。同时，公司积极发展信息网络与能源网络维管新业务，将运维产品平台化推广，成功开辟全新的增长曲线，助力公司进入高速发展期。 通信管维业务增长关键词——份额提升。公司依靠通信网络管维服务在广 西、广东区域起家，并将商业版图逐渐拓展至全国23个省市地区，时至今 日，已经成长为国内领先的通信运维龙头。随着5G建设进入后周期，通信 网络管维的需求将逐步释放，同时，公司积极推进服务产品化，标准化，在 格局分散的通信管维市场中进一步提高市占率。行业空间与市场占有率双重 催化下，公司通信运维业务将保持稳健增长，持续为业绩提供强有力支撑。 数字化大潮下，信息网络管维业务加速发展。近年来，随着数字化大潮下运营商B端业务发展迅猛，公司成功开辟了信息网络维管业务。公司行业数字化业务布局社会治理、智慧教育及政企等业务，随着“数字中国”政策催化下的市场空间开辟，公司行业数字化业务有望随运营商B端业务加速渗透。 同时，公司于2021年开辟IDC运维服务，为客户提供全生命周期一站式服务，包括IDC的咨询设计、建设、运维、节能改造、运营等，以及云咨询、云集成、云管理、云运维等增值服务。同时公司自有IDC将于2022年开始投产运营，目前已和部分客户签订了意向协议，项目进展顺利。 进军能源网络管维，用电与电站运维业务开启“第二增长曲线”。公司依托电力行业的技术底蕴和积累。开辟了能源网络管维服务，2021年公司能源网络管维业务营业收入同比增长158%，毛利率提升5.37个百分点。公司能源网络业务分为用电侧管维与电站运营两大条线。用电侧为客户提供综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。新能源电站提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务。目前已经与地方政府签订多项光伏电站管维合同，发展势头良好。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为85.4/109.4/139.7亿元。归母净利润为4.95/6.53/8.84亿元，对应EPS为2.16/2.86/3.87元，对应2022年PE为13.5x。可比公司2022平均PE 25.7x，公司主业稳健，新业务高速发展，业绩进入高速成长期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响管维业务开工，新能源业务推广进度不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 我们区别于市场的观点： 1.市场对传统通信管维市场的认知不足。市场认为，通信运维业务相对低端，且随着5G建设进入后周期，运营商运维支出将逐步减少。我们认为，通信运维行业增长的关键词在于“份额”。运维周期与基站建设周期存在先后，随着5G建设进入后半程，现有基站的维护与管理将逐步成为重点。公司是通信网络运维行业的较早入局者，深耕华南地区市场，并已将业务拓展至全国大部分地区。公司先发优势明显，拥有丰富运营商资源和更好的技术积累，服务颗粒度细腻，运维业务子端渗透率高。近年来公司积极推进服务产品化，标准化，进一步提高了公司管维服务的辐射范围。当前通信管维市场呈现集中度低的竞争格局，同时伴随部分小规模公司退出。我们认为，公司有望凭借先发优势与产品化服务，进一步提高在通信管维市场中的占有率。行业规模与市占率的共同催化下，公司通信管维业务有望保持稳健增长，持续为公司业绩提供强劲支撑。 2.市场对于公司新业务发展认知不足。市场认为，公司作为通信运维公司，进军其他行业难度较大。我们认为，通信管维包含了从电力、施工、运维等多方面业务，公司在通信管维市场的成功经验可以有效复制到其他行业。在目前运营商B端业务高速拓展，政企、教育单位加速推进数字化转型的大背景下，公司行业数字化业务空间与发展机会广阔。能源网络运维方面，公司分为用电侧管维与电站运营两大业务。用电侧为客户提供综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。新能源电站提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务。目前已经与地方政府签订多项光伏电站管维合同，发展势头良好。 关键假设： （1）公司通信网络管维业务继续稳定增长。2020年经历疫情后，全行业皆受到冲击，我们认为，公司有望依靠头部优势获得更多市场份额，叠加4G相关设备走入末期，运营商运维费用支出增长明显，因此公司有望在该业务上获得更多营收。 （2）公司新业务所在行业景气度保持。数字经济、“东数西算”成为IDC行业增长的新引擎，“碳中和、碳达峰”推动绿色能源稳步发展。 后续股价催化因素： 1）公司营收高速增长，利润加速释放。 2）公司行业数字化、新能源电站业务占比逐渐提升，有望打开估值空间。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为85.4/109.4/139.7亿元。归母净利润为4.95/6.53/8.84亿元，对应EPS为2.16/2.86/3.87元，对应2022年PE为14.2x。我们选取了公司三大主营业务内的作为可比公司，包括了奥飞数据、晶科科技、宝信软件、中贝通信作为可比公司，可比公司2022平均PE 26.5x，公司主业稳健，新业务高速发展，业绩进入高速成长期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：5G建设不及预期，公司信息网络管维业务拓展不及预期，公司能源网络管维拓展不及预期。 二、中国领先的通信网络管维服务商 润建股份成立于2003年，在起初的10年成长期中，依靠区域性的通信网络管维服务逐步发展起来。2012年，公司改制为股份有限公司，并将商业版图由广西、广东扩展至全国21个省/市/自治区，同时将业务模块外展至信息网络管维服务。2018年，公司于深交所上市，并将IPO融资用于组建数据中心管维和能源网络管维服务。2021年，公司涉足数据中心建设业务，此后，新业务营收占比逐步拉升。 图表1：公司发展历程 公司处于通信业的通信技术服务子行业。公司在上市之前，主营业务为通信网络建设服务和通信网络维护与优化服务，其中，通信网络建设服务在上市前的2015-2017年中，营收分别为9.15/13.32/14.71亿元，占当年总营收比例分别为60.46%/58.10%/52.96%，呈逐年下降趋势。公司于2018年上市后加快转型速度，至2021年，公司通信网络建设服务营收占比下降至20.09%，同年，公司新开展的信息网络管维业务（在财报中体现为：行业数字化业务）营收占比达到18.15%，能源网络管维业务（在财报中体现为：电力与新能源业务）营收占比达到14.03%，公司转型成效进一步显现。 图表2：2015-2021年公司各项业务占比 通信主营业务经营稳健。自公司2012年改为股份制企业以来，其营收额始终保持正向增长。公司具备通信工程施工总承包一级、通信网络代维企业综合代维专业甲级等高等级的专业资质，可以承接各种规模的通信信息网络建设工程总体方案策划、设计、工程实施、工程后期的运行保障等“一条龙”业务。目前，公司承接的通信网络建设服务涉及通信网络的核心网、传输网、无线及有线接入网等多个网络的建设。 图表3：公司通信管维业务覆盖范围 通信网络管维主要提供通信网络机房环境、基站设备、传输线路及附属设施的运管、检修及故障处理等技术服务；提供对通信网络重大故障做出快速响应并解决的应急通信保障服务，以及为重要社会活动或特殊事件提供应急通信保障服务。通信网络维护服务主要包括机房环境维护、基站及配套维护、室分直放站及WLAN维护、铁塔及天馈维护、传输线路维护、集团客户专线维护、家庭宽带维护等。通信管维的主要客户是中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔。 公司依托由通信网络管维服务建立起来的全国区域性服务网络基础，将商业版图逐步扩张至信息网络管维和能源网络管维。公司的信息网络管维主要包含两个模块，分别是行业数字化业务和云+IDC业务。 行业数字化业务中，公司主要以行业专家角色，通过对前沿数字化技术进行综合运用，为行业客户提供数字化转型一站式解决方案，从而促进行业客户的产业穿行和升级。云+IDC业务中，公司提供云业务咨询、实施、运维、服务、容器云管理平台，IDC服务服务包括数据中心设计、建设、维护、运营与租售、增值服务等。 图表4：公司信息网络管维业务 图表5：公司IDC管维业务 公司能源网络管维业务主要包括新能源、智慧电能、电力咨询设计、电力工程、电力应用技术研究及电力物联网等。其中，新能源是电力与新能源服务板块的重点发展业务，主要为光伏发电全产业链提供咨询设计、EPC总承包、工程施工、开发投资等专业服务。 图表6：公司能源网络管维业务 公司营收长期保持正向增长并持续多元化。其中，通信网络建设业务营收占比持续下降，由2015年的60%下降至2021年的21%，通信网络管维业务与其他新兴业务营收占比逐年上升。各子业务中，通信网络建设业务的营收增长率2020年受疫情影响出现负数，但通信网络管维业务营收始终保持正增长，2016年增速达到60.69%，2015年-2020年复合增长率为20.89%。2019年及之后，受公司转型影响，通信网络管维业务增速出现低点；2021年，行业数字化+IDC业务和电力与新能源业务获得营收，占公司当年营收的20.08%。 图表7：公司通信网络建设、管维业务营收同比增长率 股票期权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。公司于2020年7月实施了上市以来首次期权激励，根据发布的激励考核要求，第三个行权解除限售期的业绩考核目标为2022年营业收入以2019年营业收入为基数增长80%，2022年归母净利润以2019年归母净利润为基数增长80%。 图表8：润建股份期权激励行权条件 此次股权激励分别向186名激励对象授予2,117.27万份股票期权，其中许文杰等6名员工为公司高级管理人员，其余180名为公司中层及核心骨干人员。在公司转型的关键期，通过对管理层及核心员工进行期权激励，有利于公司实现长远稳健发展。 公司业务核心通信网络管维业务的毛利率在行业中处于优秀水平。公司自2018年上市以来，毛利率稍有降低，但横向对比，依旧是行业较高水平。 图表9：公司近年通信网络管维业务毛利率与同业公司相同业务比较 公司各项费用率较为稳定 ， 体现公司良好的管理能力 。 公司销售费用率保持在2.39%-3.69%，较同业公司更低，说明公司在两广区域的基本盘较为扎实，叠加公司于2012年-2017年已将商业版图扩张至全国21个省市自治区，因此公司未来的销售费用率依旧可以保持在较低水平。 图表10：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率 公司上市后 ， 研发费用与研发费率逐年提升 ，2018-2021年研发费用率分别为3.42%/3.17%/3.94%/4.18%，主要原因是公司上市后开始着重拓展信息网络管维和能源网络管维两个新业务。研发投入颇有成效，2020年公司财报中，上述两个新业务营收取得良好成绩，占当年公司营收比重为18.57%。 三、管维业务稳健发展，筑牢公司基石 3.1管维业务市场广阔 公司通信网络管维业务的发展直接受益于通信运营商的大规模基础建设投资，随着5G建设不断推进，我国电信业固定资产投资额存在小幅波动，但每年均有高额投入。据工信部统计数据，2020年，三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成固定资产投资4072亿元，比上年增长11%，增速同比提高6.3个百分点；2021年，上述四家企业共完成电信固定资产投资4058亿元，其中，移动通信的固定资产投资额为1943亿元，占全部投资的47.9%；5G投资额达1849亿元，占全部投资的45.6%，占比较上年提高8.9个百分点。 最近两年，我国的电信业固定资产投资一直维持4000亿元以上的高位，随着未来5G的商业化应用，叠加物联网应用场景逐步下探，一大批基站、光缆、宽带等电信基础设施需要升级换代，电信业