电力及公用事业行业深度分析：聚焦国企改革，掘金省级绿电平台

国企改革三年行动进入收官年，优质新能源资产注入大势所趋：《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》于2020年6月发布，2022年是国企改革冲刺阶段的收官年。国企改革三年行动方案要求在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合。2022年5月，国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”提出要继续加大优质资产注入上市公司力度。在双碳背景下，新能源发电行业进入高速发展期，资本是最重要的助推剂。对于新能源发电上市公司的发展来看，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金之外，风电光伏项目在集团层面培育后注入上市公司也是一种重要的成长路径。国企改革叠加行业高景气度，优质新能源资产注入大势所趋。 掘金省属新能源发电平台，优质省属新能源平台成长确定性高：从资源获取能力、融资能力与投资运营能力来看，央企和地方国企是新能源发电行业的主力军。各省电力投资一般依托省国资委下属的省能源（投资）集团或省投资集团进行，而集团旗下一般来说仅有一个新能源发电平台，集团和上市公司之间也大都存在避免同业竞争的承诺。 相比之下，央企的电力发展平台体系更为复杂，旗下通常有多个上市公司。因此，省属国企相较于央企的一大优势是平台的唯一性，优质省属新能源平台将集全省之力打造，可通过内生增长和集团培育双轮驱动，成长确定性高。 投资建议：在“双碳”以及国企改革背景下，优质省属集团新能源发展有望驶入快车道。我们通过集团体内电力资产情况及资产注入预期； 上市公司、集团及所在省份新能源“十四五”规划；所在省份风光资源禀赋以及公司/集团在建或筹建装机容量等几个维度综合分析各省级能源平台的成长潜力。建议关注：1）上市公司、集团、省内均出台明确“十四五”规划有望迎来确定性增长，同时充分受益于云南省优质风资源并打造“世界光伏之都”的【云南能投】；2）背靠山西省大型国企晋能控股集团，公司、集团均出台较高“十四五”新能源装机增长规划，具有较大成长潜力的【晋控电力】；3）具备明确资产注入预期，地处福建海上风电优势显著的【中闽能源】。 风险提示：政策推动不及预期风险、新能源装机投产进度不及预期风险、资产注入进度不及预期风险。 1.国企改革三年行动进入收官年，新能源发电资产注入有望提速 1.1.国企改革三年行动进入收官年，资产重组为改革重点方向 十年国企改革，进入冲刺阶段的收官年。党的十八大报告指出，“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。自党的十八大提出国企改革以来，改革经历了十年的推进，总体分为三个阶段。第一阶段是立柱架梁的三年，2013年11月，十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，吹响国企改革的集结号；第二阶段是边试边行的四年，2015年9月的《中共中央国务院关于全面深化国有企业改革的指导意见》构建了改革的顶层设计；第三阶段是冲刺和补短板的三年，2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，国企改革进入决定性的三年，2022年是国企改革冲刺阶段的收官年。在中央层面发布国企改革三年行动方案后，各级地方政府也陆续发布省属国企改革三年行动方案，与央企的改革的步调保持高度一致。 国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务，包括： 1）完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制； 2）推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配臵效率； 3）积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。 4）要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率。 5）形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性。 6）推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境。 7）推动一系列国企改革专项行动落实落地。 8）加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 国有资本布局优化引领上市央企、国企优化资产质量。国企改革三年行动方案要求在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合，在战略性重组上突破，围绕“主业”进行重组，推进专业产业链整合。2022年5月18日，国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”提出要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，盘活或退出低效无效上市平台，统筹优化上市平台布局。我们认为在国改背景下，电力国企改革有望提速，资产重组有望成为电力改革的重点方向。 1.2.新能源发电行业引来高速发展期 清洁化、低碳化一直是电力行业发展的趋势，十三五期间，我国在新能源发电领域实现较大突破。根据中电联数据，我国风电装机容量由2015年的131.05 GW增长至2021年的328.48GW，CAGR16.5%，占电力总装机容量的13.8%；光伏装机容量由2015年的43.55GW增长至2021年的306.56GW，CAGR38.4%，占总装机容量的12.9%。2021年，我国风电发电量达到6556亿kWh，占总发电量的7.8%；太阳能发电量达到3270亿kWh，占总发电量的3.9%。 图1：我国风电累计装机容量及同比增速 图2：我国光伏累计装机容量及同比增速 “双碳”政策驱动下新能源投产节奏加快，国家级、省级十四五新能源装机规划已陆续落地。自习总书记在2020年9月在联合国大会上发表讲话提出“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标以后，我国新能源发电行业发展进一步加速，“双碳”相关政策频出，国家和省级新能源十四五装机规划陆续落地： 1）从国家层面看，国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案通知》要求2030年风电、太阳能装机容量达到12亿千瓦以上。 2）从地方层面看，截至目前已有28省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消纳监测预警中心所统计的2020年底各省风电光伏装机容量推测，“十四五”期间风电、光伏合计规划新增量将达到6.7亿千瓦。 表1：各省新能源装机目标规划 1.3.国企改革叠加行业高景气度，优质新能源资产注入大势所趋 风电、光伏发电属于重资产投资项目，其典型特征是无燃料成本、运维成本较低但前期项目投资规模较大。近年来，在风电和光伏装机快速提升的背景下，我国风电和光伏发电电源投资规模持续维持高位。据中电联数据，2020年和2021年，我国风电投资总额分别达到2653亿元和2478亿元。 图3：我国历年风电和光伏电源投资规模（亿元） 资本是新能源发电行业发展的最重要的助推剂之一，从新能源发电上市公司的发展来看，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金实现内生发展之外，风电和光伏发电项目在集团层面培育后注入也是上市公司的重要成长路径之一。国企改革三年行动方案也要求对国有资产进行优化配臵，加大优质资产注入上市公司力度。在国企改革和新能源发电高景气度双重刺激下，近两年来新能源资产注入上市公司案例屡见不鲜，以广宇发展、文山电力为例的多家电力企业也充分受益于优质资产注入。 表2：2020年以来A股电力板块资产注入案例 2.内生增长+资产注入，优质省属国企成长确定性高 2.1.央企和地方国企为新能源发电行业主力军 新能源发电行业整体呈现出一定程度上的同质化特征，新能源发电企业的核心竞争力主要包括资源获取能力、融资能力与投资运营能力。 从资源获取能力角度来看，目前各电力企业获取风电、光伏项目主要通过竞争性配臵方式，参考各省份2021年风光竞配方案，在项目竞配打分要点中主要对企业风光项目建设经验及投资能力、是否具备消纳能力、是否有配套产业落地、前期准备工作完成度、未来项目开发进度等几方面进行综合考评。从上述几方面因素看，风光项目竞配对于企业资质及资金方面均有较为严格的要求，因此国内大型电力央企（主要为“五大四小”发电集团）以及地方性省属投资集团在项目竞配上具备更强的竞争力。 表3：2021年部分省份项目竞配打分要点 从融资能力角度来看，融资成本对于风电光伏项目资本金收益率有重要的影响。我们以利息费用（含资本化）/带息债务公式为参考计算对比各带有新能源装机的电力企业融资成本，通过计算结果得出国内大型火电企业以及纯新能源运营企业融资成本基本保持在3%-4%之间，具有央企或地方国企背景的电力企业融资成本低且相差不大，2020年央企及地方国企背景电力企业融资成本均值分别为3.96%和3.99%；2021年平均融资成本分别为3.74%和4.10%。民营新能源运营企业融资成本相对较高，经不完全统计，民营企业2020年及2021年融资成本均值分别为7.08%和9.41%。 表4：各新能源运营企业融资成本对比 从项目运营经验角度来看，我国电力行业一直以央企和地方国企为主导，五大四小的装机容量占据全国发电总装机的一半以上，但地方国企在本省电力市场中也占据重要的地位，我们以浙江、江苏、广东三大经济和能源消费大省的省属能源国企浙能集团、江苏国信集团、广东省能源集团为例，截至到2021年末，电力总装机分别达到36.55 GW、18.26 GW和36.75 GW。浙能集团和广东省能源集团装机规模与央企“四小”的装机规模接近，因此在项目运营经验上来看，也同样具备较大的优势。 表5：“五大四小”装机容量与部分地方国企装机容量对比（GW） 综合资源获取能力、融资能力与投资运营能力三方面分析，央企和地方国企是新能源发电行业的主力军，优质的省属新能源发电上市公司未来发展也值得期待。 2.2.多数省属新能源发电平台具备唯一性优势 省属新能源发电上市公司相较于央企旗下新能源发电企业的一大优势是平台的唯一性。 各省电力投资一般依托省国资委下属的省能源（投资）集团或省投资集团进行。根据我们的初步梳理，除吉林、福建两省在省能源（投资）集团和省投资集团下属都拥有电力资产外，其余省份的电力资产都归属同一集团之下，或为省能源（投资）集团，或为省投资集团。福建省属于较为特殊的拥有两个新能源发电平台的省份。 部分省份将火电等传统电力和新能源发电臵于不同的平台发展，如北京能源集团下属京能电力为火电平台，京能清洁能源为新能源发电平台；河北建投集团下属建投能源为火电平台，新天绿能为新能源发电平台；江苏国信集团下属江苏国信为火电平台，江苏新能为新能源发电平台；浙能集团下属浙能电力为火电平台，浙江新能为新能源发电平台。其余的大部分省份火电等传统电力和新能源发电在同一平台发展。因此，大多数省份的新能源发电上市平台都具有唯一性，未来有望集全省之力打造，成长确定性高。据我们统计，省属新能源发电平台均有集团出具的避免同业竞争的承诺。因此，除上市公司内生增长之外，通过集团培育后再注入上市公司，也是另一条重要的成长途径。 表6：各省属集团及旗下相关电力/新能源发电上市公司梳理 相比之下，央企的电力发展平台体系更为复杂，“五大四小”之中，仅华润集团和国投集团拥有唯一的电力上市平台华润电力和国投电力，其余7家央企均拥有多个电力上市公司和部分资产体量较大的非上市公司，这些企业均有不同程度的清洁化转型需求。 表7：央企“五大四小”下属主要上市及重要非上市电力平台 3.追本溯源、全面梳理，掘金省属新能源发电平台 “双碳”及国企改革背景下，省属集团资产注入有望为上市公司提供发展机会，同时，公司或集团项目获取能力、各层面十四五规划等各方面因素共同影响了公司未来发展前景。因此，我们从几个维度综合分析各省