业绩稳健强韧，特别股息提升股东回报

整体表现：收入增长稳健，拟派发特别股息。 2022Q1，公司实现营收 2,397亿元，同比增长 18.0%；Non-GAAP 净利润为 40.32 亿元，同比增长 1.6%，Non-GAAP 净利率为 1.7%。公司期间费用率为 13.0%，同比降低 0.6%，主要体现了电商业务履约成本及研发费用的优化。公司自营、平台、物流及其他业务收入分别同比增长 16.6%/25.2%/27.5%。自营业务收入增速环比下降5.5%，主要由于深圳、上海等地区疫情封控对经营造成负面影响。第三方平台业务收入增速环比下降 2.0%，表现仍好于行业大盘。5 月 4 日，京东集团宣布拟派特别现金股利回馈股东，为每股普通股 0.63 美元。 零售业务：3C 自营业务增长放缓，即时零售持续发力。本季度京东零售收入2175 亿元，同比增长 17%；经营利润 79 亿元，同比增长 7.51%，经营利润率3.63%，低于去年同期的 3.95%。3C 家电收入同比增长 13.8%，增速低于上季度的 21.7%，原因在于消费者目前对高客单价商品购买意愿不强、通讯产品换机周期延长、IT 产品货源充足使京东供应链优势不如前期明显。日用百货商品收入同比增长 20.7%，增长稳健，体现了消费者对日用品的刚性需求。 即时零售业务一季度增长 3 倍，全渠道 GMV 和收入在零售业务中占比达到 10%左右。2022Q1 年活跃购买用户数达 5.8 亿人，单季度净增 1080 万人，用户增长放缓，但购买频次和 ARPU 达到历史新高。 京东物流：收入稳健增长，外部客户引入持续推进。本季度京东物流收入 274亿元，同比增长 22%，经营利润-6.6 亿元，经营利润率-2.42%。京东物流继续推进大力引进外部客户的战略，目前外部客户占收入比例已经达到 58.4%。 新业务：聚焦核心地区，环比减亏。本季度新业务板块收入 58 亿元，同比增长 12%，亏损 23.9 亿元。从 2021Q3 开始，京喜业务已经开始将扩张战略调整为聚焦于核心地区，本季度收入及亏损额都有所减少。 风险提示：宏观经济导致电商行业下行风险; 部分商品因供应链问题缺货； 数据安全及反垄断监管风险。 投资建议：继续维持“买入”评级。在经济增速放缓、消费需求持续不振的大背景下，京东业绩体现了良好的韧性和稳定性。但在疫情持续扰动下，京东集团收入增长短期还将承压，因此我们将京东直营业务的增长预期下调至17%。考虑目前新冠病毒变种传染性增强，导致宏观环境不确定性有所增加，将估值结果从打 85 折调整至打 8 折计算。给予其估值区间为 315-342 港币,分别下调 16%/15%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入增长稳健，拟派发特别股息 2022Q1，公司实现营收 2,397 亿元，同比增长 18.0%；公司 Non-GAAP 净利润为 40.32亿元，同比增长 1.6%，Non-GAAP 净利率为 1.7%。 图1：京东营业收入（百万元）及增速 图2：京东 Non-GAAP 净利润（百万元）及净利率 分业务看，2022Q1 公司自营、第三方平台、物流及其他业务收入分别同比增长16.6%/25.2%/27.5%。自营业务收入增速比上季度下降 5.5%，主要由于京东自营业务在高线城市份额较高，深圳、上海等地区疫情封控对经营造成负面影响。第三方平台业务增长速度比上季度下降 2.0%，表现仍好于行业大盘。国家统计局实物商品网上零售额 2022Q1 同比增长 9.49%，行业景气度维持低位，三月由于疫情原因增速仅有 2.67%。物流业务本季度仍然保持稳健增长。 图3：分业务收入增速 图4：分业务收入占比 从利润上看，2022Q1，公司毛利率为 14.0%，同比下降 0.3%，主要原因在于：（1）、商超品类销售增长较好，但其毛利低于占主体的 3C 业务；（2）、小时购业务在建立初期仍处于亏损状态。公司期间费用率为 13.0%，同比降低 0.6%。费用率的下降主要体现了电商业务履约成本和研发费用的优化，履约费用率从 2021Q1 的6.8%下降到本季度的 6.5%；研发费用从从 2021Q1 的 2.2%下降到本季度的 1.8%； 管理费用率小幅上升 0.1%，营销费用率同比上升 0.2%，主要原因为公司对 2022年春晚的赞助和相关营销。GAAP 净利润-30 亿元，小于去年同期的 36 亿，主要差异为证券投资公允价值及权益法核算的投资收益价值变化。 图5：京东毛利及期间费用率 图6：期间费用率分类别支出情况 图7：京东 GAAP 净利润（百万元）及净利率 图8：京东零售、京东物流和创新业务经营利润（百万元） 5 月 4 日，京东集团宣布拟派特别现金股利，为每股普通股 0.63 美元，或每股美国存托股 1.26 美元，此次特别股利的总额大约将为 20 亿美元。董事会主席刘强东表示特别股息反映了其对公司长期增长潜力和强劲资产负债表的信心，长远而言亦会考虑不时适当派发股息等措施回馈股东。 零售业务：3C 直营业务增长放缓，即时零售持续发力 本季度京东零售收入 2175 亿元，同比增长 17%；经营利润 79 亿元，同比增长 7.51%，经营利润率 3.63%，低于去年同期的 3.95%。分品类看，3C 家电收入 1184 亿元，同比增长 13.8%，增速低于上季度的 21.7%。管理层表示，疫情期间消费者对高客单价商品购买意愿不强，通讯产品由于缺芯问题和价格上升导致消费者换机周期边长，而 IT 类产品今年货源充足，京东在缺货时期体现的供应链优势不如前期明显。这些因素都使本季度 3C 品类增长有所放缓。日用百货商品收入 860 亿元，同比增长 20.7%，增速接近上季度的 22.7%，增长稳健，体现了在宏观环境不利时消费者对日用品的刚性需求。 图9：1P 分品类收入（百万元）及增速 京东零售继续发力全渠道业务。即时零售业务一季度增长 3 倍，全渠道 GMV 和收入在零售业务中占比达到 10%左右。京东集团也完成增持达达集团股份至 52%，进一步加码即时配送，本季度达达并表收入 6.88 亿元，亏损 1.91 亿元。 京东零售效率持续提升，本季度在 SKU 近千万的情况下将存货周转降至 30.2 天。 平台商户得到持续赋能，一季度 1.1 万个第三方商户日均成交额同比增长超过 10倍，面向个体工商户推出的“京东小店”月新增数量环比增长 5-6 倍。 在用户方面，2022Q1 年活跃购买用户数达 5.8 亿人，单季度净增 1080 万人，季度用户增长少于上个季度的 1750 万人，增长放缓，但用户购买频次和 ARPU 达到历史新高。 图10：京东年活跃消费者数量（百万人） 图11：季度新增年活跃消费者数量（百万人） 京东物流：收入稳健增长，外部客户引入持续推进 本季度本季度京东物流收入 274 亿元，同比增长 22%，经营利润-6.6 亿元，经营利润率-2.42%。京东物流仓储总面积约 2500 万平方米，仓库 1,400 个，比上季度进一步扩大。京东物流继续推进大力引进外部客户的战略，目前外部客户占收入比例已经达到 58.4%，比上季度提升约 1.4%。2022Q1 京东物流一体化供应链客户收入 179 亿元，一体化供应链客户 5.9 万个，同比上升 20%。 新业务：聚焦核心地区，环比减亏 本季度新业务板块收入 58 亿元，同比增长 12%，规模小于上季度的 82 亿元。亏损 23.9 亿元，低于上季度的亏损额 32.2 亿元，经营利润率为-41.45%。从 2021Q3开始，京喜业务已经开始将扩张战略调整为聚焦于核心地区，本季度收入及亏损额都有所减少。 投资建议：继续维持“买入”评级 在经济增速放缓、消费需求持续不振的大背景下，京东业绩体现了良好的韧性和稳定性。但在疫情持续扰动下，京东收入增长短期还将承压，因此我们将京东直营业务的增长预期下调到 17%。考虑目前新冠病毒变种传染性增强，导致宏观环境不确定性有所增加，将估值结果从打 85 折调整至打 8 折计算。我们对于京东集团 2021 年分布估值的测算，其系数如下： （1）电商直营业务给与 PS 估值 0.43X-0.54X, 对应 2.5%-3%稳态利润率下 PE 估值 17X; （2）电商平台业务给与 PS 估值 7X, 对应 35%稳态利润率下 PE 估值 20X; （3）京东物流、京东健康、达达集团、永辉超市、唯品会、中国联通参照目前在二级市场的市值计算； （4）京东科技参照 B 轮融资的估值 1300 亿元，打 6 折计算。 得到如下估值表： 表 1：估值表 综上，考虑疫情反复和 2022 年宏观经济的不确定性，我们将估值结果打 8 折给予其估值区间为 315-342 港币,分别下调 16%/15%，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济或者电商行业下行风险; 部分商品因供应链问题缺货；数据安全及反垄断监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）