商贸零售行业2022年下半年投资策略：高股息低估值加强安全边际，期待可选品复苏弹性

消费恢复进程边际放缓，疫情影响持续 2022年1-2月，社会消费品零售总额7.44万亿元，同比增长6.7%，3/4月受疫情影响，社会消费品零售总额为3.42万亿元/2.95万亿元，分别同比下降3.5%/11.1%。1Q2022零售行业主要的52家上市公司营业收入同比增加 2.70%，归母净利润同比下滑5.19%。细分行业看，2021年除超市业态外，其他业态均实现收入和利润的同比正增长，而1Q2022只有超市和专业连锁业态实现了归母净利润同比正增长。2022年以来截至5月13日，商贸零售（中信）指数的涨幅为-8.80%，跑赢上证综指和深证成指。 可选消费弹性相对较高，疫情催化线上化进程提速 相较于必选品，可选品消费弹性更高，随疫情逐步受控，可选消费需求逐渐释放，必选品消费增速回归稳定。消费者信心短期内处于低谷期，随疫情逐步受控，消费者信心或将有所提振。“Z世代”消费者消费能力提升，民族自豪感提升，引领国潮消费持续走热。疫情催化下线上化进程提速，零售企业数字化程度持续提升。据《2021-2022中国百货零售业发展报告》统计，接受调研的企业中有85.4%已开展线上业务，未开展线上业务的企业不足两成。 疫情影响仍存，期待可选消费反弹 百货行业：高股息率稳固安全边际，线下展店与线上渠道发展同步进行；黄金珠宝行业：黄金保值属性凸显，黄金珠宝市场仍然广阔；酒类经销：酒类销售保持坚挺，高端白酒前景广阔，建议关注以高端白酒为主的经销商华致酒行； 超市业态：社区团购趋于理性竞争，超市承压减缓，囤货推动超市业绩增长； 电商板块：存量竞争加剧，疫情或进一步推动供应链建设。 推荐标的：关注低估值高股息率的百货个股及具有疫情修复逻辑的可选消费 我们从低估值高股息率的百货个股及具有疫情修复逻辑的可选消费入手，推荐： 1）百联股份：上海百货龙头，疫情修复有反弹机会；2）王府井：全国性百货龙头，竞争优势相对稳固；3）重庆百货：股息率较高，安全边际较高；4）老凤祥：黄金珠宝龙头，进入快速拓店期；5）潮宏基：加盟转型顺利，FION年轻化转型见成效；6）华致酒行：高端白酒贡献业绩基石，定制酒打开利润空间； 7）京东集团-SW：供应链优势维持竞争壁垒，业绩确定性相对较高。 风险分析： 宏观经济增速和居民收入增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期，疫情受控进程不及预期。 投资聚焦 2022年1-2月，社会消费品零售总额7.44万亿元，同比增长6.7%，但3/4月受疫情影响，社会消费品零售总额为3.42万亿元/2.95万亿元，分别同比下降3.5%/11.1%。1Q2022零售行业主要的52家上市公司营业收入同比增加2.70%，归母净利润同比下滑5.19%。细分行业看，2021年除超市业态外，其他业态均实现收入和利润的同比正增长，而1Q2022只有超市和专业连锁业态实现了归母净利润同比正增长。 可选品消费相比必需品有着更大的弹性，随着疫情逐步受控，可选品消费或将迎来一定的反弹；此外，疫情催化下，线上渠道重要性日益凸显，零售各业态线上线下一体化进程持续，数字化转型将为传统线下企业带来新的发展空间。 百货业态作为可选品代表，受疫情冲击影响较大，疫情逐步受控后有较大的业绩恢复弹性。部分百货个股自有物业价值较高，股息率较高，具有较高的安全边际。 消费者消费信心不足的情况下，黄金和高端白酒的保值属性愈发凸显，居民消费能力的持续提升推动黄金和高端白酒的销售。随民族信心不断提升，国潮风尚和古法金等传统工艺走热分别从需求端和供给端两方面同时提升了黄金饰品的消费需求。 电商板块方面，网上零售额维持高位，疫情催化有利于线上化提升。随移动互联网MAU增长放缓以及强监管下，平台经济竞争回归理性，电商回归主业，加强核心竞争力构建，各平台推出商家支持措施。提升社会责任感，美团提出系列纾困措施，积极配合相对举措帮助中小商户发展。居民保供凸显供应链重要性，京东上海保供期间凸显自身物流优势，有利于从长期角度提升用户心智。 投资观点 我们从低估值高股息率的百货个股及具有疫情修复逻辑的可选消费入手，推荐： 1）百联股份：上海百货龙头，疫情修复有反弹机会；2）王府井：全国性百货龙头，竞争优势相对稳固；3）重庆百货：股息率较高，安全边际较高；4）老凤祥：黄金珠宝龙头，进入快速拓店期；5）潮宏基：加盟转型顺利，FION年轻化转型见成效；6）华致酒行：高端白酒贡献业绩基石，定制酒打开利润空间； 7）京东集团-SW：供应链优势维持竞争壁垒，业绩确定性相对较高。 1、消费恢复进程边际放缓，疫情影响持续 1.1、1-2月社消增速环比提升，3/4月受疫情影响较大 2022年1-2月，社会消费品零售总额7.44万亿元，同比增长6.7%，增速环比2021年12月的1.7%上升5个百分点。2022年1-2月社消增速略超wind市场一致预期（同比增长4.62%），主要是受益于：1）石油及制品类保持较高同比增速，1-2月石油及制品类零售额同比增长25.6%；2）黄金珠宝受益于投资保值需求提升出现明显改善。 2022年3/4月社消增速低于wind市场一致预期（同比下降0.83%/同比下降5.77%），主要是由于2022年3月起多地，尤其是上海等地区，出现疫情反复的情况，从而对线下门店客流和线上物流发货产生一定的不利影响。2022年3/4月的社会消费品零售总额为3.42万亿元/2.95万亿元，同比下降3.5%/11.1%。 限额以上企业（单位）商品零售额为1.29万亿元/1.10万亿元，同比下降0.4%/14.0%。 从累计数据看，2022年1-4月社会消费品零售总额为13.81万亿元，同比下降0.2%；限额以上企业（单位）商品零售额为5.16万亿元，同比增长0.6%。 图1：社会消费品零售总额当月同比增速（2017.03--2022.04） 图2：限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%） 图3：全国限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%） 从细分品类看，2022年1-4月社消各品类中饮料食品等必选品表现相对稳定，可选品受疫情冲击较大。2022年1-4月，饮料类以及粮油食品类零售额同比增长10.4%/9.5%，增速位于除石油（同比增长15.7%）的零售子行业前两位。可选消费品普遍受疫情冲击影响较大，其中金银珠宝类2022年1-2月表现较好，2022年1-2月零售额同比增速19.5%，3-4月受疫情影响增速有所下滑，随疫情逐步稳定后，黄金珠宝等可选品或将有一定恢复空间。 1.2、零售行业上市公司1Q2022营收同增2.70%，归母净利润同减5.19% 2021年零售行业营业收入同比2020年有所提升，但仍未恢复到2019年的水平，2020年实行新收入准则后，联营模式下的收入从总额法改为净额法记账，从而对部分零售公司的表观收入产生一定不利影响，但整体看，我们认为零售行业收入端距离恢复至2019年的水平仍有一定差距。从利润端看，2021年零售行业归母净利润同比2020年有所下滑，虽然其中有部分采取新租赁准则的影响，但我们认为整体2021年零售行业利润端仍相对承压。 零售行业主要的52家上市公司2021年实现营业收入5034.12亿元，同比2020年增长4.69%，同比2019年下降20.66%。实现归母净利润129.99亿元，同比2020年减少9.04%，同比2019年减少47.42%。 图4：零售行业主要上市公司收入及毛利同比增速（2017-2021） 图5：零售行业主要上市公司(扣非)归母净利润同比增速（2017-2021） 从细分行业看，2021年除超市业态外，其他业态均实现收入和利润的同比正增长。2021零售行业的主要细分行业中，1）黄金珠宝行业营收平均增速为16.37%（整体法，下同），归母净利润增速为159.12%。2）百货行业营收增速为4.92%，归母净利润增速为94.78%。3）超市行业营收增速为-3.99%，归母净利润由正转负，增速为-252.13%。4）专业市场及连锁行业的收入增速为24.07%，归母净利润增速为30.66%。 图6：2021年零售行业主要细分行业的营业收入同比增速 图7：2021年零售行业主要子行业归母净利润同比增速 从单季度角度看，1Q2022零售行业营收同比增速环比4Q2021有一定提升，1Q2022零售行业归母净利润同比下滑幅度有所缩窄。主要是由于1Q2022零售行业期间费用率环比4Q2021有一定幅度的下降，增厚了零售公司的盈利空间。 零售行业主要的52家上市公司1Q2022实现营业收入1412.11亿元，同比增长2.70%，增速较4Q2021上升4.36个百分点。实现归母净利润61.40亿元，同比减少5.19%，增速较4Q2021上升76.86个百分点。 图8：零售行业主要上市公司单季度收入及毛利同比增速（1Q2021-1Q2022） 图9：零售行业主要上市公司单季度（扣非）归母净利润同比增速（1Q2021-1Q2022） 从细分行业看，1Q2022零售行业的主要细分行业中，只有超市和专业连锁业态实现了归母净利润同比正增长。1）黄金珠宝行业营收平均增速为11.71%（整体法，下同），归母净利润增速为-32.99%。2）百货行业营收增速为-5.35%，归母净利润增速为-21.56%。3）超市行业营收增速为0.36%，归母净利润增速为94.91%。4）专业市场及连锁行业的收入平均增速为32.00%，归母净利润增速为25.99%。 图10：1Q2022零售行业主要细分行业营业收入增速 图11：1Q2022零售行业主要细分行业归母净利润增速 1.3、2022年至今A股零售板块市场表现优于大盘 2022年以来截至5月13日（84个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为-15.26%和-24.89%，商贸零售（中信）指数的涨幅为-8.80%，跑赢上证综指和深证成指。 2022年以来截至5月13日，商贸零售行业涨幅为-8.80%，位列30个中信一级行业涨幅榜第6位。2022年以来截至5月13日，中信一级行业涨幅最大的前三位是煤炭、建筑、房地产，分别为14.96%、0.03%和-2.54%。2022年以来截至5月13日，跌幅最大的前三位行业分别是电子、计算机和国防军工，分别为-33.39%、-29.37%和-28.92%。分板块来看，2022年以来截至5月13日，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是超市及便利店、百货和专业市场经营，涨幅分别为0.05%、-5.79%和-8.70%。 图12：2022年以来零售板块表现情况（截至2022/5/13） 图13：2022年以来30个中信一级行业的涨幅（截至2022/5/13） 图14：2022年以来零售板块表现情况（截至2022/5/13） 2、可选消费弹性相对较高，疫情催化线上化进程提速 2.1、可选消费弹性相对较高，年轻一代消费潜力释放 相较于必选品，可选品消费弹性更高。鉴于可选品非必需的特性，其在生活需求中的重要性要低于粮油、食品等必选品，因此必选品的需求相对平稳，弹性较小，而可选品消费通常呈现出较高的弹性。同时，鉴于疫情期间居民囤货行为，必选品通常受益，以粮油食品类零售额为例，根据国家统计局数据，2020年3/4月粮油食品类零售额同比增速为19.2%/18.2%，为2020年高峰值；而同期服装、鞋帽、针纺织品类因疫情冲击，零售额分别同比下降34.8%/18.5%。 随疫情逐步受控，可选消费需求逐渐释放，必选品消费增速回归稳定。粮油食品类零售额同比增速从2020年4月的18.2%持续下降至2020年8月的4.2%，金银珠宝类零售额则从2020年5月起逐步好转，2020年7月金银珠宝类零售额增速恢复至同比增加7.5%。从Wind可选消费行业指数来看，其在2020年3月23日达到2020年最低点，而后则整体上呈持续增长态势。 图15：疫情可控期可选消费弹性较高（