业绩弹性逐步释放，未来整体上市有望进一步增强盈利能力

事件概述： （1）5月17日，公司发布吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书（修订稿），目前公司整体上市进程处于证监会行政许可项目审查第二次反馈意见阶段。公司已完成第二次反馈意见回复。 （2）4月30日，公司发布2022年一季报，实现营收200.33亿元，同比下滑-19.79%；归母净利润14.05亿元，同比下滑18.6%。 核心观点：2022一季度业绩超预期。在行业阶段性下行、原材料价格上涨、疫情等因素影响下，短期业绩承压但表现位居行业前列。①收入端：公司综合竞争力增强，多类产品市场份额提升；②利润端：公司资产质量提升，成本、费用控制良好，盈利改善释放业绩弹性。从2022全年角度看，行业层面：稳增长政策催化下，下游待开工项目充裕，预计行业销量增速表现“前低后高”，疫情若得到有效控制，前期挤压需求于二季度释放；公司层面：整体上市稳步推进，待集团层面优质工程机械资产注入上市主体后，优化产品结构、治理结构，盈利能力有望进一步提升。作为工程机械行业头部整机厂，估值水平相对较低，我们认为，公司综合竞争力持续提升阶段，具备中长期配臵价值。 2021年/2022年Q1财务回顾：收入表现显著超越行业，盈利改善释放业绩弹性。2021年业绩弹性释放，实现营收843.28亿元，同比增长14.01%，归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，均创历史新高。利润增速高于收入增速，一方面系严控费用，另一方面，谨慎计提原则下，历史包袱出清，信用减值损失大幅减少。2022年Q1业绩短期承压，主要系行业整体承压：①疫情影响下游开工，导致需求旺季延后；②2021年同期高基数。对比行业表现：根据中国工程机械工业协会数据，2021年/2022年Q1，工程起重机行业销量同比增速分别为1%、-50%，公司业绩表现大幅超越行业，且位居行业前列，我们认为：①多样化产品布局对抗市场周期波动，新兴产品高空作业平台快速放量；②海外市场持续拓展，出口增速高于国内；③公司综合竞争力增强，2021年，12类主机稳居国内行业第一，22类产品占有率全线同比提升。 整体上市稳步推进，未来综合竞争力有望更上一层楼：目前公司拟发行股份吸收合并徐工有限实现整体上市的计划正处于证监会审查第二次反馈意见阶段。徐工有限非上市资产主要包括：①优质工程机械资产：挖机（国内第二、全球第六）、矿机（露天挖运设备全球前五）、混凝土机械（全球第一阵营）、塔机（国内第二）；②新兴业务：港口机械快速突破，收入大增两倍；农机、无人救援平台处于研发试制阶段，努力成为新的增长极；③零部件配套：液压、传动等零部件企业将在技术自主可控、保供降本上发挥积极作用。根据吸收合并暨关联交易报告书备考数据，徐工有限工程机械资产整体上市后，2021年度上市主体收入、归母净利润规模估计分别为1167.7、82.1亿元，分别较交易前增长38.47%、46.19%，规模扩大的同时，未来盈利能力有望持续提升： （1）毛利率水平有望提升：①产品结构持续优化。对比徐工有限和当前的上市主体徐工机械，2019-2021年，徐工有限毛利率分别高出徐工机械5.22、5.65、5.22pct，主要系未上市资产中，占相对比较高的挖机、塔机、混凝土机械业务毛利率水平分别约均30%、20%、17.5%，高于徐工机械综合毛利率水平。②整体上市有利于规模化生产降本。生产规模扩大的同时，公司将通过集中采购、梳理供应商关系、统筹设计提高材料利用率等方式实现有效成本控制。 （2）股权结构、治理结构优化，费用控制能力提升：①决策效率：公司管理层级、组织架构进一步简化，治理机制更为扁平化，提高上市公司决策效率；②运营效率：推动业务发展与转型升级，借助资本市场的资金支持，进一步促进业务协同，提高运营效率；③管理效率：数字化智慧管理的变革也将使公司在经营管理中减少资金成本、运营成本，提升项目管理、资源管理效率。 （3）完善激励机制，长期核心竞争力：整体上市后，为维护核心团队稳定，公司将进一步完善市场化的用人选聘和薪酬激励机制，进一步激发核心员工的动力和创业热情，激发公司的运营活力和内生动力，提升上市公司的核心竞争力，保障企业的长期稳定发展。 投资建议：整体上市未完成，按当前上市公司体内业务进行估计，我们预计公司2022年-2024年的收入规模分别为879.7、928.4、988.2亿元，同比增速分别为4.3%、5.5%、6.4%，净利润分别为61.6、70.4、77.2亿元，同比增速分别为9.8%、14.3%、9.6%，对应PE分别为 6.6、5.8、5.3倍；维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为5.9元，相当于2022年的7.5倍动态市盈率。 风险提示：基建地产投资低于预期；稳增长政策效果不及预期；竞争加剧毛利率下降风险；整体上市进度不及预期；海外市场拓展受阻。 1.2021年/2022年Q1财务数据回顾：盈利改善释放业绩弹性，经营质量稳步提升 1.1.成长性：工程机械行业需求下行背景下，业绩表现领先行业 2021年业绩弹性释放，2022年Q1业绩短期承压但环比改善明显。2021年，实现营收843.28亿元，同比增长14.01%，归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，均创历史新高；对比行业表现，根据中国工程机械工业协会数据，2021年，工程起重机行业销量同比增长仅1%，公司业绩表现大幅超越行业，且位居行业前列，我们认为：①多样化产品布局对抗市场周期波动，新兴产品高空作业平台快速放量；②海外市场持续拓展，出口增速高于国内；③公司综合竞争力增强，12类主机稳居国内行业第一，22类产品占有率全线同比提升。2022年Q1，公司营收200.33亿元，同比下滑19.79%；归母净利润14.05亿元，同比下滑18.6%，从行业表现来看，2022年Q1，工程起重机行业销量同比下滑超过50%，行业整体承压，主要系：①疫情影响下游开工，导致需求旺季延后；②2021年同期高基数。从公司角度看，表现相对优秀，且环比2021年Q4改善明显，收入、利润分别环比增长38%、40%。 图1：2022Q1徐工机械收入增速-19.8% 图2：2022Q1徐工机械归母净利润同比增速-18.6% 从2021年分业务表现来看： ①起重机：2021年，收入272.1亿元，同比增长2.7%，占比32.3%，是第一大收入来源，首次跻身全球第一，汽车起重机保持全球第一，500吨以上履带吊占有率提升9pct，随车起重机进位至全球第三。 ②铲运机械：2021年，收入81.2亿元，同比增长22.8%，占比9.6%。装载机升至全球前五，其中中大装占有率提升3pct，出口占有率突破30%，排名第一。 ③桩工机械：2021年，收入89.5亿元，同比增长22.1%，占比10.6%，位列全球第一阵营，水平定向钻全球第一。 ④道路机械：2021年，收入35.4亿元，同比增长2.2%，占比4.2%，市场占有率持续提升。 ⑤高空作业机械：新兴板块表现亮眼，包括高空作业平台和消防设备，合计收入49.98亿元，同比增长33.9%，占比5.9%，臂架类高空作业平台行业第一地位更加稳固，盈利能力大幅提升，毛利率同比+2.4pct。 图3：徐工机械业务多元，起重机是第一大收入来源 图4：2021年，起重机业务收入272.1亿元 从行业角度看，传统工程机械需求承压，高空作业平台需求维持旺盛。 （1）传统工程机械：根据工程机械工业协会数据，2021年-2022年Q1，行业销量分季度增速降幅逐步扩大，挖机分别为85%、-5%、-16%、-30%、-39%，工程起重机分别为85%、8%、-34%、-43%、-51%，主要系：①基数影响；②2021年成本端和需求端两头承压。从成本端来看，原材料和运费涨幅较大，一方面，影响制造业自身盈利，另一方面，也影响下游开工，尤其在钢材大幅涨价背景下，钢材占比较高的工程项目开工延迟，影响设备采购； ③2022年Q1疫情影响，部分地区项目开工延后压制设备需求。 展望2022年，稳增长压力下，基建投资回暖，专项债发行大幅前臵，目前下游待开工项目充裕，后续待疫情控制后，有望迎来开工旺季，刺激设备需求回升，预计2022年整体表现“前低后高”，二季度后行业增速表现有望呈“V”型回升。 （2）高空作业平台：根据工程机械工业协会数据，2021/2022Q1，行业销量分别为16、4.5万台，分别同比增长54%、43%，出口占比分别达到27%、35%。海外成熟市场，在疫情复苏后，积压需求逐步释放，根据全球第一大租赁商联合租赁投资者报告，预计2022年仍是采购设备的资本开支大年，预算总开支与2021年持平，达29-31亿美元；国内市场，设备渗透率不断提升，仍处于高速扩容阶段，高空作业平台行业维持高景气。 图5：2021-2022Q1起重机行业分季度销量及同比 图6：2021-2022Q1高空作业平台行业销量及同比 1.2.盈利能力：原材料成本高涨背景下，成功释放盈利弹性 2021年，公司销售毛利率16.24%，同比-0.83pct，在原材料成本高涨背景下，打造紧密联合的供应链体系，全年采购实现净降本。销售净利率6.7%，同比+1.64pct；一方面系严控费用，公司期间费用率9.32%，同比-0.65pct；另一方面，公司信用减值损失大幅减少，全年计提2.5亿，去年同期为16.4亿。 2022年Q1，公司销售毛利率15.24%，同比-1.34pct；期间费用率7.04%，同比-1.96pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.12、+0.93、-2.76pct，费用控制水平基本稳定，汇兑收益增加；销售净利率7.07%，同比+0.38%。原材料成本压力维持高位背景下，公司盈利能力保持基本稳定，未来将通过引入供应商竞争机制及细化成本预测和管理工作等举措，保证其对供应商保持较强的议价能力，以应对原材料价格波动。 图7：徐工机械整体毛利率、净利率情况 图8：2022Q1徐工机械期间费用率7.04% 1.3.经营质量：资产质量提升，经营质量好转 2021年，公司经营性净现金流80.7亿元，创历史新高，同比提升189%，高于同期归母净利润；2022年Q1，经营性净现金流为5.63亿元，低于同期归母净利润14亿元，主要系原材料备货支出较多。2021年应收账款、存货周转率分别为2.96、4.73，维持较高水平。综合来看，公司实施相对谨慎的坏账计提原则（预期3年100%计提），历史包袱（存货、应收账款以及表外或有负债蕴含的减值风险）不断出清背景下，资产质量提升，经营质量好转，助力释放盈利弹性。 图9：徐工机械经营性净现金流对比归母净利润表现 图10：2021年徐工机械应收账款、存货周转率基本稳定 1.4.海外拓展：“四位一体”全球布局有望迈入收获期，增强对冲国内市场波动能力 公司海外布局不断强化，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。随着公司综合服务优化、本土适配能力增强，海外市场收入占比有望持续提升。2021年，公司海外收入129.40亿元，占比15.3%，同比增长111.81%，创历史新高，重点区域出口增长强劲，亚太区/中亚区/非洲区分别同比增长50.8%/129.8%/93.1%，“一带一路”沿线地区优势明显，欧美高端市场亦有突破。根据公司投资者交流公开纪要看2022年1-4月出口表现，土方机械增长势头强劲，矿山挖掘机海外市场销量同比增长259%，矿卡同比增长631.6%，公司预计2022年海外市场规模有望保持快速增长。 图11：2021年徐工机械海外营收创历史新高 图12：海外收入占比由被动变化转向主动提升 2.整体上市稳步推进，未来综合竞争力有望更上一层楼 徐工集团是全球第三的工程机械制造商，拟实现工程机械资产整体上市，进一步增强上市主体徐工机械综合竞争力。根据2021年，根据HKL全球工程机械制造商排名，徐工集团排名第三，较2020年提升一位；按销售额计算的市占