公司首次覆盖报告：立足基础安全，强势进军新兴领域

国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 公司是国内防火墙龙头企业，公司收入与订单均实现快速增长，员工激励到位，核心团队稳定。我们预测公司2022-2024年归母净利润为5.18、7.08、8.91亿元，EPS为0.44、0.60、0.75元/股，当前股价对应PE为20.4、15.0、11.9倍，公司PE和PS低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 防火墙龙头地位稳固，持续领跑中国IT安全硬件市场 2021年以来中国网络安全政策密集出台，驱动市场加速发展，同时俄乌冲突下的网络对抗再次提升各国对网络安全的重视程度，我们认为中国网络安全市场仍处于快速发展阶段，远高于全球平均水平。防火墙类产品是网络安全防御体系建设的刚需，而在防火墙类产品整体市场中，公司已连续22年位居第一。同时，VPN和IDPS产品的市场份额也同样位居前列，持续领跑中国IT安全硬件市场。 信创推动市场集中度提升，公司领先优势突出 国家持续加大对科技创新的支持力度，信创产业已上升至国家战略层面。信创网络安全的市场格局主要受到各厂商的前期布局、研发投入、生态建设、产品入围数量、综合解决方案能力以及广泛的客户基础等因素影响，网络安全头部企业占据主导地位。截至2021年底，公司基于国产软硬件的天融信昆仑系列国产化产品已有53款168个型号，在信创产品入围中保持品类与型号数量领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、交通等23个行业实现规模化应用。 产品线不断延伸，前瞻布局大数据与云服务业务 大数据业务领域，公司以安全数据中台为基础，形成了安全管理、态势感知、数据安全、零信任、工控安全等纵深一体化安全运营中心建设方案。云计算领域，公司持续加大分布式存储、服务器虚拟化、云容器、桌面虚拟化等核心技术研发，发布了多云融合的 “ 天融信太行云 ”2.0、 支持双栈融合的超融合2.0、VDI+VOI+WDI三引擎合一的桌面云3.0以及国产化桌面云产品。 风险提示：原材料供应紧张风险；市场竞争加剧风险；下游需求不景气风险。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商 天融信成立于1995年，是中国首家网络安全厂商。1996年，公司推出我国第一套自主版权的防火墙系统，填补了国内空白。2012年，公司推出基于NGTOS的下一代防火墙，开启国内防火墙产品升级换代新篇章。2017年，公司完成与南洋股份的重组交易，南洋股份更名为南洋天融信科技集团，形成网络安全与电缆业务双主业。2019年南洋天融信获中电科战略入股，转让完成后，电科网信成为公司第三大股东。2020年，公司成功剥离电线电缆业务，专注于网络安全主业。 表1：历经二十多年的发展，公司成为国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 公司围绕基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供物理环境和云环境下的网络安全、大数据和云服务相关产品、服务以及综合解决方案。（1）网络安全：涵盖基础网络、工业互联网、物联网、车联网、数据安全、国产化等业务场景下的网络安全产品和安全服务。 （2）大数据：主要包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析（UEBA）、风险探知（IT资产测绘）等产品。 （3）云服务：主要包括云计算、云安全、安全云服务、安全运营等产品和服务。 图1：公司已形成涵盖网络安全、大数据与云服务三大业务领域的业界最全产品体系 1.1、收入维持快速增长，投入力度持续加大 近五年来公司收入保持快速增长，净利润有所波动。2017-2021年，公司营业收入复合增长率为30.4%，归母净利润复合增长率为-12.6%，净利润增速明显低于营收的增速的原因为公司持续加大研发及市场投入，特别是激励费用支出较多所致。 2021年，公司网络安全业务实现收入33.52亿元，同比增长18.3%；剔除同天科技的影响，网络安全单体业务实现收入33.13亿元，同比增长36.42%，新增订单金额同比增长48.09%；实现归母净利润2.38亿元，同比下降52.59%，主要由于公司销售和研发投入加大，其中研发费用同比增加47.35%，销售费用同比增加33.56%，主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展。 图2：2017-2021年天融信营业收入复合增长率为30.4% 图3：2017-2021年天融信归母净利润复合增长率为-12.6% 近5年来公司毛利率有所下降。2021年公司毛利率为59.40%，同比下降了5.41个百分点，我们判断主要是供应链紧张导致原材料价格上涨所致。 图4：2017-2021年公司毛利率有所下降 2021年公司大数据业务及云计算业务占比同比提升。2021年公司基础安全产品收入为22.52亿元，同比增长14.63%；基础安全服务收入为4.31亿元，同比增长19.33%；大数据与态势感知产品及服务收入为3.89亿元，同比增长20.77%；云计算与云安全产品及服务收入为2.76亿元，同比增长53.38%。 2021年公司在政府、金融、医疗、政法、运营商、教育等细分行业实现收入同比增幅较大。其中政府行业增长91.26%，金融行业增长69.90%，医疗行业增长69.34%，政法行业增长61.60%，运营商行业增长59.63%，教育行业增长45.69%。 图5：2021年公司大数据业务及云计算业务占比同比提升 2022年高增长目标彰显信心。根据公司2021年度报告，2022年营业收入目标为30%增长，其中数据安全、工业互联网安全和云计算业务收入目标为不低于100%增长，国产化、云安全及安全云服务收入目标为不低于50%增长，渠道业务收入目标为不低于50%增长。在保持研发持续投入基础上，力争控制研发费用的增幅不超过25%；加大行业营销和渠道开拓，销售费用保持35%左右的增幅。 1.2、连续4年发布股权激励计划，员工激励到位 从2019-2022年，公司连续四年发布激励计划，激励力度大，范围覆盖广，能够帮助公司在激烈的网络安全人才竞争中锁定核心技术人才，有利于公司的长期发展。 表2：公司连续4年发布股权激励计划，覆盖人员范围广 2、产品层面：防火墙绝对领先者，大数据、云计算等新兴领域布局日益完善 2.1、防火墙龙头地位稳固，持续领跑中国IT安全硬件市场 2021年以来中国网络安全政策密集出台，驱动市场加速发展。《中华人民共和国数据安全法》于2021年6月通过并于9月1日正式实施，确立了数据分类分级管理，数据安全审查，数据安全风险评估、监测预警和应急处置等基本制度。《关键信息基础设施安全保护条例》于7月30日发布，并于9月1日正式实施，明确关键信息基础设施认定，运营者责任与义务，保障和促进措施以及相应的法律责任。 表3：2021年以来中国网络安全政策密集出台 俄乌冲突再次提升了世界各国对网络安全的重视程度。自2月24日俄罗斯针对乌克兰正式开展特别军事行动开始，俄乌军事冲突愈演愈烈。在正式军事行动之前，乌克兰已遭受网络攻击。俄罗斯有针对性地对乌克兰重要机构发动网络定向攻击涉及外交部、教育部、内政部、能源部、安全局和内阁等政府部门和国防部、武装部队等多个军方网站以及银行、电信、电力、交通等关键基础设施，扰乱基于网络的社会治理功能，制造社会混乱和恐慌。总的来说，在攻击方式上，主有恶意软件入侵、僵尸网络、分布式拒绝服务（DDoS）攻击、钓鱼欺诈、漏洞利用、供应链攻击等多种“网络武力”，以及采用勒索软件攻击信息基础设施，获取了大量文件信息。俄乌冲突进一步表明，网络空间与物理空间同为重要战场，必须高度重视国家网络安全防御体系的构建。 表4：俄乌冲突再次提升了世界各国对网络安全的重视程度 中国网络安全市场预计仍处于快速发展阶段，增速远高于全球水平。据IDC数据，2021年全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模有望达到1483.3亿美元，预计在2025年增至2114.4亿美元，CAGR将达9.3%。2021年中国网络安全相关支出有望达到97.76亿美元，预计到2025年中国网络安全支出规模将达187.95亿美元，CAGR为17.8%，增速位列全球第一。 图6：中国网络安全市场仍处于快速发展阶段，增速远高于全球水平 防火墙类产品是网络安全防御体系建设的刚需。IDC全球安全硬件各子市场情况（2021H1）数据显示，在安全硬件市场规模中防火墙类产品占比为77.03%，是占比最大的单一子市场。其中，UTM占比为64.44%，传统防火墙占比为12.59%。在中国IT安全市场中，防火墙类产品包含统一威胁管理（UTM）、基于UTM平台的防火墙（UTM Firewall）和传统防火墙（Traditional Firewall）。根据IDC数据统计，2021H1防火墙类产品在中国IT安全硬件细分市场规模中占比64.41%，亦是最大单一子市场。其中，U防火墙占比为34.87%，U占比为27.13%，传统防火墙占比为2.41%。 图7：防火墙是中国网络安全硬件市场占比最大的单一子市场 据IDC《2021年第四季度中国IT安全硬件市场跟踪报告》显示，基于UTM平台的防火墙市场规模最大，2021年市场规模近12.2亿美金，公司的防火墙以22.5%的市场份额位居第一，亦位居防火墙类产品整体市场第一。至此，在防火墙类产品整体市场中，公司已连续22年位居第一。同时，VPN和IDPS产品的市场份额也同样位居前列，持续领跑中国IT安全硬件市场。 图8：2021年天融信防火墙市场份额位居第一 图9：2021年天融信VPN市场份额排名第三 2.2、信创推动市场集中度提升，公司领先优势突出 国家持续加大对科技创新的支持力度，信创产业已上升至国家战略层面。《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》指出，壮大信息技术应用创新体系，开展软件、硬件、应用和服务的一体化适配，持续推进供需对接，通过重点领域规模化应用，培育一批产业层级高、带动能力强的项目和高端品牌。目前，信创产业从党政加速向电信、金融、能源、交通、水利、教育、医疗等行业推进，信创市场空间快速释放，网络安全在信创市场中的占比进一步提升。信创网络安全的市场格局主要受到各厂商的前期布局、研发投入、生态建设、产品入围数量、综合解决方案能力以及广泛的客户基础等因素影响，网络安全头部企业占据主导地位。 图10：公司在信创领域布局早、技术硬 基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，以及与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，公司持续推进基于国产软、硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。截至2021年底，公司基于国产软硬件的天融信昆仑系列国产化产品已有53款168个型号，在信创产品入围中保持品类与型号数量领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、交通等23个行业实现规模化应用。2021年度公司国产化业务收入5.6亿元，占比超过15%，同比增长近10倍。 图11：基于国产软硬件的天融信昆仑系列产品类别全面 2.3、产品线不断延伸，前瞻布局大数据与云服务业务 2.3.1、数据成为重要成产要素，公司在大数据领域已形成完备的解决方案 数据是新时代重要的生产要素，是国家基础性战略资源。2021年11月30日，工信部发布《十四五”大数据产业发展规划》，提出“产业保持高速增长”的发展目标，到2025年底，大数据产业测算规模突破3万亿元，年均复合增长率保持在25%左右，创新力强、附加值高、自主可控的现代化大数据产业体系基本形成。《规划》将“发挥大数据特性优势”列为主要任务，着力于推进数据“大体量”汇聚、“多样性”处理、“时效性”流动、“高质量”治理、“高价值”转化等关键环节协同联动发展，推动大数据产业发展和数据要素价值释放。 公司大数据业务覆盖大数据分析与态势感知、网络安全管理、数据安全管理、主动防御管理等四个方面，以安全数据中台为基础，形成了安全管理、态势感知、数据安全、零信任、工控安全等纵深一体化安全运营中心建设方