掘金碳中和系列5：外延新能源赛道，第二曲线推动高增长

电梯零部件领先企业，主业发展稳中向好。公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等。我国电梯行业发展稳健，受益于城镇化发展、基础设施投资建设增加和旧楼改造等因素，未来我国电梯行业市场规模有望稳步扩张，电梯零部件行业市场需求将持续释放。公司作为国内电梯零部件的领先企业，参与了世界一线电梯品牌大量配套产品的开发，所生产的电梯部件广泛应用于各个领域工程项目。随着公司募投项目投产，公司电梯零部件产能将进一步增加，将显著驱动公司业绩增长，为公司抢占市场份额奠定坚实基础。 新能源发电及储能行业高速成长，打开公司发展天花板。“双碳”目标推进，一方面风光新能源装机规模有望快速增长，另一方面，为保障风光新能源电力消纳和电网稳定，储能行业迎来发展机遇。根据我们测算，到2025年风电、光伏装机容量有望达到505. 21、673.62GW，相较于当前装机规模仍有较大的增长空间，风光新能源电力行业景气度较好。新能源大规模并网背景下，政策推动储能行业发展力度较大，我们测算“十四五”期间发电侧储能投资有望达到千亿规模以上，看好储能行业长期发展空间。 外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线。公司通过股权转让和增资方式获得天启鸿源51%股权，进军电化学储能和新能源电站业务领域。天启鸿源业务聚焦于电化学储能和新能源电站领域，完成了多个风、光、储、微网领域的项目，在电化学储能和新能源行业领域中积累了较为充足的项目建设和运营经验，在手储备新能源项目800MW以上。天启鸿源具备技术研发、产业链综合服务、团队资源和经验丰富三大核心竞争力，随着未来风光新能源装机规模稳步增长以及储能规模迅速放量，预计天启鸿源营收和净利润有望保持快速增长态势。公司通过收购天启鸿源切入新能源赛道，将为公司带来新的业绩增长点，公司顺势开启第二成长曲线。 公司主业与新业具备结合点，协同效应有望逐步释放。同力日升收购天启鸿源后，二者有望依托各自的市场和客户资源优势，实现共同发展。一方面，同力日升长期从事电梯各类部件的金属材料定制化加工业务，具有深厚的制造业积淀，未来可为天启鸿源生产储能系统的箱体结构件，降低天启鸿源的储能系统成本，进一步提高市场竞争力。另一方面，当前天启鸿源现有业务主要集中于发电侧和电网侧，在用户侧布局相对欠缺，天启鸿源可通过同力日升的客户和市场渠道资源，将业务领域拓展至电梯主机厂商或楼宇业主方等用户侧客户，助力其通过“低储高发”来有效利用峰谷价差和降低电梯能耗成本，进一步打开业务空间。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司作为国内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，未来有望依靠产品配套、技术、一体化等优势，获取更多的市场份额，且公司募投项目投产后，产能进一步增加，将有力驱动公司电梯零部件主业的业绩增长。 同时，公司通过收购天启鸿源股权切入新能源赛道，开启第二成长曲线，有望推动公司业绩高速增长。预计2022-2024年公司的营业收入分别为49.60、68.40、81.89亿元，分别同比增长116.06%、37.91%、19.72%；2022-2024年归母净利润分别为2. 39、3.12、4.00亿元，分别同比增长58.38%、30.87%、28.04%。预计2022-2024年EPS分别为1.42、1.86、2.38元，对应PE分别为22.07、16.86、13.17倍。 风险提示：新能源项目推进不及预期的风险；募投项目进展不及预期的风险；行业规模测算偏差的风险；市场竞争加剧的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 2021年11月，公司拟通过现金支付+定增方式收购天启鸿源，2022年3月，公司改为现金支付+增资方式收购，并披露了标的公司评估报告和审计报告。我们使用最新数据，力求客观、真实、全面地研究本次收购对公司带来的影响。 投资逻辑 制造业主业稳中向好，外延新能源+储能打开发展空间。我国电梯行业发展稳健，受益于城镇化发展、基础设施投资建设增加和旧楼加装电梯等因素，未来我国电梯行业市场规模有望稳步扩张，公司主业持续贡献稳定现金流。公司通过外延并购进军电化学储能和新能源电站业务领域，标的公司在技术研发、产业链综合服务、团队资源经验上具备竞争优势。随着“双碳”目标推进，风光新能源和储能行业迎来发展机遇，本次并购将为公司带来新的业绩增长点，开启第二成长曲线，有望大幅提高公司收入和盈利规模，同时公司主业可与新业务产生良好的协同效应共同发展。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设2022-2024年公司电梯业务未来收入和毛利率将保持稳定增长。公司作为国内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，同时公司募投项目预计将于2022年开始逐步投产，有力驱动公司电梯零部件主业的业绩增长。我们假设公司2022-2024年扶梯部件业务收入增长率分别为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率分别为20.50%、21.00%、22.00%；直梯部件业务收入增长率分别为20.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为17.50%、18.00%、18.50%；电梯金属材料业务收入增长率分别为20.00%、20.00%、17.00%，毛利率稳定为6.00%。 结合在手项目，预计公司新能源业务迎来高增期。公司通过收购天启鸿源股权切入新能源赛道，结合天启鸿源在手800MW风光一体化项目及优异的技术能力和资源获取能力，我们假设公司2022-2024年分别完成250、280、300MW风电项目建设及转让，完成50、150、150MW光伏项目建设及转让，完成0.5、1.0、1.5GWh储能总成生产制造，2022-2024年新能源业务收入分别为21.75、34.53、42.18亿元，毛利率分别为11.62%、12.20%、12.94%。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预测2022-2024年公司的营业收入分别为49.60、68.40、81.89亿元，分别同比增长116.06%、37.91%、19.72%；2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.12、4.00亿元，分别同比增长58.38%、30.87%、28.04%。预计2022-2024年EPS分别为1.42、1.86、2.38元，对应PE分别为22.07、16.86、13.17倍。 1.电梯零部件领先企业，国内市场份额持续扩大 1.1.深耕电梯零部件行业近二十年，集团化公司优势齐发 同力日升于2003年成立，公司前身为“江苏同力机械有限公司”,是一家集直升电梯、自动扶梯配件开发与制造为一体的机械加工型企业。为不断增强公司核心竞争力，抢占市场，公司于2007年10月在广东江门鹤山投资5000万新建鹤山协力机械有限公司，并于2008年10月投入生产。2009年，公司设立分公司—江苏创力电梯部件有限公司，并于2010年正式投产，专门配套生产直升电梯配件。2010年，公司在丹阳开发区新建江苏华力金属材料有限公司，专门生产加工各种不锈钢材料。2011年，公司进入不锈钢原材料加工领域，完成由电梯金属部件制造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸，2013年又在重庆合川区新建重庆华创电梯部件有限公司，公司开始发力西部电梯配件市场。现今，江苏同力总公司以江苏同力机械有限公司为母体，集团化公司已形成，各子公司相互助力，实现资源共享和共同发展。根据公司招股说明书，公司主要客户包括：奥的斯、迅达、通力、蒂升、日立等，这些外资品牌占据了国内70%以上的电梯市场份额。 图表1：公司发展历程 公司实际控制人为李国平、李腊琴夫妇及其子女李铮、李静。截至2022年一季度，四人直接持有公司股权合计64.95%。其中，李国平、李腊琴分别直接持有公司33.82%和24.29%的股份，李铮、李静均各持有公司3.42%的股份。另外，李国平、李腊琴分别持有丹阳日升99.00%、1.00%股权。此外，李国平还持有丹阳合力13.75%的股份并担任丹阳合力执行事务合伙人（普通合伙人）。因此，李国平共计持有公司37.73%的股权。 图表2：公司股权结构（截至2022Q1） 1.2.以电梯零部件及电梯金属材料为业务核心，综合实力较强 公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类。公司产品主要涵盖了电梯金属配套产品的绝大多数类别，是行业内产品线最为丰富的企业之一，能够满足整梯制造企业的“一站式、多样化”采购需求。扶梯部件涵盖裙板、盖板、栏板、扶手回转、驱动总成、扶手导轨、梯路导轨； 直梯部件涵盖导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件、缓冲器支架、轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁；电梯金属材料系各电梯厂家定制化不锈钢材料等各类细分产品。公司参与了世界一线电梯品牌大量配套产品的开发，所生产的电梯部件广泛应用于国内地铁、高铁、机场、住宅、商场及公益设施等工程项目，配套服务于全球多个国家以及“一带一路”沿线重大工程项目。 图表3：公司主要产品情况 扶梯部件主要包括外覆件和驱动系统两类。扶梯外覆件主要位于扶梯外部梯级两侧，起到装饰和提高安全性的作用。外覆件按梯型可分为公共交通型扶梯（简称“公交梯”）外覆件和商用型扶梯外覆件。公交梯主要运用在地铁站、火车站、机场等人流量大，工作负荷大，运行时间接近24小时的场所，其强度、刚度和耐磨性等要求要高于商用梯；商用梯主要运用在商场、电影院等场所，其工作强度和工作负荷较公交梯小，因此其强度、刚度等要求低于公交梯。驱动系统是扶梯的核心部分，其作用是将动力传递给梯路系统及扶手系统，引导梯路及扶手系统按照固定轨迹运行，主要由驱动主机、驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等组成。 扶梯驱动系统的研发制造有较高的技术要求，对于所有的零部件都必需进行严格的设计计算，保证其具有较高的强度、刚度及耐磨性。公司主要生产驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等驱动系统产品。 图表4：扶梯主要产品示意图 图表5：直梯主要产品示意图 直梯部件包括井道部件和轿厢部件两类。井道是供电梯运行的空间，井道部件主要包括导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件和缓冲器支架等，主要起承重和支撑作用。轿厢由轿厢架和轿厢体组成，是用以运送乘客和货物的承载装臵。轿厢架由轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架等组成，轿厢体由轿厢壁、装潢等组成。 图表6：不同类型电梯不同部件产品介绍 1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强 零部件营业收入快速增长，未来业绩增长可期。近年来随着新型城镇化的推进，政府不断推进保障房、棚改、城中村和危房改造工程，配套的安装电梯需求量较大，公司把握机遇，积极为电梯整梯厂提供配套服务，主营业务收入稳步增长。2016-2021年，公司主营业务收入持续上涨。 截至2021年底，公司营业总收入为22.96亿元,同比增长31.24%；归母净利润为1.51亿元，同比增长2.55%。2022年第一季度，公司业绩继续保持上行趋势，营业收入实现4.55亿元，同比增长23.01%；归母净利润实现0.23亿元，同比增长18.88%。随着未来电梯零部件市场需求稳步增长、公司产能扩大以及研发持续投入，预计公司电梯零部件业绩将保持稳健增长态势。 图表7：2016-2022Q1公司营业收入及同比变化 图表8：2016-2022Q1公司归母净利润及同比变化 2021年公司直梯部件营收占比有所提升，扶梯部件营收占比下降。公司以扶梯部件起家，注重发展直梯部件业务，子公司鹤山协力主要从事扶梯部件研发、生产及销售；江苏创力、重庆华创两个子公司均主要从事直梯部件研发、生产及销售。2021年，公司扶梯部件收入为7.6亿元，占营业总收入的33.12%；直梯部件收入为8.84亿元，占营业总收入的38.52%，相比于2019年和2020年分别提升7.52pct和2.07pct。此外，电梯金属材料部收入为6.37亿元，占营业总收入的27.74%。三大类业务中，各细