供应链服务壁垒高筑，乡村振兴消费蓝海领军

乡镇电商是中国消费领域中为数不多的蓝海市场：2021年，我国的下沉市场仍以传统渠道为主，这个市场的规模堪比整个线上电商。据沙利文数据，2020年我国下沉市场线下零售规模超过10万亿元，零售门店数量超过470万家。下沉居民的消费升级是未来的大趋势，但下沉线下门店常常遇到货源不足、经营效率低下等问题。使用电商化、现代化的形式赋能线下门店，帮助其提升经营效应，将会是未来中国消费渠道领域中的重要机遇。 下沉市场高度依赖线下门店，汇通达通过夫妻老婆店触达终端用户：如今下沉市场的网络和快递设施已经较为完善，但居民们仍然以线下消费为主。主要原因为：①下沉市场更讲究“熟人经济”，②下沉居民消费结构中，要求属地服务的耐用品占比较高。因此，线下门店是乡镇市场的重要流量枢纽。汇通达亮点在于通过商品供应链和SaaS+服务全方位赋能线下门店，并以此撬开乡镇市场终端消费者。2021年，公司实现收入657.6亿元/同比+32.5%，经调归母净利润为3.28亿元/同比+66.4%。 汇通达商品供应链对乡镇消费产业链的意义重大。我国复杂的城市层级和地域文化差异，使大品牌商很难触达下沉门店。汇通达的交易业务主要面向乡镇层级的门店，2021年，公司在超过2万个乡镇中拥有近17万个会员零售门店，拥有17.5万个SKU，并实现了652亿元的交易业务收入，同比增速为32%。汇通达将上游大品牌商与下沉零售门店联系在了一起，大幅提升效率，因此拥有明显的溢价能力。 SaaS+充分考虑下沉市场需求，有较大成长空间。汇通达的SaaS+业务主要包括帮助乡镇线下门店实现更高效的数字化管理，并通过定制营销和网上门店服务帮助客户提升其门店销售额。目前乡镇市场门店的科技化水平不高，公司SaaS+产品可在会员门店中快速铺开抢占先手，未来有较大成长空间。2021年公司SaaS+业务拥有10.2万名订阅用户和1.8万名付费用户，实现收入2.78亿元/同比+132%。 盈利预测与投资评级：汇通达网络是我国乡镇电商蓝海市场中非常值得关注的优质稀缺标的。乡镇电商代表着广大下沉居民的消费升级需求，汇通达对提升乡镇渠道经营效率的作用非常显著，未来业绩有持续增长的能力。我们预计公司2022-24年经调整归母净利润为4.8/6.9/9.6亿元，同比增长46/45/38%，5月17日收盘价对应PE估值为40/28/20倍。我们使用SOTP估值法算的目标价为55.76港元，相比现价（41.85元）有33%的涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品类、新区域、新门店开拓不及预期，SaaS业务不及预期，存货风险等 1.汇通达网络：乡镇电商蓝海开拓者 在中国，传统渠道在零售商业中仍然占据相当大的份额。相信大家都早已经习惯于电商及各类新零售渠道为我们的日常消费带来的便利，以至于常常忽略这样一个事实——至2021年，小卖部、杂货铺、夫妻老婆店等传统零售业态，仍然是我国第二大主要零售渠道。据Euromonitor数据，2021年电商/传统渠道在零售商业中的销售额占比分别为29%/25%。可见传统渠道的市场份额，几乎与发达的电商渠道在同一个水平之上，这些渠道往往存在于主流视角之外，但仍然是零售商业的重要组成部分。 图1：传统零售仍是第二大商品流通渠道——2021年中国消费品零售渠道销售额占比 乡镇电商是我国消费领域中为数不多的蓝海市场。规模巨大的传统零售主要存在于下沉市场，尤其是乡镇市场。大多数人们熟悉的一二线城市早已是电商和新零售的天下，但在广阔的低线城市和乡下，传统的线下小店仍然是百姓们购买商品的首要渠道。这些传统渠道的流通效率和整体购物体验，显然无法与新零售电商媲美。将互联网和电商的效率和体验带入下沉消费市场，将会是我国消费领域的下一个蓝海所在。 下沉市场实现电商化并不容易，传统小店难以取代。“2021年下沉市场仍然以传统渠道为主”这个事实，已足以说明电商的下乡不能一蹴而就。即便在快递网点、移动互联网都已足够发达，商家各种补贴的轰炸之下，现代零售仍然难以撬开下沉市场的口子。 下沉市场是一个更加注重“人情”的市场，传统小店所具备的社交属性，以及其在选购体验、售前讲解、即时性、售后服务等方面的优势，也是电商新零售模式难以匹敌的。 下沉消费者的线下消费习惯难以改变，线下零售规模巨大。据弗若斯特沙利文数据，2020年我国下沉市场线下零售规模超过10万亿元，门店数量超过470万家，平均单店年收入大约为228万元。 汇通达网络：通过赋能夫妻老婆店撬开下沉市场。乡镇的零售网点（即夫妻老婆店、小卖部等）具备重要的地面流量价值，而整合它们的供应链、借助这些网点来撬开乡镇市场，存在巨大的发展空间。汇通达网络成立于2010年12月，是一家高速成长的零售企业客户交易服务平台。公司主要业务包括：①乡镇门店供应链服务，即以自营模式向乡镇门店提供优质商品，提供仓储物流一站式服务；②门店SaaS+服务，该系统专门面向下沉零售门店，功能包括零售管理、在线门店、数据分析等。截至2021年，公司已累计连接约17万家会员零售门店、1万家供应商及2万家渠道合作客户，形成覆盖全国21个省份、2万余个乡镇、具备17.5万个SKU的零售生态系统，年销售额超过600亿元；SaaS+服务则拥有10.2万名订阅用户和约1.8万名付费用户。 2.下沉市场规模庞大、层级复杂，是块“硬骨头” 2.1.庞大的人口基数造就海量需求 下沉市场规模巨大、增速稳定。弗若斯特沙利文将下沉市场定义为一二线城市城区以外的地区。据弗若斯特沙利文，2020年我国下沉市场零售规模达15.1万亿元，占全国比重达79%，可见下沉市场在我国零售业中的重要地位。这是由下沉地区的人口基数带来的，据弗若斯特沙利文，2020年我国下沉市场覆盖常住人口为12.3亿人，占全国总人口87%以上。随着这些人们的生活水平不断提升，其消费水平呈现良好的增长潜力。 2015~2020年，下沉零售市场规模的CAGR为8.8%，高于一二线的7.8%；弗若斯特沙利文预计2020~2025年下沉零售市场规模的CAGR将达6.5%，高于一二线的5.2%。 图2：2020年我国下沉零售规模占总79%，呈稳定增长态势 我国拥有近3000个县级和近4万个乡镇行政区划，四线及以下城市居民占比约40%。据各省统计局人口数据统计，2019年全国三线以下城市常住人口数量达到9.2亿人，占全国总人口65%；其中4线及以下城市的常住人口数达5.66亿人/占40%。低线人口的高基数造就了庞大的消费市场，他们的消费需求尚未被现代零售充分满足，这将是下沉零售的长期发展驱动。 图3：2019年中国各线城市人口（亿人）及占比 下沉市场人均开支增长空间大，具备强劲的消费升级活力。据国家统计局的数据，全国农村居民的人均可支配收入从2013年的9.4千元增加到2021年的1.89万元，复合年增长率为9.10%；在此影响下，农村居民的人均消费支出从2013年的7.5千元增加到2021年的1.59万元，复合年增长率为9.89%。可见下沉市场的人均消费增长潜力巨大，与城镇的差距也不断缩小，展现出消费升级的广阔前景。 图4：城镇及农村居民人均消费支出（千元）及增速 可见，乡镇、农村区域的下沉消费市场具备强劲的发展潜力。而直到2020年，下沉区域的主要零售渠道仍然是低效的传统渠道。未来改善流通渠道有望成为下沉市场消费升级的第一站。 2.2.下沉市场高度依赖线下门店，居民消费习惯短期难以改变 图5：下沉市场中的传统线下零售门店 线下渠道仍然是下沉市场的商品流通的主要方式。据弗若斯特沙利文，2020年我国下沉市场线下渠道交易规模超过10万亿元，占下沉市场总交易规模的70%以上。作为这些线下交易的载体，2020年底下沉市场线下零售门店数量超过470万家。这些门店主要由当地的个体户经营，未形成显著的连锁化趋势。门店在地方上的生存环境普遍是比较不错的，其经营依赖熟人关系，拥有较为固定的客群，而租金、员工等营业开支并不算高。根据弗若斯特沙利文数据计算，这些门店的平均年销售额超过200万元。 图6：2020年我国下沉市场零售以线下渠道为主 图7：2020年我国下沉市场门店数量超470万家 人们通常认为是网络、快递等基础设施不完善制约了下沉电商的发展。然而，在基础设施趋于完备的情况下，下沉电商增速仍不算快，可见其发展瓶颈不在基建。 2020年下沉市场的网络普及率和快递网点覆盖率都已经达到较高水平。网络方面，新华社数据显示2020年中国移动4G网络在全国行政村中的覆盖率超过98%，CNNIC数据显示我国农村互联网普及率已经接近我国城镇2013年的水平。快递方面，国家邮政局数据显示2021年我国乡镇网点覆盖率已达98%；《中国数字乡村发展报告》显示，2020年全国27个省级行政区已实现快递网点乡镇全覆盖。 在农村这个网络基础和快递基础完善比较迟的蓝海市场，电商的增速理应比发达地区更快一些，但实际上下沉电商的增速仅与电商整体增速大致相当。根据CNNIC的数据，2021年我国农村网络零售额达2.05万亿元，同比+11.3%，2016-2021年CAGR为21.2%。这个增速与我国电商的整体增速大致相当，国家统计局数据显示，2016~2021年，我国实物商品网上零售额CAGR为20.8%。 图8：我国城镇与农村互联网普及率 图9：我国乡镇已基本完成快递网点全覆盖 图10：2016-2021我国农村网络零售额CAGR为21.2% 图11：2016-2021实物商品网上零售额CAGR为20.8% 可见，下沉电商的基础设施已经完备，但仍然没有发展成大城市的样子。这是由乡镇消费的固有特点，如“熟人经济”、“三高耐用品占比高”等原因所决定的，因此未来的乡镇电商，依然需要乡镇的零售门店作为核心节点。 熟人经济方面：乡镇市场人际交往频繁密切，消费者购物时看重自己与店主之间的关系，店主的口碑和熟人关系在乡镇市场中占据举足轻重的地位。 乡镇消费结构中，三高耐用品占比高：所谓“三高”品类指的是商品单价高、线下购物体验要求高、售后服务要求高。这些品类包括家电、数码产品等高价耐用品；也包括一些使用上需要专业知识指导的生产生活用品，如农资品等。弗若斯特沙利文数据显示，2020年乡镇市场消费结构中，耐用品、农业生产资料占零售总额的28.2%和3.6%，这个比例高于一二线市场的23.5%和0.3%。具体到消费场景上来看，下沉消费者在进行“三高”产品购买决策时，更喜欢与店主仔细盘问对比各个产品的优劣，并实地感受各个商品的差异；若购买后若出现了问题，也倾向于直接找店主解决。 图12：下沉消费市场品类结构：耐用品、农业生产资料等“三高”品种占比较高 图13：“三高”品类的特性，使其以线下渠道为主 图14：典型“三高”品类举例 汇通达乡镇电商模式的亮点在于“通过传统小店撬动下沉市场”，更为人所知的下沉电商，包括拼多多、淘特、京喜、各类社区团购平台等，都需要改变消费者的购物习惯，而这是不太容易的。我们认为，乡镇商店在未来会是乡镇电商的核心节点。而对乡镇电商的改进，主要是两个方面：一是门店的供应链改善，要把货源和流通效率提升上来；二是门店信息化服务升级，从而实现线上引流并提升门店本身的经营效率。这也正是汇通达两块业务的来源。 2.3.复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关 在下沉市场，零售门店随集镇的分布散播在广袤的国土之上，且有的集镇和集镇距离甚远。此外，在某些区域，不同的村庄之间语言习俗文化都有较大的差异。以上两点，使得现代连锁零售业态在下沉市场中举步维艰。集镇间较远的地利间隔，导致连锁经营的规模效应被运输和管理成本稀释，而不同区域文化习俗与地域特性的差异，使得外乡人很难在某些低区做生意。 从城市层级的数据上看，截至2020年底，我国拥有333个地级行政区，2844个县级行政区和近3.9万个乡级行政区。广大乡镇地区位于我国商业生态的末端，蕴含着巨大的消费整合潜力。 图15：2020我国各级行政区划数量——下沉市场层