再生铝坚实筑底，高端转型厚积薄发

深耕铝加工环节，年产百万吨的行业龙头。公司是以铝深加工为主营业务的民营企业，经过二十余年深耕铝产品加工工艺研究，可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，已发展成为集科研，加工，制造为一体的铝加工行业龙头企业。公司主要从事于铝板带箔和铝型材产品的生产销售，产品广泛应用于交通运输，新能源电池，汽车制造和食品包装等各个行业。公司业绩近年来保持稳步增长，2016-2021年营收及归母净利润复合增速分别达26.9%、47.1%。2021年公司业绩实现大幅提升，营业收入达246.13亿元，归母净利润达18.52亿，同比增长分别为51%、73%。 保级利用领跑再生铝，盈利能力持续提升。“双碳”战略部署下，再生铝替代是铝行业实现节能减排的有效路径。据“十四五”规划，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%。对于再生铝加工环节而言，保级利用技术是放大再生应用低成本优势的重要路径，近年来随着公司再生铝产能布局逐步完善，保级利用技术成熟，再生原料降本增效显著；同时实现能源配套进一步降低生产成本。产品方面，研发支撑公司高端产能布局，产品逐步拓展至轻量化车体、锂电池用铝箔、航空航天及5G高端领域。效率提升推动公司盈利结构实现逐步优化，净利率对ROE贡献逐步提升。2021年公司销售净利率达7.7%，较2015年增长4.6个百分点。 高端产能持续释放，完善布局打开成长空间。2021年下半年，公司高端产能年产50万吨超硬3C材料一期及韩国光阳铝业已实现投产；2022年初，年产70万吨绿色新型铝合金材料再生铝生产线已建成投产；热轧及冷轧设备预计于6月之前建设完成。预计公司2025年板带箔销量可达200万吨，较21年销量水平增长75%。 高端产能持续释放将推动公司产品结构实现进一步优化，有效提升单吨毛利水平，向上打开成长空间。 行业集中度提升，高端产品需求凸显。当前我国铝加工高端产品仍以进口为主，高附加值领域仍有较大市场空间。同时近年来铝加工行业集中度逐步提升，大型企业生产的高端产品竞争力凸显，市场份额逐步提升。我国当前铝消费集中在建筑、交通及电力电子领域。新能源市场带动下，铝材新消费领域凸显，以新能源汽车用铝、光伏用铝、民用铝箔及绿色低碳建筑用铝为代表的多个消费板块消费增量显著，未来一段时间内或将成为替代原有建筑消费的重要铝材消费领域。 业绩预测与投资建议随着公司高端产能释放，铝板带及铝箔销量将稳步增长，加工费预计逐步上调，我们预测公司22-24年营收分别为339.5、387.64、434.78亿元；归母净利润分别为25.25、30.74、35.77亿元；根据可比公司2022年11.67倍PE，给予公司30.47元目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；终端需求大幅下滑；全球疫情反复风险。 股票数据 1.深耕铝加工环节，年产百万的行业龙头 河南明泰铝业公司成立于1997年，是以铝深加工为主营业务的民营企业。经过二十余年深耕铝产品加工工艺研究，目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，已发展成为集科研，加工，制造为一体的铝加工行业龙头企业。公司主要从事于铝板带箔和铝型材产品的生产销售，产品广泛应用于交通运输，新能源电池，汽车制造和食品包装等各个行业。 1.1.公司发展沿革 纵观公司发展历程，主要经历了前期夯实生产基础、完善产业链布局及成熟期优化产品结构、提升高端产品制造能力两个重要阶段，规模扩张与创新推动并重，提升市场份额的同时逐步实现了产品附加值的有效提升。 公司于1997年在巩义市成立。2003-2014十几年间，公司通过产线扩建改造、设立子公司以及收购配套能源类企业等举措逐步实现了产能规模扩张及产业链配套布局，不断提升铝板带箔市场份额，提升产品竞争力。 图1：公司前期发展沿革 2015年起，公司进一步开启了优化产品结构、实现战略转型的进阶之路，在夯实传统产品生产的基础之上，对交运、新能源及航空航天领域铝材高端产品进行拓展和布局。2015年公司紧跟汽车轻量化市场趋势，实现“年产20万吨高精度交通用铝板带项目”核心设备试投产；2017年“交通用铝型材项目”投产标志着公司正式进军轨道交通用铝型材的高附加值领域。 2021年，随着明晟新材料项目一期投产，公司进一步加码交通轨道、3C及船舶领域等高端布局。市场拓展方面，韩国光阳12万吨项目投产正式打开韩国铝板带箔市场，助力公司实现国内外业务协同发展。 图2：公司高端产能发展沿革 图3：公司铝板带箔产能及同比增速 1.2.铝材产品类型覆盖广泛，业务一体化布局 公司位于产业链中游，利用再生铝进行铝加工材生产，生产的铝板带箔与铝型材产品涵盖1-8系铝合金，广泛应用于交通运输、包装容器、建筑装饰、电子通讯等各个领域。得益于公司先进的生产设备和丰富的经验技术，近年来产品质量及性能实现逐步提升，为公司进一步规模扩张和产品结构优化奠定了坚实的基础。 图4：铝产业链及公司业务覆盖环节 图5：公司主要产品及应用终端 业务结构方面，公司通过设立子公司持续放大市场区位优势及各板块业务协同优势。铝板带箔业务方面，昆山明泰及泰鸿铝业协同河南的河南明泰、郑州明泰等分部扩展铝板带箔销售市场，实现区域联动，提升产销效率，位于韩国的光阳铝业同时进一步拓展海外市场；型材方面，公司设立明泰交通新材料实现轨交型材业务运作；能源方面，公司通过收购巩电热力进一步提升能源自给率，降低生产成本。 图6：公司股东及参股公司情况 1.3.规模与结构并重，业绩高速增长1.3.1.新增产能持续投放，规模持续扩张 公司业绩近年来保持稳步增长，2016-2021年营业收入及归母净利润复合增速分别达26.9%、47.1%。受大规模新增产能投放及效率提升双重驱动，2021年公司业绩实现大幅提升，营业收入达246.13亿元，归母净利润达18.52亿，同比增长分别为51%、73%。结构方面，铝板带箔作为公司核心业务，收入贡献较20年提升至94.36%，业务纯度进一步提升。 图7：公司营收（亿元）及同比增速 图8：公司归母净利润（亿元）及同比增速 近年来，公司新增产能持续投放，带动产品销量稳步提升。2015年至2020年，公司通过非公开发行募集资金及自有资金先后实现“高精度交通用铝板带项目”、“年产2万吨交通用铝型材项目”及“年产12.5万吨车用铝合金板项目”等重大项目投产，产品覆盖交运、军工、航空航天及新能源等多个高端应用领域。截至2020年年底，公司铝板带箔产能达100万吨，较2015年产能增长150%，2015-2020年铝板带箔销量年均复合增长达17.1%。 表1：公司近年来重大新增投产项目 2021年高端产能再释放。2021年，公司明晟新材料超硬3C材料及军工、航空航天、汽车用铝生产项目一期及韩国光阳铝业项目陆续投产，进一步扩大铝板带箔产能规模的同时实现了海外市场布局。产能投放带动铝加工材销量显著提升，2021年全年公司铝板带箔销量114.5万吨，同比增速达17.5%。 图9：铝板带箔历年产能及产量情况 图10：主要铝加工材销量（万吨）及增速 1.3.2.高端产品业务助力ROE提升 公司实现规模扩张的同时加速对高端产线的布局。2015年公司开启加速规模扩张的同时，不断注重高端领域产品的布局，盈利结构实现逐步优化。2015-2021年，随着高端产线不断投产，净利率对ROE贡献逐步提升。2021年，公司销售净利率达7.7%，较2015年增长4.6个百分点。 铝板带方面，随着高附加值产能陆续投放，吨毛利得到显著提升。2021年铝板带吨毛利达2500元，较2016年实现增幅达153%。具体来看，早期高精度铝板带项目优化了公司此前以1、3、5、8系为主的产品结构，丰富了产品种类，实现1-8全系铝合金产品覆盖。年产12.5万吨车用铝合金板项目精准定位汽车轻量化板材市场，率先抢占市场份额，并引入德国CVC六辊冷轧机先进设备进一步提升生产效率。2021年投产的明晟新材料项目产品以超硬板材为主导，布局军工、航空航天等高附加值领域。 图11：公司ROE拆解 图12：铝板带及铝箔吨毛利（万元） 铝型材方面，年产2万吨交通用铝型材项目投产推动公司业务开拓至型材领域，项目主要产品为铝合金轨道车体，年产能达400节，公司于2017年8月与郑州中车签订供货合同，铝合金车体用以郑州地铁建设。 近年来轨道车体销量稳步提升，2020年销售量达269节，2018-2020年均复合增长率达38.6%。随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体毛利率逐年提升，2021年销售毛利率达58%，较2018年增长近36个百分点，标志着公司进一步实现由传统生产向高端制造的转型升级。 图13：铝轨道车体销量（节）及毛利率 图14：铝轨道车体收入（亿）及收入占比 2.保级利用领跑再生铝，盈利能力持续提升 2.1.再生铝保级利用降本增效 2.1.1.再生铝：铝加工行业未来重要发展方向 政策推动再生铝市场快速发展。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。从当前再生铝消费结构来看，占比最高的再生铸造铝合金及再生型材多用于传统用铝领域，增速预计相对放缓，再生变形铝合金或受新能源等领域带动成为再生铝消费增速的主要贡献，同时作为保级利用产品可进一步提升资源回收率。 表2：《“十四五”工业绿色发展规划》再生产量目标 “双碳”战略部署下，再生铝替代是铝行业实现节能减排的有效路径。根据《“十四五”工业绿色发展规划》目标设定，2025年我国单位工业增加值二氧化碳排放降低18%。2021年我国二氧化碳排放量总计119亿吨，据SMM，电解铝排放总量为4.98亿吨，火电仍为全国电解铝主要能源。 图15：2021中国电解铝能源结构占比 再生铝在实现资源回收利用的同时，可显著降低能耗及二氧化碳排放水平。 根据《铝行业规范》相关能耗要求测算，单吨再生铝生产电耗为电解铝的7.8%，二氧化碳排放仅为原铝的2%，此外与原铝相比，1吨再生铝可节水14立方米，减少固体废物排放20吨。与电解铝能源结构转型的减碳路径相比，再生铝可进一步实现能耗效率大幅提升，是高耗能行业实现能源优化的有效路径。 表3：电解铝、再生铝能耗与碳排放比对 2.1.2.再生利用打造低成本优势 废铝作为铝加工材原料来源，成本优势较为显著。从种类来看废铝主要分为生铝和熟铝两种，其中熟铝定价受折价率及供需基本面共同影响，由于熟铝一般是以变形铝合金为原料的产品，铝含量相对较高，与原铝相关性更强，因此价格波动较生铝相对较小。 当前来看我国废铝市场主要仍为买方市场，一是由于废铝可回收资源属性天然依赖买方赋予其价值；二是我国目前的废铝回收体系仍需完善，回收过程通过富集方式进行，回收规模提升一定程度上带来成本的增加，因此废铝回收行业集中度相对较小，议价权主要由买方掌握，因此精废价差长期以来主要表现为受短期供需影响的合理区间内波动。 图16：上海地区铝精废价差 对于再生铝加工环节而言，保级利用技术是放大再生应用低成本优势的重要路径，主要体现在初端回收拆解及熔炼回收效率两方面。拆解环节要求废料品类与成品类型一致度更高，为熔炼环节提升回收效率提供前期保障，因此需要建立对应品类回收渠道或设立深分类拆解环节。熔炼环节需要配备特定回收熔炼产线设备，保障出水率，提升回收效率。 以废旧易拉罐处理为例，主要流程为预处理、熔炼、加工轧制及后期切边等四个环节，其中工艺控制的关键点和难点在于前期磁选及重金属筛选、有机物处理及中期易拉罐融化。废旧易拉罐制得的铝液及铸锭中杂质的含量需要分别用LIMCA(液态金属洁净度分析法)和PODFA（或Prefil）来测定洁净度及杂质含量，因此前期筛选及熔炼炉熔炼是成品质量与废料回收效率的重要决定环节。 图17：废旧易拉罐处理工艺 公司自2018开始