吉利汽车2021年年报点评：盈利短期承压,基本面持续向好

营业收入稳定增长，股权激励影响利润。2021 年吉利汽车实现营业收入 1016亿元，同比增长 10%；归母净利润 48 亿元，同比下降 12%。单下半年，公司实现营业收入 566 亿元，同比增长 2%，环比增长 26%；归母净利润 25 亿元，同比下降 23.8%，环比增长 4%。2021 年公司以股份形式支出费用的金额为12 亿元，同比增长 189%，对公司的归母净利润造成较大影响。若不考虑股份支付费用，则公司 2021 年归母净利润为 61 亿元，同比增长 9%。 毛利率同比改善，研发投入持续加强。2021 年，公司的毛利率为 17%，同比提升 1pct；净利率 4%，同比下降 2pct。公司的销售费用率/管理费用率分别为 6%/8%，同比分别上涨 1pct/2pct。单下半年，公司的毛利率为 17%，同比提升 1.81pct，环比下降 0.17pct；净利率为 4%，同比下降 1.50pct，环比下降 0.93pct；公司的销售费用率/管理费用率分别为 7%/8%，分别同比提升1.48/2.69pct，环比提升 0.99/1.03pct。管理费用率明显提升的主要原因是公司加强研发投入，2021 年的研发费用为 55 亿元，同比增长 48%。 几何销量表现亮眼，新能源化加速转型。2021 年，公司汽车销量为 132.8万辆，同比增长 0.59%；新能源车型销量为 8.3 万辆，同比增长 177%，新能源车型销量占比为 6%，同比提升 4pct。吉利/领克/几何的销量分别为104.6/22.1/5.5 万辆，分别同比-6.8%/+145.3%/+25.7%。极氪于 2021 年四季度开始交付，全年交付 6009 辆。纯电/插混销量分别为 6.1/2.1 万辆，分别同比增长 172.0%/185.3%。中低端纯电品牌几何销量大幅增长，高端纯电品牌极氪交付顺利，公司新能源车型销量占比大幅提高，新能源化加速转型。 收入来源多元化，2022 全面发力。2021 年，公司销售汽车及相关服务/销售汽车零部件/研发及相关技术服务/知识产权许可/销售电池包及相关零件的收入分别是 877/88/33/13/6 亿元，分别同比增长 5%/26%/336%/125%/-。公司首次确认电池包及相关零部件销售收入，且研发及技术支持服务、知识产权许可等收入大幅上升，公司收入来源多元化发展良好。2022 年，公司计划推出 5 款雷神超级电混、3 款油电混动、1 款极氪纯电 MPV、2 款吉利 SUV、1款几何 SUV 等新车型，在燃油、混动、纯电各个赛道全面发力。 风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情反复，乘用车行业销量不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。 考虑到原材料价格上涨、公司研发投入增加，我们预计公司 22/23/24 年的EPS 为 0.66/0.87/1.27 元（原为 1.08/1.40/2.07 元），维持增持评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳定增长，股权激励影响利润。2021 年吉利汽车实现营业收入 1016 亿元，同比增长 10%；归母净利润 48 亿元，同比下降 12%。单下半年，公司实现营业收入 566亿元，同比增长 2%，环比增长 26%；归母净利润 25 亿元，同比下降 23.8%，环比增长4%。2021 年公司以股份形式支出费用的金额为 12 亿元，同比增长 189%，对公司的归母净利润造成较大影响。若不考虑股份支付费用，则公司 2021 年归母净利润为 61 亿元，同比增长 9%。 图1：2017-2021 吉利汽车营业收入及同比 图2：2017-2021 吉利汽车归母净利润及同比 2021 年 1 月，公司授予符合资格员工（大约 2000 人）6.29 亿股期权，等待期限为 7年，分 5 年行权，行权价为 32.70 港元。 表1：2021 年 1 月的吉利汽车售出认股权计划 2021 年 8 月，吉利汽车公告了 3.5 亿股限制性股票（RSU）激励计划。21 年首批次授予 1.67 亿股，涵盖 100884 名员工，归属期为 4 年，分 4 年行权，每年 25%。剩余的约 2 亿股会在后续 2022 年-2024 年陆续进行授予。根据于奖励日期在联交所所报收市价每股港币 26.90 元，1.67 亿股授出股份之市值为港币 44.93 亿元。 2021 年 8 月，极氪公告 1.5 亿股限制性股票（RSU）激励计划。21 年首批次向 3,393名员工共计授予 0.57 亿股极氪股份, 归属期为 4 年，分 4 年行权，考核指标由销量、市占率、盈利能力等构成。综合考虑极氪的定位和中长期发展规划，公司已确定 2025年销售考核指标为年销量不低于 65 万辆，2025 年市场地位考核指标为全球高端智能电动汽车市场占有率达到行业前三。 毛利率同比改善，研发投入持续加强。2021 年，公司的毛利率为 17%，同比提升 1pct； 净利率 4%，同比下降 2pct。公司的销售费用率/管理费用率分别为 6%/8%，同比分别上涨 1pct/2pct。单下半年，公司的毛利率为 17%，同比提升 1.81pct，环比下降 0.17pct； 净利率为 4%，同比下降 1.50pct，环比下降 0.93pct；公司的销售费用率/管理费用率分别为 7%/8%，分别同比提升 1.48/2.69pct，环比提升 0.99/1.03pct。在原材料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率同比改善显示出较强的盈利能力与成本管控能力。 图3：2017-2021 吉利汽车毛利率 图4：2017-2021 吉利汽车净利率 管理费用率明显提升的主要原因是公司加强研发投入，2021 年的研发费用为 55亿元，同比增长 48%。销售费用增长的主要原因是雷神动力与极氪汽车上市，营销宣传活动较多。 图5：2017-2021 吉利汽车销售费用率 图6：2017-2021 吉利汽车管理费用率 2017-2021 年，公司研发费用从 14.78 亿元增长至 55.18 亿元，年均复合增长率为 39%，研发费用率从 1.59%增长至 5.43%。2021 年研发费用率同比增长 1.37pct。 图7：2017-2021 吉利汽车研发费用及同比 图8：2017-2021 吉利汽车研发费用率 公司的研发费用主要分为无形资产摊销（资本化的研发投入逐年摊销）与当期直接费用化的研发投入两部分，费用化的研发投入通常是无形资产摊销的 20%-40%。 无形资产摊销方面，2021 年公司的无形资产摊销为 42.26 亿元，占期初无形资产净值的 23%，金额与比例都达到了近 5 年的最高水平。无形资产摊销的金额与公司当年上市的车型密切相关，2021 年公司上市了基于 BMA 平台打造的全新帝豪、基于 CMA 平台打造的星越 L、基于 SEA 浩瀚架构打造的极氪 001、几何品牌 EX3等重磅车型，因此研发投入积累的无形资产摊销较高。 直接费用化的研发费用方面，2021 年的金额达到了 12.92 亿元，同比增长 120%，同样是近 5 年来的最高水平。雷神混合动力系统包含 HEV、PHEV 等多种技术路线，极氪的智能驾驶系统研发、软件系统 OTA 升级、车机系统更新等均需投入大量研发资源。 图9：2017-2021 吉利汽车无形资产摊销及比率 图10：2017-2021 吉利汽车直接费用化的研发投入 收入来源多元化，2022 全面发力。2021 年，公司销售汽车及相关服务/销售汽车零部件/研发及相关技术服务/知识产权许可的收入分别是 877/88/33/13/6 亿元，分别同比增长 5%/26%/336%/125%/-。公司首次确认电池包及相关零部件销售收入，且研发及技术支持服务、知识产权许可等收入大幅上升，公司收入来源多元化发展良好。2022 年，公司计划推出 5 款雷神超级电混、3 款油电混动、1 款极氪纯电 MPV、2 款吉利 SUV、1款几何 SUV 等新车型，在燃油、混动、纯电各个赛道全面发力。 表2：吉利汽车主营业务收入构成 投资建议：极氪作为 SEA 浩瀚架构的先锋，旗下首款车型极氪 001 自上市以来市场反应热烈，2022 年交付量有望达到 7 万辆。雷神智擎 Hi·X 混动平台实现了 43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，星越 L 雷神 Hi·X 版已正式上市，产品力较强。2022全年，公司计划推出 5 款雷神超级电混、3 款油电混动、1 款极氪纯电 MPV、2 款吉利SUV、1 款几何 SUV 等新车型，在燃油、混动、纯电各个赛道全面发力。 我们下调公司的盈利预期，主要基于： 1）2021 年下半年以来，原材料价格持续上涨，对整车厂的盈利能力构成较大挑战； 2）芯片短缺对汽车供应链持续冲击，这一情况延续至 2022 年仍未得到根本性缓解； 3）公司于 2021 年内完成了对极氪汽车、宁波威睿、长兴部件的收购，这三家公司均处于亏损状态，自收购日期至 2021 年底合计亏损金额大约 6.75 亿元，预计这三家公司在 2022 年仍将持续亏损。 表3：吉利汽车盈利预测明细 考虑到原材料价格上涨、公司研发投入增加，我们下调盈利预测，预计公司 22/23/24年的归母净利润为 66/87/128 亿元 ， 对应 EPS 为 0.66/0.87/1.27 元 （ 原为1.08/1.40/2.07 元），维持“增持”评级。 表 4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明