持续夯实竞争实力，国产机器人龙头崛起

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国产机器人龙头厚积薄发，两大业务板块稳步增长。公司作为我国工业机器人龙头企业，机器人产品矩阵丰富，涉及电子、新能源、汽车等下游行业。 自15年上市以来，一直领先业内，2021年实现营收30.2亿元，5年复合增速高达34.8%，2022年Q1营收8.05亿元，同比增长26.59%。目前公司主营业务包括自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统两大板块，收入增长表现良好，2021年同比分别增长+20.14%/20.42%。 内生+外延构筑公司护城河，产品协同效应明显。公司内生技术实力强劲，产品研发投入高，研发费用率常年维持在7%以上。同时公司近年持续外延并购优质资产，先后于2016年投资视觉公司Euclid、2017年控股运动控制企业Trio和机器人集成商M.A.i.、2019年收购焊接领域单项冠军Cloos。公司打通“核心部件+本体+集成应用”全产业链竞争优势，实现机器人关键机械零部件自主加工率90%以上，同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等技术，产品互相协同从而筑建技术和供应链壁垒。 Cloos加快国产化趋势，全面开拓薄板市场。公司收购Cloos持续推进国内焊接市场，2020年4月完成公司并表，吸收Cloos先进技术开始进行新产品研发，发力中薄板焊接领域。Cloos中国市场开拓良好，2021年焊接工业机器人业务在中国市场实现153%的高速增长，在手业务订单充沛。公司与Cloos在产品技术和市场渠道上相互协同，打通高端焊接领域各个细分方向，目前焊接机器人已成为公司机器人板块最强细分业务。 公司加码定增项目，实现多应用领域突破。2021年公司定增募集资金额7.95亿元，用于聚焦五大研制项目，21年全年度已投入使用2.20亿元，用以适应3C行业及高柔性行业的协作机器人以及康复医疗领域的协作机器人需求，增强公司机器人柔性化和智能化的性能水平。 盈利预测及估值 预计公司2022-24年归母净利润为2.4/3.2/4.4亿元 ， 对应PE分别为58/44/31倍。参考可比公司估值，考虑到公司作为国内机器人行业龙头，收购Cloos协同效应渐显，同时锂电、光伏等下游市场需求逐步打开，公司产品竞争力与影响力将进一步提高，给予公司2022年70倍PE，对应股价19.03元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游行业需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险；商誉减值风险。 1.从数控机床系统起家，崛起为国产机器人龙头 1.1数控系统起家，“机器人+核心零部件”业务驱动公司成长 公司产品线丰富，从机床数控系统到工业机器人实现业务拓展。埃斯顿成立于2002年，成长初期以金属成型机床数控系统和电液伺服系统为主，2010年后凭借自身核心零部件优势开始布局工业机器人产品，15年登陆深交所中小板，依托品牌优势和技术优势加速扩张，“通用+细分”战略助公司跻身成为国内工业机器人行业龙头。 目前公司主营业务模块包括自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统两大板块。2021年公司工业机器人产品矩阵进一步完善，覆盖全系列五十多款机器人，负载涵盖3-600kg，产品下游涉及3C、光伏、航空航天、锂电、汽车零部件等行业。 图表1：公司主营业务构成 两大核心业务“核心部件+机器人”双驱动，公司业绩超市场预期。2021年公司实现营收30.2亿元，同比增长20.33%，受制造业双限影响，归母净利润同比略有降低。分板块来看，公司两大主营业务均实现良好增长。 根据公司年报披露，21年工业机器人及智能制造系统业务实现营收20.23亿元，同比增长20.42%；自动化核心部件业务收入9.98亿元，同比增长20.14%。22年Q1公司业绩亮眼，在疫情影响下公司抓住新能源发展机遇，持续获得龙头企业较大订单，实现营收同比增速26.59%，归母净利润同比增速83.70%。 图表2：公司营业收入情况及同比增速 图表3：公司归母净利情况及同比增速 工业机器人及智能制造系统贡献公司主要营收，产品毛利率不断提升。公司自进军机器人领域以来，持续加码工业机器人业务，随着人口红利消退及自动化需求上升等因素驱动，工业机器人营收占比持续上升。与此同时，公司在针对工业机器人本体的研发设计、供应链管理、费用管控等降本方面效果不断显现，22年Q1公司综合毛利率上升0.2pcts，其中机器人本体业务毛利率更是持续保持多年稳中有升态势。 图表4：2021年公司工业机器人营收占比达67% 图表5：公司工业机器人产品毛利率稳步上升 1.2公司内生+外延并举，全产业链优势显著 公司加大研发投入，内生驱动提高产品核心竞争力。公司持续多年保持7%左右的研发费用率。同时公司大量引进高端人才，2020年后由于收购Cloos导致员工基数上涨，研发人员占比相较往年略有下降，但总体占比仍然维持在30%左右，为公司保持技术创新的领先优势添薪加火。 图表6：公司研发费用率维持在7%左右 图表7：公司研发人员数量占比维持在较高水平 公司持续投资收购国际顶尖企业，完善技术产业链。工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。公司作为国产机器人行业龙头，通过外延，不断吸收国内外优秀企业资源，意在打通机器人产业链上下游，补强实力。 上游产业链方面，公司本身在伺服驱动、伺服电机和控制系统等核心环节已具有较高技术实力，同时相继在2016年对外投资意大利机器视 觉公司Euclid填补视觉技术空白，2017年收购英国Trio加强运动控制技术能力。 下游应用市场方面，公司相继投资收购在特定领域具有丰富经验的公司，如德国M.A.i.、扬州曙光、Cloos等公司，快速获取和吸收应用工艺，缩短进入机器人下游行业的时间，延伸在汽车制造、焊接系统等市场，充分打通“核心部件+本体+集成应用”全产业链技术。 图表8：公司收购情况 产品协同效应构建公司技术和供应链壁垒。公司同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等技术，2021年进一步扩大机器人机械零部件高度自动化、高精度的FMS柔性生产线。根据公司年报显示，机器人关键零机械零部件自主加工率已达到90%以上，从而实现降本增效，构建高质量品质的技术壁垒。同时在核心技术加持下，公司强化供应链上下游协同，自主可控为公司缩短供货周期，助力机器人本体的规模化生产。 2.携手Cloos深挖国内焊接市场，打开长期成长空间 2.1公司并购Cloos，补强焊接机器人领域 标的公司Cloos为百年焊接“单项冠军”企业，极具产品竞争优势。 Cloos是技术领先的焊接自动化产品和定制型焊接系统解决方案的提供商； 作为机器人焊接领域顶尖企业，在中厚板焊接领域拥有世界一流客户和市场份额。2019年，公司控股股东派雷斯特与公司共同投资设立鼎派机电（派雷斯特持有鼎派机电51%股权，公司持有鼎派机电49%股权），并联合南京乐德收购Cloos公司100%的股权。鼎派机电系收购Cloos公司成立的特殊目的公司，核心资产系Cloos公司控股权。2020年4月，公司向控股股东派雷斯现金收购其持有的鼎派机电51%股权；交易完成后，鼎派机电成为公司的全资子公司，为同一控制下公司合并报表。鼎派机电持股Cloos股份合计89.35%。业绩承诺：鼎派机电2020-2022年扣非后净利润分别不低于880万欧元、948万欧元、1147万欧元。 图表9：公司主营业务构成 Cloos三大业务板块包括自动化解决方案、机器人及焊接产品、客户服务。 公司根据客户需求提供自动焊接解决方案，并进行规划、建设和调试，主要为Qirox品牌产品；同时公司销售单独的或系列的机器人或焊接机，主要为Qineo品牌产品。产品广泛应用于重型建工机械、商用车辆、农业机械和轨道交通等行业。 图表10：Cloos主要产品 Cloos国内市场开拓加速，在手订单充足。凭借在焊接机器人领域深厚的积累以及先进焊接应用工艺，21年Cloos接连中标国内市场订单，公司和三一重工、河南骏通分别签订了1.04亿元、9140万元的焊接机器人设备及服务的订单，焊接业务订单数量充足。根据公司公告，2021年Cloos整合效应明显，焊接工业机器人业务在中国市场实现153%的高速增长； Cloos实现营收12.27亿元，净利润达0.98亿元。 图表11：德国Cloos营收情况 图表12：德国Cloos净利润情况 公司与Cloos充分协同，国产化进程向中薄板领域覆盖。Cloos以焊接零部件制造起家，在中厚板焊接领域极具实力，并购后针对Cloos在中薄板领域的短板，公司结合自身产品和成本优势，定制化适合中国市场的机器人焊接解决方案，同时结合市场渠道打通多条优势通道，实现Cloos机器人焊接应用行业的市场全覆盖。 公司与Cloos成立合作研发团队，进行本土化改造，21年公司在三龙湾顺德片区建设Cloos焊接机器人（华南）技术中心，进一步推动Cloos国产化、标准化趋势。公司合作推出的QWAS系列产品市场反映良好，协同效应明显，产品成功进入多家工程机械龙头企业。 图表13：Cloos与公司协同效应共同助力焊接业务 公司结合Cloos机器人技术积极拓宽新能源领域。2021年公司在焊接、新能源领域和头部客户都取得了突破，公司设立新能源行业应用中心，全面参与客户定制型产品开发，以TRIO控制器+埃斯顿伺服+埃斯顿六关节机器人+埃斯顿scara机器人的整体应用，为新能源行业提供更好的自动化解决方案。根据公司年报显示，2021年公司为构建Cloos中国研发体系、销售网络和生产能力，同比增加费用约2000万元，为攻克新能源行业累计投入约4000万元，预计该领域投入将会在2022年及以后为公司带来订单增长。 2.2国内工业机器人市场稳增长，埃斯顿乘风而起 工业机器人市场回暖，中国市场举足轻重。2019年全球经济下行，受下游汽车，3C电子等行业需求增量放缓等影响，全球工业机器人市场有所收缩，2020年虽受疫情影响，但安装量有所回升，工业机器人市场开始回暖。根据IFR预测，2024年全球工业机器人安装量可达51.8万台。其中，中国工业机器人市场连续多年占据主要地位，2020年销量占比已达43.75%。 图表14：全球工业机器人销量及同比增速 图表15：中国工业机器人销量占全球总销量比重 中国工业机器人密度仍然较低，市场空间巨大。据IFR数据统计，2020年韩国工业机器人密度位居世界首位（932台/万人），新加坡/日本/德国的密度分别为605/390/371台/万人。中国作为全球工业机器人销量最大的国家，机器人密度较之发达国家仍处于低位，2020年中国工业机器人密度仅为246台/万人。但同比增速来看，中国工业机器人密度上升速度最快，预计未来国内工业机器人密度继续提高，国内市场潜力巨大。 图表16：中国工业机器人密度仍有较大提升空间 预计2024年国内工业机器人销量可达40万台。更新销量方面，假设工业机器人保有量为10年更新，参考2012-14年国内工业机器人销量平均值，则2024年理论更新销量在3.9万台左右；新增销量方面，考虑到制造业人口红利渐退，未来制造业工人人数以每年以5%~6%速度下降。根据IFR统计，2020年中国工业机器人密度同比增速31.55%，假设2022-24年继续保持27%-30%左右增长，则2024年密度可达到691台/人左右，对应国内工业机器人保有量可达到209万台左右，同期新增销量35.8万台。因此合计2024年中国工业机器人整体销量达39.7万台左右。 图表17：预计2024年中国工业机器人销量达39.7万台 国内工业机器人竞争格局较为分散，目前仍以外资品牌为主。工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成。在上游核心零部件方面，主要包括减速机、伺服电机、控制器，行业技术壁垒较高，现阶段价值高地仍被外资品牌垄断；中游机器人本体方面，国内竞争格局较为分散，其中以发