动保需求或迎提升，非强免龙头蓄势待发

投资要点 投资逻辑：1）当前生猪价格15.7元/公斤左右，养殖企业盈利能力修复，未来动保需求有望得到提升；2）公司猪伪狂疫苗系列产品市场占有率常年位于第一，20年为30.3%，未来多产品发展，业绩有望进一步提升；3）注重研发创新，构建多样平台，营销方面直销、经销两相结合拓展业务半径。 下游养殖行业盈利能力修复叠加结构不断优化，动保行业需求有望提升。生猪养殖在环保政策以及非瘟的影响下，集中度不断提升，十家上市生猪养殖企业（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）2021年共计出栏9428万头，占全国6.7亿头出栏的14%左右，规模化养殖场更加规范，注重防疫，动物保健产品需求随之增长。从当前时点分析我们认为动保行业业绩影响因素因受到非洲猪瘟影响而短期转变为盈利能力的修复，随能繁母猪结构调整，优质品种占比提高，生猪健仔率提升，仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前的水平，21年三季度时行业处于深度亏损状态，当前生猪价格在15.7元/公斤左右，且未来趋势预期回暖，对于动保产品需求增加。 兽用生物制品集中度有望进一步提高，公司猪伪狂疫苗龙头地位稳固，产品优质市场认可度高。截至2020年底，我国兽用生物制品行业共有大型企业24家，占比为20.2%，中型企业76家，占比为63.9%，小型企业19家，占比为16%，无微型企业，销售额前十位的企业销售总额84.5亿元，占比为52.1%左右，较发达国家水平而言仍存在提升空间，且新版GMP实施将进一步促进落后产能淘汰。公司猪用疫苗产品覆盖了强制免疫疫病外的大多数疾病，这使得公司可将不同产品进行组合，提供综合解决方案。公司猪用伪狂犬疫苗产品优质，拥有明显毒株优势，公司采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗（HB－98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），疫苗适应性与免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖，在此基础之上公司推出猪伪狂灭活疫苗，是国内兽用生物制品行业内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一，2020年达到30.3%，未来叠加市场需求提升，有望进一步提高业绩。 公司注重研发创新，把握时机发挥“产、研、销”三位一体优势，业绩向好。 除产品优势明显布局很广泛，公司坚持创新引领企业发展的理念，建立多样技术平台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台等，并积极与高等院校和科研院所开展合作，研发过程共同参与，成果共享。近三年累计投入研发费用超过1.8亿元，多项成果为国内首创。2021年公司共投入研发经费8000.28万元，占收入7.2%，研发人员数量从2020年181人增加至284人，为研发创新活动提供了有力的保障。营销方面公司秉持以客户为导向的信念，坚持“直销+经销”两相结合的体系拓展服务半径，拥有营销服务人才220名，且设立诊断中心从而增强客户对于公司产品以及服务的粘性。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.37元、1.74元、2.07元，22-24年对应动态PE分别为16X/13X/11X。参考同行业2022年平均PE24倍，考虑到公司为非强免疫苗龙头，持续研发创新，适当溢价予以公司2022年28倍PE，维持“买入”评级，给予目标价38.36元。 风险提示：公司产能扩张不及预期；养殖端出现疫情；产品销售不及预期等。 指标/年度 1公司概况：兽用生物制品行业领先 2001年科前生物成立于湖北武汉，后于2020年上市，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。公司拥有国内领先水平的研发技术队伍，在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中取得了领先优势，并在病原学与流行病学、微生物基因工程、抗原高效表达等多个领域形成显著优势。目前公司共有19条生物制品生产线和3条诊断试剂生产线，是国内兽用疫苗生产线种类最齐全的企业之一，目前可生产49个兽用生物制品类产品，产品种类丰富，且近年来不断拓展产业链布局，在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等多个领域完成产品布局。 公司主营业务结构：公司主要产品包括猪用疫苗、禽用疫苗、其他产品三类，2021年公司主营业务实现营业收入10.8亿元，三类产品收入分别为10.6/0.1/0.1亿元，分别占主营业务收入的比例为97.6%、1.0%、1.4%，以猪用疫苗产品为主导。2021年公司主营业务共实现毛利8.7亿元，其中猪用疫苗实现毛利8.6亿元，在公司全年毛利中占比99%，为公司主要收入及盈利来源。禽用疫苗和其他产品毛利占比约1%。 图1：公司2021年营收结构情况 图2：公司2021年毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2021年末，公司营业收入为11.0亿元，同比增加30.8%，归母净利润为5.7亿元，同比增长27.5%，期间毛利率为79.8%。2019年受下游生猪养殖出现疫情的影响业绩下滑，后行业回暖，公司猪用疫苗需求增加，经营规模扩张，营业收入随之上涨。公司稳健经营，2017年-2021年营业收入与归母净利润CAGR为23.1%、25.1%。 图3：2016-2022Q1公司营业收入及增速 图4：2016-2022Q1公司归母净利润及增速 2动保行业迅速发展，行业集中度持续提升 我国动保行业销售规模快速增长。2020年我国兽药销售额达621亿元。当前海外兽药行业已进入稳定发展期，2020年全球（除中国）兽药市场总销售额为338亿美元，近五年复合增速为2.4%。2012-2017年国内市场兽药销售额持续增长，2018年受非瘟影响销售额有所下滑，2020年中国兽药协会将进口兽药销售额纳入统计，我国兽药销售额达到621亿元。2020年我国兽药行业销售额同比增速为23%，近五年我国兽药市场复合增速为8.5%，显著高于全球市场。从全球市场来看，生物制品和化学药品产业销售额保持正向增长，2020年化药占据市场近6成份额。2015-2020年间，全球（不含中国）兽药生物制品销售规模从87亿美元上升至100.7亿美元，化学药品销售规模从171亿美元上升至200.8亿美元，药物饲料添加剂销售规模自42亿美元下降至36.5亿美元。从我国市场来看，2020年兽用生物制品实现销售额162.4亿元，占比达26%，其中猪用疫苗销售额为69.2亿元，占比为42.6%，禽用疫苗占比44.8%；化药销售额约为458.6亿元，占比达到73.9%，同比增长18.9%。 图5：2012-2020年海外市场兽药销售额 图6：2012-2020中国兽药销售额情况 从生物制品角度来看，口蹄疫和禽流感疫苗市场规模较大，非强免疫苗竞争相对分散，企业差异化构筑细分优势。口蹄疫作为畜用疫苗最大单品，国内仅8家企业拥有生产资质，门槛较高，行业格局相对稳定。禽流感疫苗是禽用疫苗市场最大单品，当前以“先打后补”政策为主，市场可生产销售三价灭活苗的公司有12家，以瑞普生物旗下华南生物和中牧股份旗下乾元浩竞争力最强。在非强免苗方面，科前生物占据了猪伪狂犬疫苗最大市场份额，普莱柯猪圆环领域表现优异，申联生物合成肽疫苗技术领先，金河生物生产的蓝耳疫苗具备高抗原浓度和高抗原纯度，能实现超越同行的免疫效果和低不良反应。整体而言，我国兽用生物制品头部企业整体业务发展较为全面，并各自在细分领域取得了比较优势，实现了优势单品的错位发展。 表1：兽用生物制品重点企业布局梳理 海外动保市场集中度相对较高，国内集中度存在进一步提升空间。国外动保形成寡头竞争格局，硕腾市占率位列第一，全球大型兽药企业占据国外兽药市场主要份额，2020年CR10收入占比58.5%，较2019年增加三个百分点，市场集中度较高。当前全球排名前三的兽药企业分别是硕腾、勃林格殷、默沙东动保，2020年三者动保业务营收分别为66.6、47.7、47亿美元。硕腾连续多年位列动保市场营收规模第一，礼蓝动保2020年收购拜耳动保后营收规模位列第四。我国动保市场集中度不高，我国共有1633家动保企业，大多规模较小，近几年我国兽药企业呈现结构性减少趋势，微型、小型企业数量不断缩小，2017-2020年4年累计减少了102家，中大型企业增加了69家，2020年我国中大型兽药企业占比达到56%。 国内少数行业领先、规模较大的企业拥有较高的技术研发水平，通过质量和品牌优势从激烈的市场竞争中脱颖而出。从生物制品板块来看，根据国家统计局等部门出台的大中小微企业划分标准，截至2020年底，我国兽用生物制品行业共有大型企业24家，占比为20.2%，中型企业76家，占比为63.9%，小型企业19家，占比为16%，无微型企业，销售额前十位的企业销售总额84.5亿元，占比为52.1%左右。 图7：2015-2020年中国兽药行业企业数量 图8：我国兽用生物制品企业CR10统计 新版GMP实施推动行业集中度进一步提高。国家高度重视兽药行业，出台多项政策及规定以提高产品质量，保障食品安全。兽药GMP、兽药GSP等行业法律法规的实施使得行业规范性更强。2020年6月1日，新版《兽药GMP验收评定标准》正式实施，新版相对于旧版而言针对解决：兽药生产准入门槛偏低，低水平重复建设和产能过剩；兽药生产厂房洁净度检测标准偏低，不满足生产实际需求；重大动物疫病及人畜共患疾病疫苗生产企业的生物安全性有待提高等问题。未来兽药行业在新规协助之下落后产能将面临淘汰，产业集中度迎来提升，在保障动物源食品安全和公共卫生安全的同时，给予创新型兽药企业足够的发展空间，提高整个行业的生产管理水平，推动企业通过科技创新、优化管理、效率提升来提高质量、降低成本。 表2：兽用生物制品相关政策 3下游养殖集中度提升，盈利能力修复促动保需求 3.1养殖规模化发展，防疫重视程度提高 环保要求提高生猪养殖门槛，行业集中度不断提升。由于我国养殖行业初期进入门槛较低，散户和家庭养殖作为畜禽养殖行业的主体，缺乏必要的引导和规划，更多地是自发地单纯地面向市场需求自由发展，导致一直以来养殖分散、效率较低，加之畜禽养殖污染防治设施普遍配套不到位，大量畜禽粪便、污水等废弃物得不到有效处理并进入循环利用环节，导致环境污染。自2014年起，政府相继推出了《畜禽规模养殖污染防治条例》、《环保法》、《水污染防治行动计划》、《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》、《畜禽养殖禁养区划定技术指南》、《“十三五”生态环境保护规划》等一系列环保政策要求，其中包括明确畜禽养殖应考虑环境承载力、科学划定畜禽养殖区、各地区依法关闭或搬迁禁养区内养殖场和养殖专业户等规定。随着环保政策的持续推行、环保要求进一步提高，散户和家庭农户难以满足环保要求从而退出市场，推动了养殖行业的规模化发展。根据中国畜牧业协会的数据可知，近年来年出栏量小于500头的小型养殖场占比逐年降低，年出栏量大于500头的中型养殖场和年出栏量大于10000头的大型养殖场占比逐年提升，养殖行业集中度不断提升。 表3：畜禽养殖环保政策要求 非洲猪瘟疫情的出现不仅进一步促进行业规模化，且提高行业防疫意识。非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的一种急性、出血性、烈性传染病，传播渠道多、致病率高，1921年首次出现在肯尼亚，2017年传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国，随后蔓延至全国各地。根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟181起，扑杀生猪103.4万头。在非洲猪瘟以及新冠疫情的影响下，龙头企业规模养殖场，表现出较强防控与抗压能力。据中国产业信息网数据显示，年产500头以上的规模养殖发生非洲猪瘟场点占比不足10%，而年产500头以下的散户发生非洲猪瘟的场点占比达30%。2020年初为防控新冠疫情采取的停工停产措施，致使饲料价格上升，生猪运输困难，最终降价处理，入不敷出。散户在此双重打击之下，退出市场，数量降低。据农业农村部消息，2021年畜禽养殖综合规模化率首次达