动态点评：精密金属结构件领军企业，发力折叠屏/VR新蓝海

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 信息技术 [Table_StockInfo] 科森科技（603626） 买入 动态点评 （调高评级） IT硬件与设备 2021年11月16日 [Table_Title] 精密金属结构件领军企业，发力折叠屏/VR新蓝海 证券分析师： 胡剑 02160893306 hujian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521080001 证券分析师： 胡慧 021-60871321 huhui2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521080002 科森科技核心看点： [Table_Summary] 1、公司主营业务为精密金属、塑胶结构件，产品覆盖消费电子、医疗器械、汽车等应用领域，客户涵盖苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名企业。消费电子金属结构件为公司核心产品，2020年营收31.52亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%。公司成立以来已累计为客户提供超 5000 种产品，具备充足的产品设计、制造、品质管控等经验，在为客户缩短产品上市时间、降低产品开发成本、增加产品美观度等方面具有较强的竞争优势。 2、折叠屏手机“新蓝海”，笔记本电脑机壳带来金属件增量需求。我们认为：1)折叠屏作为3C重要创新方向逐步兴起，2020年全球折叠屏手机出货量194.72万部（IDC数据），Counterpoint预计21年出货量将较20年增长三倍，23年出货量将较20年增长十倍，同时折叠屏铰链复杂的结构也为精密金属结构件市场带来新的增量空间，公司具备折叠屏铰链的技术和产能储备，同时投入资金持续研发，有望逐步切入折叠屏手机蓝海市场；2)疫情下的“宅经济”对于PC需求旺盛，同时随着终端设计精细度不断提升，CNC工艺已广泛应用于笔记本电脑机壳制造，公司是苹果、华为等消费电子品牌精密金属结构件的重要供应商，我们看好公司逐步开拓笔记本电脑CNC金属机壳市场。 3、乘“元宇宙”东风，VR/AR结构件市场空间广阔，公司VR业务已形成收入贡献。10月29日Facebook宣布更名为“Meta”，打开元宇宙的新篇章，我们认为，元宇宙的发展离不开VR/AR硬件的支持，未来VR/AR结构件市场具备广阔的发展空间。Frost & Sullivan预测全球VR/AR精密结构件市场规模将从2020年的1亿美元增长至2025年的17亿美元（CAGR：76.23%），公司可为VR产品提供部分结构件，VR业务已开始形成收入贡献，有望新的业务增长点。 4、我们看好公司在核心客户苹果份额提升、逐步开拓笔记本电脑CNC金属机壳市场、发力折叠屏手机铰链“新蓝海”、VR/AR迅速兴起等因素的带动下实现业绩高速增长。我们预计21/22/23年公司营收同比增长10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39亿元，归母净利润同比增长910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60亿元，对应21/22/23年PE分别为21.1/19.7/14.5倍，上调至“买入”评级。 评论：  科森科技：为苹果、亚马逊、谷歌等国际、国内知名客户提供精密金属加工和工程项目服务 科森科技于2010年成立，于2017年上市，是专业从事精密结构件研发、制造与服务的高新技术企业。公司主要以精密压铸、锻压、冲压、CNC、激光切割、激光焊接、MIM、精密注塑等制造工艺、技术为基础，以精密模具设计、生产为支撑，为苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等国际、国内知名客户提供消费电子（含加热不燃烧电子烟、VR）、医疗器械、汽车（含新能源汽车）等终端产品所需精密金属、塑胶结构件产品的研发、制造以及部分组装服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司消费电子产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能耳机、智能音箱、电子烟、VR 等终端产品的外壳、中框、中板、按键、标志、转轴（铰链）等；医疗器械产品包括手术刀、骨钉、心脏起搏器等终端产品所需结构件；新能源汽车产品主要为动力电池配套所需的模组产品等。 图1：公司消费电子精密金属结构件产品 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 2020年公司营收同比大幅增长，但受多方面因素影响亏损0.48亿元。2020年公司营收同比增长62.98%至34.67亿元，主要得益于：1)公司为国内客户配套的笔记本电脑机壳产品量产顺利；2)新冠疫情背景下远程办公、在线教育、居家娱乐等“宅经济”刺激笔记本电脑、平板电脑需求增长。但2020年公司归属于母公司所有者净利润为亏损4762.47万元，主要系：1)公司投入较多的一款智能手机配套结构件产品对应的终端产品销量大幅不及预期；2)受汇率波动影响，公司产生汇兑损失3928万元；3)公司为客户配套的新款个人电脑、电子烟等产品开发成本较高，但量产时间推迟至了2021年第一季度；4)公司实施限制性股票激励计划，增加股份支付相关的管理费用3522万元。 2021年前三季度公司营收、归母净利润分别同比增长8.18%、385.10%。1-3Q21公司营收26.96亿元，在去年同期基数较高的情况下仍同比增长8.18%。1-3Q21公司归母净利润3.64亿元，同比增长385.10%，其中包括处置子公司科森光电股权带来的投资收益2.48亿元，1-3Q21公司扣非后的归母净利润0.81亿元，同比增长20.79%。2021年前三季度公司业绩稳定性增强，主要得益于：1)公司不断优化资产质量和产品结构，着力夯实高端PC、医疗器械等相对稳定的业务模块；2)通过持续的技术、产品创新，带来新能源汽车、VR 终端、电子烟等业务多点开花，带来新的收入和利润贡献；3)公司持续优化、改善管理水平，不断提升市场份额，提升产能利用率，提高产品竞争力。 图2：公司营业收入及同比增速 图3：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020112012201320142015201620172018201920201-3Q21营业收入(百万元)同比增速(右轴)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-300-200-100010020030040020112012201320142015201620172018201920201-3Q21归母净利润(百万元)同比增速(右轴) mNxPoQzRqPyQyRmPtRuMtM8O9RbRpNnNmOrQkPnMnMeRqRsM9PmMyRNZoMrPuOrMoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：公司单季度营业收入及同比增速 图5：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 消费电子金属结构件为公司的主营产品。2020年公司消费电子产品结构件营收31.52亿元，同比增长78.34%，占总营收的比例为90.93%；医疗手术器械结构件营收1.57亿元，同比增长4.87%，占总营收的比例为4.52%。2016年以来公司消费电子产品结构件营收占比维持在80%-90%，是公司的主营产品；2020年在“宅经济”的带动下个人电脑需求旺盛，消费电子业务占比进一步提升。从毛利率的角度看，2020年医疗手术器械结构件毛利率在40%以上，高于消费电子产品结构件约15%的毛利率。 图6：公司各产品营业收入占比 图7：公司各产品毛利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司期间费用率水平总体较稳定，2015年以来毛利率水平承压，未来有望企稳回升。2015-2019年公司期间费用率从15.20%提升至25.64%，主要系公司业务、投资扩张所带来的费用增加所致；2020年、2021年前三季度公司业务的规模效应逐步显现，同时公司持续优化、改善管理水平，提升产能利用率、产品竞争力，公司期间费用率回落至17.21%、16.58%。2015-2020年公司毛利率从38.52%下降至16.30%，主要系：1)主要客户终端产品更新迭代，公司部分高毛利产品销售占比下降；2)公司依据行业惯例对老产品例行降价；3)公司不断延伸产品链条，新布局产品前期盈利不稳定及造成折旧、人力成本上升。未来随着公司不断夯实高端PC、医疗器械等高毛利的业务板块，以及不断提升管理、运营效率，我们认为公司毛利率水平有望企稳回升。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21营业收入(百万元)同比增速(右轴)-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-150-100-500501001502002503003501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21归母净利润(百万元)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%20162017201820192020消费电子产品结构件医疗手术器械结构件其他精密金属结构件0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020消费电子产品结构件医疗手术器械结构件其他精密金属结构件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：公司综合毛利率、归母净利率及期间费用率 图9：公司销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理  看好核心客户苹果份额提升、开拓笔记本电脑CNC市场、折叠屏快速渗透、VR/AR高速成长带动公司业绩高增长 2010年以来智能手机、平板电脑等消费电子产品迅猛发展，精密结构件作为终端产品不可或缺的重要组成部分市场规模快速增长。根据IDC数据，全球智能手机出货量从2010年的3.05亿部增长至2020年的12.81亿部（CAGR：15.43%）；全球平板电脑出货量从2010年的1935.69万部增长至2020年的1.64亿部（CAGR：23.79%）。虽然2015年以来智能手机、个人电脑市场逐步进入存量竞争时代，但消费电子终端设计的复杂度、集成度提升（例如手机新增5G、多摄、无线充电等新技术，笔记本电脑机壳采用CNC工艺等）带动精密结构件市场规模持续增长。根据Frost & Sullivan数据，全球消费电子精密结构件市场规模从2016年的194亿美元增长至2020年的300亿美元（CAGR：11.51%），Frost & Sullivan预计2025年将达到428亿美元（2020-2025年CAGR：7.37%）。 图10：全球智能手机出货量及同比增速 图11：全球消费电子精密结构件市场规模（单位：亿美元） 资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理 资料来源：Frost & Sullivan，国信证券经济研究所整理 公司消费电子精密金属结构件产品可应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、VR设备等领域，在智能手机市场已进入存量竞争时代的背景下，展望未来，我们认为：1)核心客户苹果市场份额提升；2)开拓笔记本电脑CNC金属机壳市场；3)折叠屏手机快速渗透；4)VR/AR设备高速增长将成为驱动