医药行业一周一席谈：生科上游机遇磅礴，疫情是检验成色的试金石

周度行情回顾（2022.05.16-2022.05.20）：本周申万医药板块下跌2.01%，跑输沪深300指数4.24个百分点，医药板块PE（ TTM ）约为24倍，仍处于近十年历史低位。 今年来医药上游板块回调明显，多数股票跌到了PEG为1左右或低于1的位置，投资价值显著，本周我们重点讨论疫情之下如何看待上游企业的长期成长性及不同阶段驱动企业成长的重要因素。 医药上游景气度磅礴，全球市场方为竞争舞台。医药上游产业链受疫情的反复扰动影响，部分企业出现业绩波动，使得近期市场对医药上游产业长期发展信心有所动摇。但我们认为医药上游景气度仍然明朗，疫情并未改变国产替代、加速出口的本质逻辑，不应成为担忧行业长期成长空间的压制因素。在快速发展、国产化率低且政策大力鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土医药产业确定性高，同时又通过本土产品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心。 产业成长性来自商业模式的强延展性及新时代的前瞻布局。上游产业是生命科学发展最前沿，企业通常把握着研发/生产环节的关键原料或步骤，可以以自身技术平台为纽带，拓展多元化的商业模式，如提供产品、产品研发和转让、专利授权、合作开发等多种方式，打开单一业务型公司的天花板，带来自身高成长性。此外从药物发展的几大纪元来看，治疗手段逐步向细胞与基因治疗时代迈进，上游相关企业也在进行积极布局。 疫情是检验企业成色试金石，当前板块投资性价比凸出。回顾今年Q1，疫情对企业经营有多方面的影响，订单、发货、物流、财务、客户沟通等方面均有不同程度的阻止，我们认为本次疫情是检验企业成色的试金石，客户黏性强、管理水平高、应急反应速度灵敏的企业有望优先从疫情影响中恢复。经过前期板块充分回调，大多数上游公司PEG已经跌到低于1或者1左右的位置（义翘神州受新冠扰动较大，为负值），长期成长空间显著，投资性价比凸出。 本周建议关注组合：1）成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技；2）稳健组合：九洲药业、东富龙、华润三九；3）弹性组合：楚天科技、百普赛斯、键凯科技。 投资建议：生命科学上游蓬勃发展，在快速发展、国产化率低且政策鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土药企确定性高，同时又通过本土药品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心，维持“推荐”评级。 风险提示：全球研发投入低于预期；贸易压力大于预期风险；其他系统风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1医药上游景气度磅礴，全球市场方为竞争舞台 医药上游产业链通常是指服务于生命科学研究及生产（如生物制药、体外诊断等）全过程的相关产业，包括相关的仪器设备、耗材、原料。整个生物制药产业开发工艺复杂，生产流程长，涉及培养基配制、种子培养、规模放大、发酵生产、分离、纯化、过滤和灌装等各个环节，细分领域众多，形成了多个子行业的利基市场，主要需要生化试剂、科学仪器、、制药装备、关键原料及耗材，以及衍生的相关CDMO产业。 疫情的反复扰动，带来部分企业的业绩波动，使得近期市场对医药上游产业长期发展信心有所动摇，主要体现在对国产替代进程、长期发展空间、单一市场天花板、企业进化能力等问题的担忧。但我们认为医药上游景气度仍然明朗，疫情并未改变国产替代、加速出口的本质逻辑，而疫情本身引起的业绩波动是检验企业管理能力、业务粘性的试金石，不应成为担忧行业长期成长空间的压制因素。 在快速发展、国产化率低且政策大力鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土医药产业是确定性高，同时又通过本土产品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心。 此外参考海外公司的成长路径，对医药上游企业这种利基市场来说，内生成长性源于对下一个时代的超前布局，并购整合也是发展壮大的重要关键，我们惊喜的发现国内相关公司展现出了类似的成长雏形，尤其是深度参与核酸疫苗及药物的研发与生产，因此我们对上游医药产业的发展充满信心，短期国产替代、中期出口国际化、长期伴随时代浪潮的发展大势有望持续兑现。 图1：生命科学产业链概览 1.1国内上游工业基础薄弱，国产替代将持续深入进行 由于过往诸多历史原因，我国工业领域的国产化基础较为薄弱，生物医药上游产业的基础设施长期依赖进口。如在生物试剂领域，市场份额前四名均为海外巨头，合计占有超过40%的市场；再比如科学仪器的质谱仪领域，我国质谱仪国产化率仅为14.4%，高端检测仪器无法突破上游重要元器件壁垒，大量依赖进口，上世纪90年代初，美国商业部国家标准局出过一份报告：仪器仪表工业总产值只占工业总产值的4%，但它对国民经济的影响达到66%，重点说明了上游产业自主化对整体国民经济的重要作用。 图2：中国生物试剂国产化率 图3：质谱仪国产化率 国产替代是供应链稳定的重要举措，也是业务增长的重要来源。针对我国上游基础薄弱的问题，国家多次发文强调供应链安全和鼓励国产替代，2022年1月，《“十四五”医药工业发展规划》中明确提出产业链供应链稳定可控是发展目标，提升产业链稳定性和竞争力，对标国际先进水平，强化资源要素支撑，推动产业链上下游企业和科研单位加强协作，开展关键技术产品攻关，补齐产业链关键短板。 经过多年的鼓励和发展，上游已经涌现出一批拥有自主创新能力和成熟创新产品的细分领域企业，在国家政策重点支持下，国产替代将持续深入进行，如安徽省近日联合印发《关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知》，明确自今年6月1日起，公立医疗机构未经批准不得开展进口产品采购。 图4：楚天科技合作客户 1.2国际市场是必然选择，长期成长空间无需担忧 生命科学上游产业具有更强的地域普适性，竞争力核心在于产品质量和工艺，对申报、审批、市场推广等环节要求较少，因此天然具备国际化属性。且上游行业赛道庞杂，单一赛道在国内的市场规模有限，参考当年印度制药产业的发展转型，国内上游产业发展到一定阶段后，必然会寻求海外市场的进一步拓展，长期成长天花板无需担忧。根据Frost &Sullivan，全球生物医药市场2021年市场收入预期为13.93千亿美元，同期中国为17.29千亿元，不到全球市场的20%，生命科学上游各细分领域的市场规模均远超国内，具备充足的国际化潜力。 从目前上游企业的海外业务占比来看，虽然大部分公司主要业务仍在国内，但也有不少公司的海外业务占比已经超过50%，很多企业早年就已经拥有全球化运行体系，目前国际化占比较高的主要为部分自有产品企业和ODM企业。自有产品类公司主要是早年已经在海外建立完善的分销公司，持续拓展海外业务，如百普赛斯、义翘神州等；ODM企业主要是国内部分耗材厂商通过OEM/ODM方式给外资企业提供加工生产服务，如洁特生物、拱东医疗、采纳股份等。 图5：海外业务收入占比 全球化市场拓展空间大，新兴国家潜力不可小觑。我们看到国内企业在自身产品升级的过程中，加速布局海外市场，如东富龙2021年在印度、印尼、土耳其、迪拜等很多海外国家开设子公司，除了传统的欧美市场外，新兴市场的生命科学产业也在蓬勃发展，部分地区规模基数小增速快，竞争格局尚未固化，更利好国产品牌进军海外市场。 图6：东富龙加速布局海外新兴市场 本土医药产品出海国际市场，给上游产业拓展空间。除上游企业自身加速业务出口外，本土医药产品的国际化也给国内上游产业打开了市场空间。以复宏汉霖的Zercepac ® 本次产能扩张为例，作为国产生物药“出海”代表，Zercepac ® 已于英国、德国、法国、瑞士、西班牙等近20个欧洲国家和地区成功上市，此外该产品于美国的生物制品许可申请（BLA）预计将于2022年内递交，公司亦同Accord母公司Intas签订协议，进一步增加美国、加拿大等地的商业化授权。截至目前，汉曲优 ® 对外授权已覆盖90多个国家和地区，此次补充申请的获批开启了汉曲优 ® 商业化生产的新阶段，更大规模的有效产出不仅可以满足日益增长的市场需求。本土生物药的成功出海将会极大增加对相关制造产能的需求，带动上游产业市场空间的持续拓展。 图7：复宏汉霖汉曲优 2产业成长性来自商业模式的强延展性及新时代的前瞻布局 上游产业是生命科学发展最前沿，商业模式强延展性带来高成长性。上文提及，生命科学上游产业链生产环节复杂，最终演化成众多细分领域的利基市场，企业通常把握着研发/生产环节的关键原料或步骤，可以以自身技术平台为纽带，拓展多元化的商业模式，如提供产品、产品研发和转让、专利授权、合作开发等多种方式，可以成功打开单一业务型公司的天花板，这种商业模式的强延展性带来企业自身的高成长性。 图8：键凯科技的商业模式 超前布局细胞与基因治疗时代，全面参与新时代浪潮。据Frost&Sullivan数据显示，2020年全球CGT市场20.8亿美元，复合年增长率为153%，预计于2025年全球整体市场规模为305.4亿美元，中国CGT行业市场规模在政策利好及研发投入增长的背景下也将快速扩增。从药物发展的几大纪元来看，医药已经从传统的化学药时代到目前正处于黄金期的生物药时代，逐步向细胞与基因治疗时代迈进，上游相关企业也在进行积极布局。 图9：细胞与基因治疗的市场规模（亿美元） 新治疗手段市场更大爆发性更强，中国企业走在世界前列。对比全球抗体市场的发展历程，我们发现未来新兴细胞与基因治疗的市场爆发性更强，抗体药物市场从97年开始产生收入到成长为500亿美金，历经超过15年。而根据沙利文咨询的预测，细胞与基因治疗市场从2017年开始，到2025年将突破3000亿美金，市场潜力和爆发性都更强，且相比前两轮治疗革命，本轮治疗革命中中国企业走在世界前列，尤其是细胞治疗方面，因此我们认为中国医药上游产业将充分受益下一轮治疗革命的爆发。 图10：全球抗体药物市场（十亿美元） 国内产品全面布局细胞基因时代产品，充分参与下一个时代浪潮。国内生命科学上游企业均在积极布局细胞与基因治疗时代的产品或服务，如酶、脂质、填料、反应器、工作站及相关CDMO服务，随着细胞与基因市场的快速爆发和更高的产品价值量，上游企业也将随之迎来巨大成长性。 表1：生命科学上游企业在新时代的产品布局（仅列举部分公司） 合作开发关键原料，充分享受新时代红利。目前康希诺生物已公布三项mRNA相关专利，覆盖了针对新冠相关mRNA疫苗及制剂递送技术。其中一项CN 114149337 A专利与键凯科技共同申请了11种脂质化合物，主要用于核酸递送的新型可电离脂质以及在生物活性物质递送中的应用。 图11：键凯科技与康希诺合作专利 3疫情是检验企业成色试金石，当前板块投资性价比凸出 疫情带来的短期波动是检测企业质地试金石，不影响长期投资价值。我们认为疫情本身对企业经营的波动属于非常规因素，并未影响行业发展的长期逻辑，对上游企业产品升级、国产替代和加速海外布局等趋势无明显扰动。回顾今年Q1，疫情对企业经营有多方面的影响，订单、发货、物流、财务、客户沟通等方面均有不同程度的阻止，由于上海疫情至今仍未完全消除，我们认为本次疫情是检验企业成色的试金石，客户黏性强、管理水平高、应急反应速度灵敏的企业有望优先从疫情影响中恢复。 图12：生命科学上游公司2022年Q1业绩增速 用PEG指标来观察，当前板块投资性价比凸出。经过前期板块充分回调，大多数上游公司PEG已经跌到低于1或者1左右的位置（义翘神州受新冠扰动较大，为负值），长期成长空间显著，投资性价比凸出。 图13：生命科学上游公司预计PEG（截止2022.5.22） 4投资建议 生命科学上游蓬勃发展，在快速发展、国产化率低且政策鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土药企确定性高，同时又通过本土药品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心，维持“推荐”评级。 表2：医药行业重点关注个股 5风险提示 1）全球研发投入低于预期。全球研发投入减少将直接导致医药行业创新力减弱，影响公司业绩和未来发展。 2）贸易压力大于预期