投资价值分析报告：基因合成底层驱动，迈向CGT时代的生命科学龙头

全球基因合成龙头，打造四大业务版图：公司是我国领先的生命科学服务商，在欧美与亚太地区超过100个国家开展业务，国际化进程领先。核心业务基因合成占公司总营收近30%，且全球市占率高达30%，是全球基因合成龙头。依托于基因合成为底层技术，以及转型CGT发展为核心策略，公司打造了生命科学服务、合成生物学、生物药CDMO以及免疫细胞治疗四大业务板块。 生命科学业务多点开花，打造第二增长引擎：生命科学服务是公司目前主要收入来源，占比达近60%，在国际市场上与海外巨头如赛默飞、Millipore等正面竞争。基因合成则是占生命科学服务业务收入近50%，为公司其他业务板块发展提供充沛现金流。近年来，公司加大开拓基因合成下游业务，如蛋白、引物、多肽等，多点推动生命科学服务业务发展。此外公司押注细胞基因治疗，研发CRISPR基因编辑相关工具，细胞分析磁珠等前沿高端产品，借力CGT发展浪潮。新业务多点开花，助力生命科学业务收入未来保持较快增长。 蓬勃生物资本助力产能扩张，生物药CDMO高速增长：2021年公司获得高瓴资本助力，子公司蓬勃生物完成A轮融资，加速抗体药及CGT药物产能落地。公司2021年CDMO收入同比增长101.5%至8140万美元，其中在抗体药业务方面具备较强的药物发现能力，CGT业务则已成为国内质粒龙头。为满足客户旺盛需求，公司规划将抗体药CDMO产能由2600升提升至1.86万升，CGT产能由约1万平米提升至3万平米，支撑未来业绩高速增长。 传奇生物CAR-T产品获批，成就创新药出海典范：22年2月子公司传奇生物的Cilta-cel获FDA批准用于末线治疗多发性骨髓瘤，成为首个获批出海的CAR-T产品。Cilta-cel为靶向BCMA的多发性骨髓瘤BIC产品，在美国多项注册性临床试验中取得＞95%客观缓解率（ORR）及80%完全缓解率（CR），优于已上市产品Abecma及其他在研CAR-T产品和双抗、ADC等创新疗法。公司目前在持续推进Cilta-cel的二线和一线用药，且临床进度全球领先，合作伙伴强生预计Cilta-cel成功获批后，该产品销售额峰值有望突破50亿美金。 盈利预测、估值与评级：公司是具有国际化视野的生命科学服务商，所打造的四大业务板块均处于各自领域内领先地位。我们预测公司2022-2024年收入分别为7.20/10.77/18.78亿美元，同比增长41.0%/49.6%/74.3%；归母净利润分别为-2.91/-2.77/-0.93亿美元。采取分部估值法，给予生命科学业务22年30倍PE，估值162.5亿元；分别给予工业合成（百斯杰）与CDMO（蓬勃生物，持股82.95%）业务22年5倍和15倍PS，对应估值16.8亿元与111.1亿元；细胞治疗业务（传奇生物，持股58.3%）采用DCF法给予估值232.1亿元，合计522.5亿元，按港元兑人民币汇率为0.83计算，折合629.5亿港元。根据公司最新股本为21.04亿股计算，对应目标价29.91港元，首次覆盖，考虑公司多项业务具备龙头实力，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期，行业监管风险。 投资聚焦 关键假设 1）生命科学业务随着新产品推出，产能提升，预计22-24年收入增速分别为25%/26%/28%，分别为3.95/4.97/6.37亿美元。 2）合成生物学业务（百斯杰）预计随着大客户战略推进及新产品推出，假设22-24年收入增速为35%/35%/35%，分别为0.52/0.7/0.95亿美元。 3）大分子及细胞基因治疗CDMO业务需求旺盛，产能快速扩张，预计22-24年收入增速分别为69%/65%/59%，分别为1.38/2.27/3.59亿美元。 4）假设Cilta-cel在2022年于欧美获批，2023年于中国获批，用于末线治疗多发性骨髓瘤。假设Cilta-cel在中国/美国/欧洲每剂量售价分别为85万元/46万美元/38万美元，并假设2024年二线获批概率为80%，预计22-24年传奇生物收入达1.36/2.83/7.87亿美元。 区别于市场的观点 市场将公司四大业务板块独立看待，认为其产品及服务结构复杂，但我们认为公司四大业务互相具有协同性，且围绕两大主线进行布局： 1）公司以基因合成为底层技术，驱动了生命科学业务、合成生物学业务、以及抗体药CDMO业务的快速发展。 2）公司押注细胞基因治疗行业发展，开拓了生命科学业务新产品、细胞基因治疗CDMO、以及免疫细胞治疗产品。 公司围绕基因合成及细胞基因治疗双主线，布局了上游生命科学服务，中游CDMO，下游细胞治疗产品与合成生物学产品，形成了完整生态体系。 此外，市场认为公司大分子CDMO业务竞争对手多，而CGT CDMO市场规模不明朗。我们认为公司在大分子药物开发上具有独特优势，可以确保早期项目的引进，从而确保未来大分子CDMO项目数量；而CGT治疗药物有其独特疗效优势，市场规模广阔，强生预期传奇生物的Cilta-cel销售峰值可超过50亿美金，证明了CGT产品作为下一代药物的光明前途，也表明CGT CDMO赛道具有高速可持续发展性。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：研发管线持续推进；国际化布局拓展；CDMO业务放量。 短期股价催化剂：Cilta-cel在欧洲、日本获批；生命科学业务产能提升销售放量；公司CGT CDMO实现商业化生产。 估值与目标价 公司是具有国际化视野的生命科学服务商，四大业务板块均处于各自领域的领先地位。由于各分部业务内容与发展水平差异较大，采用分部估值法进行估值：给予生命科学业务22年30倍PE，分别给予合成生物学与CDMO业务22年5倍/15倍PS，传奇生物采用DCF估值，得到公司整体估值522.5亿元，对应目标价29.91港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、金斯瑞生物科技：围绕生命科学多元化发展的国际基因合成龙头 金斯瑞生物科技（简称“金斯瑞”）于2002年在美国新泽西成立，于2004年在南京建立研发及生产基地。金斯瑞以医药研发外包起家，随着业务发展逐渐成为以提供基因合成为主业的生命科学服务商，并在2015年成功登陆港交所。 金斯瑞经过十几年发展，已成为基因合成领域龙头公司，销售遍布北美、欧洲、亚太超过100个国家，是中国少有的具备国际化视野与国际品牌力的公司。公司以核心业务基因合成为依托，逐步形成了生命科学服务及产品、生物制剂（抗体药与细胞基因治疗药物）开发生产、免疫细胞治疗（CAR-T）以及工业合成生物产品四大业务板块。 图1：金斯瑞发展历史 生命科学服务及产品板块：主要向生命科研客户提供服务及目录产品。服务方面，公司主要提供基因合成、寡核苷酸合成、多肽及蛋白开发生产。目录产品方面，公司提供常见的生命科研用试剂产品，如重组蛋白、抗体、各类细胞因子等，以及小型分析仪器、抗体纯化填料、磁珠等仪器及耗材。 生物制剂CDMO板块：子公司金斯瑞蓬勃生物，主要提供抗体药及细胞基因治疗的研发外包及生产服务。目前抗体药业务主要覆盖药物发现、工艺优化、早期临床药物生产，基因细胞治疗业务则主要提供GMP级别质粒生产和病毒生产。 蓬勃生物在2021年5月获得高瓴资本注资后，产能进入快速扩张期，有望成为公司主要增长引擎。 免疫细胞治疗板块：子公司传奇生物，开发了全球第二款获批上市靶向BCMA的CAR-T产品Cilta-cel，是潜在best-in-class治疗多发性骨髓瘤的免疫细胞治疗产品。公司在2017年与强生就Cilta-cel达成全球开发合作，并获得高达3.5亿美金的首付款及2.5亿美金的里程碑付款，并将享受全球销售分成。传奇生物正在开发通用型CAR-T产品及靶向实体瘤的免疫细胞产品，逐步转型为平台型免疫细胞治疗公司。 工业合成生物产品板块：子公司百斯杰，根植于合成生物学技术，提供工业酶制剂的研发、生产与销售，为客户提供工业酶产品。目前公司已开发多个具有自主知识产权的酶，可应用于化工、食品加工、制药等领域。 2021年，公司引入高瓴资本超过80亿港元投资，进一步加速公司发展。上述交易具体内容包括：1）高瓴直接斥资30.74亿港元持有金斯瑞股权；2）投资金斯瑞蓬勃生物1.5亿美元，并持有1.25亿美元认股权证；3）以约3亿美元认购传奇生物股份，并获得最多1000万股的认股权证，价值约2亿美元。截至2021年12月，章方良博士作为实际控制人的Genscript Corp持有金斯瑞38.52%股权，高瓴资本持有7.84%股权。 图2：金斯瑞股权架构（截至2021.12.31） 公司高管大多具有丰富的行业经验，从事学术研究或担任跨国药企关键岗位达二十余年，从而有效管理公司多元独立但又互相协同的业务。公司创始人章方良博士毕业于美国杜克大学后就职于美国先灵葆雅公司，并担任联合首席科学家。现任董事会主席孟建革先生有超过25年财务及会计方面经验，此前任职于中交广州航道局有限公司，广东惠而浦家电集团等多家企业。轮值CEO柳振宇博士毕业于美国匹茨堡大学医学院，2009年加入公司，曾担任高级科学家、生物科学事业部总裁等多个职位。公司还一直保持开放包容态度，积极吸收外部人才，如与范晓虎博士合作成立传奇生物，开发出我国第一款、全球第二款通过FDA审批靶向BCMA的CAR-T产品；引入三星生物创始元老之一的Brian Min博士担任蓬勃生物CEO，以期其丰富的生物药开发与生产经验推动蓬勃生物快速发展。 表1：金斯瑞管理层介绍 财务方面，自上市以来公司营收一直稳步增长，且近几年营收结构逐步多元化并有加速放量趋势。2012至2021年，公司营收由5.3千万美元提升至5.1亿美元（CAGR=28.6%）。其中作为营收基石的生命科学服务业务在2021年收入为3.2亿美元，为公司其他业务的发展提供充沛现金流。公司的免疫细胞治疗、生物制剂CDMO、工业合成生物产品板块收入体量虽小但处于加速过程，2021年分别达8640、8140、3860万美元，同比增长分别为14.2%、101.5%、33.6%。随着公司业务进一步开拓，生命科学服务业务占总收入比例将进一步下降，凸显公司多元化经营战略初见成效，由单一业务占主导的公司转型为多项业务并进的平台型公司。 图3：公司营收及增速（百万美元） 图4：公司各业务营业收入占比 自2018年以来，由于子公司传奇生物核心产品开展全球临床试验，导致研发费用快速增加，从而导致公司净利润在2019至2021年呈亏损状态。2019至2021年，公司总研发费用分别达1.86/2.63/3.58亿美元，分别占总营收的 67.9%/67.1%/70.6%，远超业内同行。剔除传奇生物后，金斯瑞其他业务在2020-2021年平均研发费用率约在11%，也高于竞争对手。 随着传奇生物的产品上市逐步产生的销售收入，以及合作方支付的里程碑付款，且相关研发费用维持稳定水平，公司的免疫细胞治疗业务将逐步实现自我造血功能，金斯瑞整体研发费用率将有所下滑。 与同属生命科学服务起家，并进入生物制剂CDMO的国际巨头赛默飞相比，金斯瑞的销售及管理费用率偏高，主要原因在于公司各项业务处于快速扩张阶段，以及传奇生物提前投入销售团队搭建，但尚未产生盈利所致。我们预期随着公司各项业务营收放量，以及传奇生物产生销售收入，金斯瑞的销售及管理费用率将出现明显下降。 图5：2016-2021年金斯瑞研发费用（百万美元） 图6：2016-2021年各公司研发费用率 图7：金斯瑞与同类公司销售加管理费用率对比 图8：金斯瑞与同类公司毛利率对比（剔除传奇生物） 按地区划分收入来看，金斯瑞在国内同行中国际化进程占据上风，其2021年海外收入占总营收比例近75%，核心业务生命科学服务的海外收入占比超60%。 图9：2021年各公司海外收入占比（%） 2、生命科学服务业务：基因合成冠绝全球，推陈出新业务多点开花 弗若斯特沙利文数据显示，2019年全球生命科学领域研究投入约1514亿美元（2015-2019年C