2020年报及2021年一季报点评：开局靓丽，信号积极，现价重申强推

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 伊利股份（600887）2020年报及2021年一季报点评 强推（维持） 开局靓丽，信号积极，现价重申强推 目标价：60元 当前价：39.25元 事项：  公司发布20A&21Q1业绩公告，20年实现营收968.9亿，同增7.4%，归母净利70.8亿，同增2.1%；单Q4营收231.2亿，同增7.3%，归母净利10.5亿，同降19.1%。21Q1公司实现营收273.6亿，同增32.5%，归母净利28.3亿，同增148%。同时，公司拟每10股派8.2元(含税)，共分配利润49.9亿元。 评论：  20年激励目标达成，季节性因素及商誉减值致20Q4盈利波动，市场对此已预期充分。20Q4液体乳/奶粉业务实现营收188.3/35.2亿，同比+6.5%/4.2%。液体乳方面，渠道反馈Q4常温奶实现双位数增长，其中金典/小白奶均实现15%左右、安慕希实现10%+增长，预计常温支撑整体液体乳稳增延续，而低温仍有拖累。奶粉业务则因Q4进行产品配方/包装全面调整升级，短期增速有所放缓。盈利端，20Q4毛利率为32.9%，同比-3.6pct，预计主要系春节延期下的季节性调整影响，结合20Q4+21Q1两个季度看，毛利率同比-1.4pct，或较为真实反映公司成本压力。Q4销售费用率为21.0%，同比-1.4pct，主要源于促销放缓；管理费用率6.6%，同比+0.5pct，主要系股权激励费用1亿左右影响。同时，Q4计提Westland商誉减值损失1.66亿，进一步拖累盈利水平。综上，20Q4净利率为4.6%，同比-1.5pct，若剔除激励费用及商誉减值影响，净利率为5.7%，同比-1.0pct，20年激励目标顺利达成。  21Q1开局靓丽，净利率大幅提升至10%+，创下近年新高。20Q1液体乳/奶粉/冷饮业务实现营收208.6/39.9/20.6亿，同比+35.8%/+23.1%/+13.8%。节前公司提前针对就地过年政策，进行跨市场、跨品类调度，保障春节旺季动销强劲，金典、安慕希在低基数基础上均实现30%以上增长。奶粉业务受益于产品调整到位，预计婴配粉同比增长25%以上。盈利端，21Q1毛利率为37.7%，同比+0.2pct，预计产品结构优化、奶粉恢复高增有效对冲成本上涨压力；销售费用率为21.5%，同比大幅-3.6pct，主要系20Q1提前进行新鲜度管理致基数较高，且成本上涨背景下促销减少。此外，政府补助同比增加1.4亿至2.9亿，亦对盈利有所贡献。故21Q1公司净利率为10.3%，同比+4.8pct，创近三年单季度净利率新高。展望二季度，根据渠道反馈，4月以来常温动销良好、库存维持良性，且奶粉业务加大投入、规划积极，预计公司在高基数下仍能实现平稳增长。  21年指引目标积极，进一步验证后千亿时代盈利提升的判断。公司规划21年实现营收/利润总额1070/93亿，同比+10.4%/+14.1%，相较于往年“千亿目标”阶段公司规划聚焦收入增长，今年规划或为“后千亿”阶段收入利润诉求将更均衡的明显信号。同时可以看到，伊利亦进行战略布局调整，一方面，把握疫情后白奶需求提升机遇，顺势加大布局并推进结构优化，另一方面，加大高盈利奶粉业务资源倾斜，推行团队调整、配方升级，加强下线市场及连锁母婴渠道投入，并优化考核指标，当前渠道及终端反馈良好。尼尔森数据显示1-2月伊利奶粉市占率同比+1.1pct至6.8%，印证已在加速改善，竞争力逐步增强。  投资建议：盈利回升如期开启，目标价60元，现价重申“强推”评级。我们在前期报告中多次论述在格局好转基础上，品类结构切换有望推动伊利盈利回升至前期近10%高点，当前得到进一步验证。年内看，需求端持续改善，收入目标按进度推进；奶价持续上涨，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，预计盈利目标亦有保障。我们给予21-23年EPS预测1.44/1.71/2.03元（前期21-22年预测为1.43/1.68元），给予22年35倍PE估值，维持目标价60元，前期市场争议点进一步明朗，当下再迎布局良机，现价重申“强推”评级。  风险提示：奶价上涨阶段对业绩扰动、行业竞争加剧、需求恢复不及预期等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 96,524 109,362 120,517 130,881 同比增速(%) 7.2% 13.3% 10.2% 8.6% 归母净利润(百万) 7,078 8,736 10,378 12,357 同比增速(%) 2.1% 23.4% 18.8% 19.1% 每股盈利(元) 1.16 1.44 1.71 2.03 市盈率(倍) 34 27 23 19 市净率(倍) 8 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月28日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 608,262 已上市流通股(万股) 593,024 总市值(亿元) 2,387.43 流通市值(亿元) 2,327.62 资产负债率(%) 59.1 每股净资产(元) 5.5 12个月内最高/最低价 51.85/26.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《伊利股份（600887）跟踪分析报告：双节热销，费用优化，催化进一步明确》 2020-10-09 《伊利股份（600887）2020年三季报点评：盈利向上修复，保障激励目标》 2020-10-30 《伊利股份（600887）跟踪分析报告：负面担忧已price-in，正面催化逐一展开》 2021-02-10 -5%24%53%82%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-30～2021-04-28沪深300伊利股份华创证券研究所 公司研究 乳品 2021年04月29日 伊利股份（600887）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2010Q3 2020Q4 2021Q1 营业总收入 21,941 23,606 21,546 20,653 26,876 26,242 23,115 27,363 营业总成本 20,527 21,627 20,422 19,181 24,177 23,989 22,421 24,279 其中：营业成本 13,761 15,075 13,697 12,848 16,427 17,077 15,453 16,979 营业税金及附加 163 118 129 125 165 135 122 155 销售费用 5,536 5,149 4,819 5,203 6,115 5,363 4,856 5,897 管理费用 1,082 1,192 1,471 999 1,323 1,366 1,676 1,281 管理费用 973 1,060 1,309 915 1,203 1,242 1,516 1,177 研发费用 109 132 162 84 120 124 160 104 财务费用 -40 101 52 67 17 17 87 -25 资产减值损失 0 0 -242 -7 -83 -21 -228 -12 其他收益 269 96 145 153 219 178 127 293 营业利润 1,805 2,176 1,560 1,666 3,116 2,703 1,073 3,491 加：营业外收入 4 7 16 6 7 17 19 13 减：营业外支出 67 19 17 341 94 10 13 103 利润总额 1,742 2,164 1,559 1,332 3,030 2,710 1,079 3,402 减：所得税 224 314 257 179 425 423 23 575 净利润 1,518 1,850 1,302 1,152 2,605 2,287 1,055 2,827 减：少数股东损益 13 -0 -1 9 12 -2 1 -3 归母净利润 1,505 1,850 1,303 1,143 2,592 2,289 1,054 2,831 EPS 0.25 0.30 0.21 0.19 0.43 0.38 0.17 0.47 主要比率 毛利率 37.1% 36.0% 36.4% 37.8% 38.9% 34.9% 33.1% 37.9% 营业税金率 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 销售费用率 25.2% 21.8% 22.4% 25.2% 22.8% 20.4% 21.0% 21.5% 管理费用率 4.9% 5.0% 6.8% 4.8% 4.9% 5.2% 7.2% 4.7% 营业利润率 8.2% 9.2% 7.2% 8.1% 11.6% 10.3% 4.6% 12.8% 实际税率 12.9% 14.5% 16.5% 13.5% 14.0% 15.6% 2.2% 16.9% 归母净利率 6.9% 7.8% 6.0% 5.5% 9.6% 8.7% 4.6% 10.3% 收入季度占比 24.3% 26.2% 23.9% 21.3% 27.7% 27.1% 23.9% 28.2% YoY 收入增长率 8.7% 10.4% 18.2% -10.7% 22.5% 11.2% 7.3% 32.5% 营业利润增长率 7.2% 14.3% -2.6% -39.2% 72.6% 24.3% -31.3% 109.6% 归母净利润增长率 11.8% 15.5% -6.4% -49.8% 72.3% 23.7% -19.1% 147.7% 资料来源：Wind，华创证券 伊利股份（600887）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 伊利各业务市占率 图表 3 伊利常温奶市占率 资料来源：尼尔森，华创证券 资料来源：尼尔森，华创证券 图表 4 伊利低温奶市占率 图表 5 伊利婴幼儿奶粉市占率 资料来源：尼尔森，华创证券 资料来源：尼尔森，华创证券 图表 6 PE Band 图表 7 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 伊利股份（600887）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附